（报告出品方/作者：国盛证券，王磊，张一鸣，欧阳蕤）
一、塔筒法兰龙头供应商，大规格法兰优势明显
1.1 风电法兰领军企业，具备海上大兆瓦法兰配套供应能力
恒润股份成立于 2003 年 7 月，主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件、真 空腔体的研发、生产和销售，产品应用于风电、石化、金属压力容器、机械、船舶、核 电等多个行业，其中风电行业是公司产品的主要应用领域。作为辗制环形锻件和锻制法 兰行业重要供应商，公司在国内具备较强的工艺优势和客户优势，已进入维斯塔斯、通 用电气、西门子歌美飒、阿尔斯通、艾默生、三星重工、韩国重山等国外知名厂商的供 应商行列，并与金风科技、明阳智能、上海电气等国内知名风电主机厂保持深度合作。 公司在大兆瓦风电塔筒法兰方面具备明显优势，是目前全球较少能制造 7.0MW 及以上风 电塔筒法兰的企业之一，同时已量产 9MW 海上风电塔筒法兰，即将形成 12MW 海上风 电塔筒法兰的批量生产能力。
公司产品以辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件为主。风电塔筒法兰是风电塔筒的 连接件，起支撑和连接作用，是风塔的重要部件。公司目前主要产品为辗制环形锻件、 锻制法兰及其他自由锻件。辗制环形锻件主要为风电塔筒法兰，另外还有应用于金属压 力容器、石化行业的大直径管道法兰，以及用于工程机械的回转支承套圈；锻制法兰作 为常见的机械连接件，广泛应用于各个行业；公司其他自由锻件可应用于管道连接、设 备连接、设备本体及零部件、模具本体、筒体、电机主轴等领域。
原材料成本占比 60%-70%，下游主要为风电设备制造。公司所属行业为锻造业，上 游主要为钢铁冶炼行业，下游主要为风电设备制造、石化设备制造、金属压力容器设备 制造、机械设备制造等行业。公司原材料主要为各种口径的圆钢、方钢和钢锭等，从材 质上看主要是碳钢、不锈钢，还有小部分合金钢，公司原材料约占主营业务成本的 60%-70%，2021 年为 65.9%。风电设备制造是公司主要的下游应用，客户包括塔筒企 业、整机企业与业主企业，2021 年公司风电行业收入占主营业务比重为 72.2%，此外， 公司产品在石油化工、金属压力容器、机械设备行业均有应用，主营业务占比分别为 5.9%、 4.2%、6.6%。
1.2 业绩规模快速扩张，毛利率阶段性承压
受益于风电行业持续高景气，公司业绩规模快速扩张。我国新增风电装机量逐年创新高， 风电上游零部件持续受益。2015-2020 年公司业绩规模快速扩张，营收/归母净利润 CAGR 分别为 28.9%/51.3%。2021 年由于陆上风电项目需求回落，订单释放减缓，加之原材 料价格上涨，公司业绩承受一定压力。2021 年公司营业收入 22.9 亿元，同比略降 3.8%， 归母净利润 4.4 亿元，同比略降 4.6%。2022Q1 原材料价格仍处于高位，叠加疫情影响， 公司营收及净利润进一步承压。我们认为，“十四五”期间风电装机量增长较确定，疫情 为短期扰动因素，不改公司中长期的增长逻辑。（报告来源：未来智库）
风电塔筒法兰是公司主要业务，2021 年占主营业务比重为 72.2%。分行业来看，公司 风电塔筒法兰的收入比例总体呈上升趋势，2021 年公司风电塔筒法兰收入 12.1 亿元， 占主营业务收入比例达到 72.2%。分产品来看，2021 年公司辗制环形锻件（主要为风 电塔筒法兰）产品实现收入 12.7 亿元，占总营收比重为 55.4%，是公司主要产品。
毛利率阶段性承压，辗制环形锻件盈利能力较强。公司毛利率自 2016 年达到 37.3%的 峰值后开始下调，2019 年出现修复趋势。2021 年起原材料价格上涨叠加风电招标价下 降，公司毛利率持续承压，2021 年全毛利率为 24.3%，2022Q1 毛利率进一步下滑至 11.4%，或已到达底部，2022Q2 有望企稳反弹。公司费用管控水平较好，2021 年净利 率并未出现下滑，较 2020 年基本持平，2022Q1 净利率则下滑至 3.4%。分产品来看， 公司核心业务辗制环形锻件的毛利率水平相对较高，2021 年为 33.4%。公司在海上大 兆瓦风电法兰领域具备领先优势，风机大型化趋势下公司产品价值中枢有望持续上移， 带动毛利率提升。
复盘公司季度毛利率变化，在原材料价格波动影响下仍有一定弹性。风电塔筒法兰定价 模式为成本加成，钢材价格对毛利率影响较大。2016-2017 年，受钢材价格持续上涨影 响，公司毛利率出现下滑。2018-2019 年，钢材价格未出现大幅波动，公司毛利率整体 平稳。2020-2021Q3 期间，钢材价格再度上涨，但公司毛利率在波动中整体平稳，逆势 中展现一定弹性。公司的毛利率弹性一方面来源于 2020 年陆上风电抢装带来的法兰供 求格局改善，另一方面来源于毛利率较高的海上风电法兰贡献业绩。风电抢装带来的供 求改善虽不可持续，但大兆瓦海上风电法兰的竞争格局仍然良好，公司大兆瓦海上风电 法兰处于优势地位，在风机大型化趋势与海上风电快速扩容的背景下，公司毛利率仍具 备较大的上升空间。
逐渐扎根国内市场，内销毛利率具备相对优势。2017 年以前，公司销售重心在海外市场， 2016 年公司外销收入 4.55 亿元，占主营业务收入比重 78.1%。由于外销结构中毛利率 较高的辗制法兰占比提升，加之外销收入中 DAP、DDP 模式占比增加，以及美元、欧元 汇率升高，因此 2017 年以前外销毛利率处于较高水平。2017 年以后国内风电市场蓬勃 发展，海上风电扩张趋势明显，公司重心逐渐向国内转移，2021 年公司内销收入 14.11 亿元，占主营业务收入比重 84.3%。同时由于国内风电机组大型化趋势下高端风机应用 增加，公司内销毛利率逐渐提升，2021 年公司内销毛利率为 33.2%，显著高于外销毛 利率。
费用管控水平良好，期间费用率呈下降趋势。公司自 2017 年以来费用水平显著下降， 2021 年期间费用率为 7.7%，较 2017 年全年下降 9.3pct。具体来看，公司销售费用率 和管理费用率均有明显下降，2021 年分别为 0.5%、3.5%；公司财务费用率总体稳定， 2019 年以来基本持平；公司保持了相对稳定的研发投入，2017 年以来研发费用率维持 在 4%附近。
1.3 引入济宁城投，进军风电传动领域
募投项目扩张产能，向下游高附加值产品延伸。2021 年公司面向济宁城投非公开发行股 票 74,129,541 股，募集资金 14.74 亿元，用于“年产 5 万吨 12MW 海上风电机组用大 型精加工锻件扩能项目”、“年产 4,000 套大型风电轴承生产线项目”以及“年产 10 万 吨齿轮深加工项目”。募投项目落地后，公司将获得 12MW 海上风电机组法兰的批量生 产能力，法兰产能得到扩张，进一步巩固了公司在海上风电法兰领域的优势地位。同时， 公司产品横向延伸至高附加值的风电传动领域，有望打开业绩的第二增长曲线。
引入国资股东，助力公司跨越式发展。济宁城投实际控制人为济宁市国资委，是济宁市 最主要的城市设施投资、建设和运营主体。济宁城投多年来深耕基础设施和运营服务， 具备深厚的区域性资源优势和强大的资金实力，能够为公司引进更多的战略及业务资源， 有利于促进公司整体业务发展及战略布局，同时可为公司实现跨越式发展提升充足的资 金支持。引入济宁城投后，济宁市国资委成为公司的实际控制人，持有公司 27.33%的 股份。济宁城投承诺保持公司经营的独立性和管理团队的稳定性，原实际控制人承立新 先生仍继续担任公司董事兼总经理。
二、风电景气度超前，塔筒法兰御风而行
2.1 风电是黄金成长赛道，2022 年或为风电招标大年
风电平价时代到来，行业切换为内生增长。回顾全球及我国风电市场，补贴政策是风电 行业新增装机量的重要驱动因素，补贴退坡的最后一年通常发生集体抢装，风电装机量 周期与补贴政策调整周期基本匹配。2021 年海上风电补贴退出后，我国风电正式迈入平 价时代，倒逼行业内生增长，为风电产业链带来诸多新机遇。新一轮风电周期紧跟“双 碳”主线，快速发展趋势较为明确。2021年我国风电新增装机量 55.9GW，同比上升 2.7%， 并未出现历史上抢装后的大幅下调。2021 年全球风电新增装机量 93.6GW，同比下降 1.8%。
海陆共振，未来装机量需求明朗。“十四五”期间将重点发展九大清洁能源基地、四 大海上风电基地。目前第一批风光大基地已申报完成，总规模 97.05GW，其中有超 45GW 要求在 2022 年底前投产。同时根据沿海各省海上风电装机规模，预计十四五期间海上 风电年均新增装机量将超过 12GW。
2022 年或为风电招标大年，景气度超前。从市场公开的风电招标量来看，2022 年招标 量大幅高开，2022Q1 公开招标量 24.7GW，同比提升 73.94%，在传统淡季创下单季度 历史新高。考虑到 2021 年风电公开招标量 54.2GW，仍处于较高水平，其中一部分延续 到 2022 年交付，加上 2022 年招标量高增，风电交付量增长已有充分保障，风电法兰下 游需求扩张基本确定。
2.2 塔筒法兰具备需求刚性，全球市场空间近 200 亿元
塔筒法兰是风电机组关键连接件。风电塔筒是风力发电机组中起支撑作用的基础部件， 因为塔筒体积过大，需进行分段制造，并在组装时采用法兰连接，因此塔筒法兰是风机 中具备刚性需求的零件。另外，风电发电机组的布置环境通常为风口、山顶和近海区域， 要在高载荷、高温、高寒、高湿度、风沙、盐腐蚀等恶劣环境下工作，这对塔筒法兰提 出了制作精度、装配误差、焊接质量、表面粗糙度等方面的高要求，塔筒法兰的质量直 接影响着风电机组能否可靠运行。考虑“十四五”期间风电有望进入高速增长阶段，特 别是海上风电进一步增长，法兰需求量的增长具有较强的确定性。
法兰用量具备刚性，每节塔筒配套 2 个法兰。每节塔筒两端均需焊接 1 个法兰，即 1 节 塔筒配套 2 个法兰。由于运输条件限制，陆上风电单节塔筒最大长度一般为 20 多米， 因此陆上风电只能通过提升塔筒节数来提升高度，从而带来法兰使用量提升。国内风电塔筒一般为 3~5 节，对应法兰数量为 6~10 个，例如华润电力 2020 年石柱枫木风电场 20MW 项目，单机容量为 2.5MW，轮毂高度为 90~100 米，要求塔筒必须按照 5 节进行 设计，且单节塔筒长度不得超过 25 米，配套塔筒法兰为 10 个。（报告来源：未来智库）
受益于风电装机量增长，预计 2024 年国内/全球风电法兰市场空间为 106.6/187.0 亿元。为测算风电法兰市场规模，做出如下假设：1）根据龙源电力 2021 年第一批陆上 风电塔筒招标公告，合计招标 297.3MW，法兰预估重量合计 1525.1 吨，折算出陆上风 电单 GW 法兰用量约 6500 吨。海上风电法兰单 GW 重量更大，假设为 1 万吨；价格上， 假设 2021 年陆上风电法兰平均价格约为 1.5 万元/吨，海上风电法兰平均价格约为 2.4 万元/吨；同时假设 2021-2024 年陆上/海上法兰的单价、单 GW 用量保持稳定；
2）结 合我国 2021 年招标量增长及今年一季度招标量高增的表现，预测 2022-2024 年我国陆 上风电新增装机容量分别为 50GW、60GW、65GW，海上风电新增装机容量分别为 13GW、 15GW、18GW；3）假设 2022-2024 年我国风电新增装机量全球占比分别为 55%、56%、 57%。根据我们测算，2024 年国内/全球风电法兰市场规模将达 106.6/187.0 亿元。
2.3 受益于海风和大型化两大趋势，法兰龙头份额有望提升
海上风电占比提升，助力法兰龙头份额扩张。我国海上风力资源丰富，且海上风电具备 土地资源占用小、单机容量高、离用电负荷中心近等优点，风电装机量逐渐向海上迁移 已成趋势。2021 年海上风电装机量占比 25.9%，较上年提升 18.8pct；2022 年第一季 度海上风电招标量达 5.4GW，占比 21.9%。海上风电配套的法兰直径更大，须承受更大 的风塔重量，且须具备台风、高温、高温度等海洋环境的适应性，因此壁垒较高，目前 国内仅有恒润股份、伊莱特等龙头企业进入。我们认为，具备大兆瓦海上法兰批量生产 能力的龙头企业，中短期能独享海上风电法兰市场扩张红利，带来整体份额提升。
风机大型化持续，有利于低端法兰产能出清。风机大型化、规模化是提升风电能效的主 要方式，大型风机虽然造价较高，但其扫风面积大，发电量高，能够显著摊薄风机发电 成本，实现度电成本的下降。据 CWEA 统计，近十年来我国风电平均单机容量明显提升， 2021 年我国陆上风电平均单机容量为 3.1MW，较 2010 年增长了 107.6%；2021 年我国 海上风电平均单机容量为 5.6MW，较 2010 年增长了 114.0%。目前海上风电的度电成 本仍然较高，在该成本水平下实现海上风电平价上网存在一定困难，海上风电平价的推 进将带来风电持续的降本需求，风机大型化趋势将长期持续。我国小兆瓦级别法兰市场 竞争激烈，风机大型化将持续推动风电法兰平均兆瓦级别的上移，有利于低端法兰的产 能出清，加速市场集中。
大兆瓦法兰头部集中趋势已显现，公司份额有望提升。从海力风电采购情况来看，风电 法兰的市场集中度随兆瓦级别提升而提升，2021H1 海力风电 4MW 法兰前三大供应商采 购额占比分别为 47.63%、24.68%、19.65%，同期 5MW 法兰前三大供应商采购额占比 为 81.30%、9.39%、7.62%，头部集中趋势明显。公司已具备 9MW 级别法兰的批量生 产能力，即将实现 12MW 级别法兰的批量供应，在海风与大型化两大趋势下，市场份额 有望进一步提升。
募投项目加强法兰产能优势，项目全面达产后可贡献超过 10 亿元的产品收入与超过 2 亿元的废钢销售收入。海上风电平价压力下降本需求增强，海上风机大型化节奏加快。 2021 年公司募投项目“年产 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目”， 一方面有助力法兰业务扩张，满足风电市场快速发展带来的零部件需求增长，另一方面 可为公司带来 12MW 大型风电机组法兰的生产制造能力，进一步提升公司市场竞争力与 盈利能力。该项目计划于第 2 年开始投入生产，第 6 年全面达产。根据该项目的产能规 划、建设进度与生产能力，预测全面达产后贡献塔筒法兰销售收入 10.35 亿元/年，同时 每年产生具有回收价值的废钢约 7.20 万吨。
三、进军风电轴承与齿轮箱业务，打开第二增长曲线
3.1 高价值量的“抗通缩”环节，国内市场空间 180 亿元
风电轴承是技术难度较高的核心零部件。风电轴承一般包括变桨轴承、偏航轴承、传动 系统轴承（主轴轴承、齿轮箱轴承）。轴承是风电设备的核心零部件，需满足风电设备的 恶劣工况和长寿命、高可靠性的使用要求，因此风电轴承具有较高的技术难度，国产替 代进程缓慢。风电轴承在不同机型中的使用量不同，一般来说一台直驱式风机需要 1~2 套主轴轴承、1 套偏航轴承、3 套变桨轴承，而双馈式或半直驱式风机由于在直驱式的 基础上增加了齿轮箱，因此还需要多套齿轮箱轴承。
轴承价值量较高，带来公司产品结构优化。从新强联轴承价格来看，3MW~4MW 偏变轴 承平均价格为 12.62 万元/件，4MW~5MW 偏变轴承平均价格为 17.76 万元/件， 5MW~7MW 偏变轴承均价已达 25.60 万元，同时技术难度更高的主轴轴承价格已超过 50 万元/件。公司生产的偏航变桨轴承一套为 1 个偏航轴承+3 个变桨轴承，预计一套的 销量价格在 50 万元左右，价值量较高。从产品结构来看，公司可通过调整附加值较低 的小型陆上风电法兰的产能，用以支持轴承产品及海上风电法兰的扩张，实现产品结构 优化，带动业绩与盈利能力提升。
轴承为风电零部件中稀缺的“抗通缩”环节，盈利能力韧性十足。通过电气风电招股书 披露的 2018-2020 年各兆瓦等级风机产销量以及各项原材料采购金额，可以测算出各项 原材料的单位 MW采购成本。根据测算结果，风电轴承的单位 MW采购成本呈上升趋势， 2020 年风电轴承的单位 MW 采购成本较 2017 年上涨了 39.2%，为典型的“抗通缩”环 节。此外，从三一重能、电气风电原材料采购成本结构来看，轴承成本占比持续提升， 2020 年轴承占原材料比重已提升至 5%~8%。（报告来源：未来智库）
预计 2024 年我国偏航变桨轴承与主轴轴承市场规模约为 180 亿元。与法兰不同，轴承 为按件计价的产品，通常一台风电机组配备 1 个偏航轴承、3 个变桨轴承以及 1~2 个主 轴轴承，价值量较高。根据我们测算，2024 年偏航变桨轴承市场空间约为 109.4 亿元， 主轴轴承市场空间约为 70.8 亿元，偏变轴承+主轴轴承合计 180.2 亿元，2021-2024 年 CAGR 为 13.9%。
为测算轴承市场空间，做出如下假设：1）由于 2021 年国内风电平均单机规模为 3.51MW， 2021 年偏航变桨轴承均价设定为新强联 3MW-4MW 级别产品价格，即 3.61 万元/MW； 2021 年主轴轴承价格为三一重能 2021H1 采购均价，即 4.91 万元/MW；2）偏航变桨轴 承技术难度较低，假设 2022 年开始以每年 3%的幅度降价，主轴轴承价格则以 5%的幅 度上涨；3）假设每台风机平均使用 1.5 个主轴轴承；4）新增装机量与法兰市场预测保 持一致。
3.2 国产化任重道远，轴承为长坡厚雪的黄金赛道
高端轴承依赖进口，国产化任重道远。轴承市场过多年产业竞争后，高端市场被瑞典 SKF、 德国 Schaeffler、日本 NSK、日本 JTEKT、日本 NTN、日本 NMB、日本 NACHI、美国 TIMKEN 这四个国家八家大型跨国轴承企业所垄断，八大跨国轴承集团公司占据了全球 70%以上的市场份额，而国内的轴承制造商约占全球市场份额的 20%。我国轴承规模全 球领先，但轴承产业大而不强，本土企业主要发力中低端市场，高端轴承材料和工艺等 方面与日本、欧美存在较大差异，大功率风电轴承等高端产品依然依赖进口。从国产化 进程看，偏航变桨轴承国产化率最高，本土企业国内市场份额超过 50%；主轴轴承国产 化率较低，本土企业受限于技术水平与生产规模，多集中在 3MW 以下规格，少数企业 能做到 4MW~6MW，更大规格的主轴轴承基本依赖进口。
制造难度大，设计、材料、密封、磨削是关键。轴承是风电产业链中技术驱动的环节， 而设计能力则是我国轴承发展的关键瓶颈。我国风电轴承制造方面起步较晚，在研究开 发深度和工程应用经验积累方面存在不足。风电轴承的关键技术与难点主要有：
1）设计与分析。国内以经验类比设计起步，受力分析与载荷谱的相关研究缺少。其中 的难点技术是针对主轴轴承的要求无故障运转达 13104h 以上，并具有 95%以上的可靠度；针对齿轮箱轴承的高损坏率（据统计，齿轮箱故障中约 80%左右是由轴承失效引 起）的高载荷容量设计等。设计是轴承技术的主要难点，也是国内技术突破的瓶颈；
2）材料。不同部分的轴承采用不同的材料及热处理方式，如提高偏航和变桨轴承用 40CrMo 钢的低温（环境温度-40~-30℃，轴承工作温度在-20℃左右）冲击功等力学性 能的热处理方法；表面感应淬火的淬硬层深度、表面硬度、软带宽度和表面裂纹的控制 等；
3）防腐蚀与密封。偏航和变桨轴承部分裸露在外，会受到环境污染腐蚀等侵害，因此 要进行满足整个使用寿命期的表面防腐处理，同样重要的还有防止轴承内部润滑脂泄漏、 外界杂质侵入的密封技术；
4）偏航和变桨轴承的特殊游隙要求。由于偏航变桨轴承要承受不定风力所产生的冲击 载荷等，因此偏航轴承要求小游隙；变桨轴承与偏航轴承相比，由于冲击载荷更大，由 叶片传递的振动也大，所以要求零游隙或者稍负游隙，以减小滚动工作面的微动磨损；
5）偏航变桨轴承滚道的磨削加工。由于风电设备大 型化的趋势，要求轴承具有更高的 启动及运转灵活性。所以偏航和变桨轴承的滚道加工已从常规的精车转变为磨削加工， 对精度要求高；
6）主轴轴承和变速器轴承的高精度加工。主轴和变速器所采用的调心滚子轴承，由于 其结构特点，在制造上难以实现高精度，通常的最高加工精度仅为 P5，而现有的设计精 度最高已要求达 P4 以上。（报告来源：未来智库）
3.3 切入风电轴承与齿轮箱业务，打开第二增长曲线
充分利用环锻件制造优势，进军风电轴承赛道。2021 年公司募投风电轴承项目，主要生 产偏航变桨轴承与主轴轴承，其中变桨轴承主要为三排柱独立变桨轴承。公司作为风电 行业上游精加工锻件制造企业，拥有成熟的生产技术与工艺，开拓风电轴承业务具备较 强的成本优势。轴承是全风电产业链中技术壁垒最高的环节之一，也是毛利率较高的环 节，由于壁垒高筑，小型企业难以突破，公司切入风电轴承市场将形成差异化竞争优势， 享受国产代替的巨大市场空间，打开第二增长曲线。根据公司“年产 4000 套大型风电 轴承生产线项目”规划，2022 年投入生产，2026 年全面达产。结合风电轴承套组的工 艺复杂程度、产品需求和市场竞争情况，参考新强联对应产品价格，预计该项目达产后 贡献近 20 亿产品收入，以及近 4000 万废钢销售收入。
拓展风电齿轮箱业务，在风电传动领域深入布局。风电装备齿轮系公司原有海上风电机 组用大型精加工锻件产品的向下延伸，工艺流程与公司原有产品存在差异，在深加工环 节区别较大。公司“年产 10 万吨齿轮深加工项目”全面达产后预计风电机组用深加工齿轮新增产销量为 10 万吨，同时每年会产生具有回收价值的废钢约 12.73 万吨。
四、盈利预测
恒润股份是国内风电塔筒法兰龙头企业之一，募投项目进一步扩大风电法兰的产能优势， 同时横向拓展至轴承业务与轮齿箱业务，轴承业务预计 2022 年下半年贡献业绩，齿轮 箱业务预计 2023 年贡献业绩。预计公司 2022-2024 年实现营业收入 30.80/42.21/55.54 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 34.3%/37.0%/31.6% ； 2022-2024 年 实 现 归 母 净 利 润 4.53/6.86/8.77 亿元，同比增速分别为 2.5%/51.4%/27.9%。
各业务具体假设与收入预 测如下： 辗制环形锻件：主要为风电法兰产品，预计 2022-2024 年收入分别为 16.56/19.07/18.25 亿元。毛利率方面，海上风电大型化趋势持续，价值中枢上移带动毛利率向上修复，预 计 2022-2024 年该业务毛利率分别为 26%/27%/28%。 锻制法兰及其他自由锻件：2023 年轮齿深加工项目开始投入生产，预计 2022-2024 年 收入分别为 3.84/5.49/10.70 亿元，毛利率分别为 22.0%/23.0%/23.0%。 风电轴承：预计 2022 年下半年批量供货，2022-2024 年销售收入分别为 2.35/7.99/15.00 亿元，毛利率分别为 29%/30%/31%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
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