三季度有望迎来“补偿性消费”，把握三条投资主线

随着疫情好转，复工复产加快，利好政策频出，消费回暖“箭在弦上”。与此同时，历经近1年多的调整，Wind大消费指数估值大幅回落，板块长期投资性价比或正显现。

数据来源：Wind，Wind大消费指数，汇丰晋信整理，20210104-20220617。市盈率PE（TTM）：估值指标，以最近12个月（四个季度）每股盈利计算的市盈率。过往表现不代表未来，市场有风险，投资需谨慎。

估值便宜了、基本面又反转可期，难怪不少投资者跃跃欲试，发出灵魂拷问：消费调整到位了吗，是否可以上车了？人间烟火气重启，哪些反转机会值得关注？投资节奏又该如何把握？为此，我们邀请汇丰晋信消费红利基金 慧盈基金 基金经理 范坤祥解码下半年消费投资新机遇。

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深耕大消费领域

研究经历覆盖大消费及总量研究，包括食品饮料/家电/农业/商贸/医药/金融/地产/宏观/策略等。

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投研经验丰富

历任海通证券研究所研究员、华泰柏瑞基金管理有限公司高级研究员、未来益财投资管理(上海)有限公司研究部副总监、格林基金管理有限公司研究部副总监、汇丰晋信基金管理有限公司研究总监，2021年3月起任汇丰晋信消费红利基金基金经理。

过去一年多的时间里，消费行业整体表现较为低迷，背后主要的原因有哪些？

A：需求侧来看，过去一段时间消费板块表现低迷，主要还是受到了疫情影响；疫情限制了人员的活动范围，线下场景的缺失使得消费不可避免地受到了冲击。影响消费需求的第二方面因素，则是消费意愿下滑。央行储户调查问卷显示，随着经济下行居民收入趋弱，居民的消费意愿有所下降。

另外在成本端，各类上游大宗工业品价格因供需偏紧而持续上涨，对下游消费品企业产生成本压力。在整个需求偏弱的大环境下，成本传导往往不太顺畅，因而消费品公司毛利率持续承压。

政府出台了非常多的消费刺激政策， 力度如何？主要涉及哪些子行业，相关行业景气度是否有望扭转？

A：2022年政府出台了非常多的消费刺激政策，无论是中央层面还是地方层面力度上不弱于2020年，涉及到消费的方方面面，包括乘用车的购置税减免、鼓励新能源车消费、绿色智能家电下乡和以旧换新、餐饮/旅游/交运/民航等服务业纾困、税费减免、金融支持等等。地方层面则是看到包括北京、深圳、上海、浙江、郑州、武汉、广东、成都、山西、江西等多地都出台省市一级的消费券等鼓励措施。我们相信，相关刺激政策有望发挥杠杆作用，对于下半年消费企稳恢复产生撬动作用。

随着政策加码、疫情迈入常态化，三季度会迎来“报复性消费”吗？

A：先说结论，我们认为经历过一二季度的疫情后，今年6-7-8三个月可能是社零反弹速度最快的时期，即未来一个季度我们将看到消费和服务进入比较快速的修复阶段；但我们还是应该理性看待消费反弹的高度，因为22年处于疫后第三年，过去两年中小企业和居民部门持续承受压力，他们的资产负债表需要时间修复。因而我们不太喜欢使用“报复性消费”的字眼，更倾向于认为是“补偿性消费”。

我们的推演过程是这样的：参考2020年的经验，20年社零复苏最快的是5月，社零增速从3月的-15.8%回升至5月-2.8%，恰好是疫情基本得到控制的时间（2020年武汉解封是4月8日）。对应到今年，这个时间点应该是6月（2022年上海全面复工是6月1日）。再考虑到疫情爆发两年多以来，政府防疫经验不断积累，居民对于疫情的担忧程度有所缓解以及一揽子稳增长政策的出台，6月社零环比显著加速是值得期待的。

当前消费板块调整到位了吗，是否已经具备了投资价值？

A：从目前的疫情缓解情况看，二季度消费大盘将成为全年低点，疫情对消费影响已经充分反应，消费预计进入震荡复苏阶段。后续随着疫情防控措施有效实施和陆续缓解，消费有望缓慢改善。尽管复苏的斜率比较温和，复苏的周期拉长，过程中也可能遇到一些波折，但年内向上的态势不太会有大的变化。

未来有哪些投资主线，值得关注？

A：我们认为，上海解封后再到下半年，消费板块的投资思路主要是三条，一是看恢复，二是看格局，三是看创新。

• 看恢复。我们要牢牢把握真正的刚需必选，疫后补偿性这两类真实需求所对应的结构性机会，而对于新奇尝鲜式和应急式的短期需求爆发则持偏谨慎的看法，做到去伪存真。补偿性消费的代表包括酒水饮料、家电、定制家居、可择期手术等等，背后真实反映的是线下社交的恢复，房屋装修需求和居民诊疗需求的延迟释放，疫情期间阶段性受损但疫后会逐渐回补至合理增速水平；真正的刚需必选例如白奶等，在疫情冲击前后销量始终相对稳健。

• 看格局。从时间维度上，消费需求修复遵循的顺序为：必选先于本地消费先于远距离消费，疫情的持续扰动和管控使得航空、酒店景区等部分行业一直没有恢复到2019年同期的水平。投资者愿意耐心地等待这些困境的公司未来有改善，我们认为投资者看重的是这些公司长久期的壁垒，买的是行业竞争格局优化、行业集中度提升后的盈利中枢上移。短期公司的盈利和行业景气度比较低迷，但长期逻辑顺畅，龙头溢价有望凸显。

• 看创新。可选消费中的新品类、符合消费升级的领域弹性空间会更大一些，例如新能源车、医疗服务和医药消费品等。汽车是需求、供给、创新三因素共振，具有最大弹性。这些也是我们非常重视的方向。

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