（报告出品方/作者：中信证券，王明琦）
1 农牧龙头：立足北方，布局全国，走向世界
1.1 横向多元化，纵向一体化
立足饲料主业，肉禽与生猪双轮驱动。禾丰股份成立于 1995 年，公司以饲料业务起家，在 2003 年完成股 份制改革，2014 年于上交所上市，2018 年公司更名为禾丰食品股份有限公司。经过多年发展，公司现为东北最 大的饲料企业集团，北方最大的农牧企业集团之一，主要业务包括饲料及饲料原料贸易业务、肉禽业务、生猪 业务，同时涉猎动物药品、养殖设备、宠物医疗等领域。公司拥有 200 余家下属企业，产品覆盖 32 个省市，并 在尼泊尔、印尼、菲律宾、俄罗斯等国家设有工厂。
起步阶段（1995-2003 年）：1995 年至 1999 年，是公司发展的起步阶段，公司以预混料起家。2003 年公司 正式完成股份制改革。 引入外资，全产业链发展（2004-2013 年）：2006 年公司引入外国股东，与荷兰最大的饲料生产企业之一德 赫斯集团合作，此后德赫斯再次向公司增资，2008 年进军肉禽产业化领域。2013 年公司的食品板块正式开始运 作，公司全产业链建设初显成效。（报告来源：未来智库）
上市后迈入发展新阶段（2014-2021 年底）：公司于 2014 年 8 月于上交所上市，2016 年开始涉足生猪产业， 2018 年公司提出未来发展战略，将目标定位为“致力于成为世界顶级农牧食品企业，成为安全、优质肉类食品制造者”，在稳健发展饲料业务的同时，大力发展肉禽和生猪产业化业务，最终实现肉禽与生猪产业链双轮驱动 的互补型经营模式。2021 年 4 月，公司正式由“辽宁禾丰牧业股份有限公司”更名为“禾丰食品股份有限公司”。
抓住行业机遇，聚焦饲料业务（2021 年底-至今）：公司结合内外部发展，进行了新一轮的战略修订，将战 略重心锁定为饲料业务。未来三年公司要加大力度，集中资源，做大做强饲料业务；稳健发展肉禽业务，进一 步完善、精深肉禽产业链条管理；夯实生猪养殖产业基础，着力提升生产管理水平；完成阶段性食品产业布局， 加快食品产业的发展速度。
1.2 股权结构稳定，管理团队专业
公司股权结构稳定。公司股权结构较为稳定，截至 2021 年末，董事长金卫东直接持有公司 16.22%的股份， 通过常州禾力创业投资合伙企业间接持有公司 5.25%的表决权，并与丁云峰（持股 8.89%)、王凤久（持股 5.20%）、 邵彩梅（持股 5.40%）、王仲涛（持股 5.06%）签署一致行动协议，共计实际拥有公司 46.01%的表决权。管理团队经验丰富，多为公司老将。公司管理层绝大多数具有畜牧领域专业背景，不乏在公司工作 20 年以 上的人员。2021 年初，丁云峰卸任，邱嘉辉被推举任禾丰股份董事、总裁。
3 年股权激励届满，充分调动员工积极性。公司 2018 年授予 372 名核心骨干人才、关键岗位人才限制性股 票，解除限售考核年度为 2019-2021 年三个会计年度。2019 年和 2020 年均实现了业绩指标，成功行权。2021 年农牧行业利润整体承压，行业景气度下行至低谷，公司净利润出现明显下滑，第三个解除限售期未能完成目 标。
1.3 营收增长迅速，费用管控良好
过去 10 年公司营收增长迅速。2012-2021 年，公司营业收入由 81.39 亿元增长至 294.69 亿元，年复合增长 率为 15.37%。分年度来看，2016 年以来公司营收进入快速增长阶段，同比增长率均为双位数。分业务板块来看， 饲料销售仍是公司核心业务，2021 年营收占比达 52.11%，禽产业和生猪养殖分别占比 28.01%和 5.05%。
生猪、肉禽短期价格波动较大，影响公司整体盈利。2012-2020 年，公司归母净利润从 2.38 亿元增长至 12.35 亿元。2021 年生猪价格和白羽鸡价格下行，公司生猪板块亏损、禽产业盈利下滑，实现归母净利润 1.19 亿元， 同比下降 90.40%。分产品毛利率来看，2021 年公司饲料业务毛利率为 9.42%，同比下降 0.86pcts；禽产业毛利 率为 0.63%，同比下降 4.48pcts；猪产业毛利率为-15.99%，同比下降 46.79pcts。
公司注重降本增效，费用管控良好。公司期间费用占营业收入的比重均低于同行业可比上市公司平均水平。 主要原因如下：（1）公司主要经营区域位于东北地区，所在地人均工资薪酬水平、土地成本略低。（2）公司业 务结构中禽产业和原料贸易的销售费用率远低于饲料业务的销售费用率，降低了整体销售费用率。（3）公司向 客户销售的产品主要采用客户上门提货模式，公司运输费用发生金额相对较低。（4）公司银行借款规模较低。
2 公司饲料、生猪和肉禽业务迎来景气复苏共振期
2.1 饲料产业：从“东北饲料企业”逐渐向“全国饲料企业”进军
饲料业务一直为公司的第一主业，销售增长迅速。2019-2021 年公司饲料板块营业收入从 77.86 亿元上升至 153.57 亿元，年复合增长率为 40.44%，占总营收比重从 43.76%上升至 52.11%。公司继续强化技术、采购、市 场三联动，向全国性饲料企业转型，饲料销量保持良好增长态势，合并范围内饲料销量从 2019 年的 261.76 万 吨增长至 2021 年的 433.1 万吨，年复合增长率为 28.63% 。
公司以猪饲料和禽饲料为主。公司的饲料产品包括猪、禽、反刍、水产和毛皮动物五大动物饲料。2021 年 公司销售猪饲料 / 禽饲料 / 反刍料 / 其 他 料 分别为 197.24/142.83/71.69/21.34 万 吨 ， 占 比 分 别 为
45.54%/32.98%/16.55%/4.93%，以上各业务销量同比增速分别为+26.44%/-1.29%/+13.61%/+1.38%。受产能恢复、 生猪存栏量逐步增加、生猪产业向规模化养殖方向发展等因素影响，公司猪饲料增速远高于其他业务。反刍饲 料方面，牛羊等反刍动物养殖效益良好，农户补栏积极，存栏量逐步增长，饲料需求量不断提升。
产能逐步释放，利用率提升。2018-2020 年公司饲料业务产能从 531.6 万吨提升至 706.4 万吨，产能利用率 从 49.04%提升至 66.03%，2021Q3 末公司产能利用率进一步提升至 71.96%。截至 2021 年末，公司在建 4 个饲 料项目，其中海南禾丰和清源禾丰共计 60 万吨饲料项目正在逐步交付，黑龙江禾丰-教保料车间和公主岭反刍 项目为 2021 年新增。2022 年 4 月公司公告的可转债募集说明书中涉及 3 个饲料募投项目，预计将增加全价饲 料 30 万吨，猪饲料 30 万吨，反刍饲料 15 万吨，教保饲料 10 万吨。沈阳和黑龙江的募投项目将进一步巩固公 司东北饲料龙头地位，安徽的募投项目将帮助公司进一步拓展华东市场。
采购合作、采购追踪和技术研发三方面发力，优化采购成本。2020 年和 2021 年公司原材料成本约占饲料 总成本 96.185%，因此上游原材料提价对饲料总成本的影响比较大，原材料成本上升导致饲料业务利润下降。 当下新冠疫情、中美关系、俄乌战争、其他国际政治经济环境加剧了原材料成本的波动，公司整合渠道和技术 优势，优化公司采购成本。
加速饲料产品转型。公司利用研发优势，积极推动饲料产品的更新迭代，从传统的“浓缩料优势”向“全 价料优势”逐步转型，从“美式日粮”向“欧式配方”的转型。全价料主要被规模化养殖场采用，相较于浓缩 料和预混料，全价料中所含的营养成分能够完全满足畜禽的生长需求， 制作加工水平较高，可直接用饲喂，并 有效预防和控制疾病。美式猪料配方以玉米豆粕为主，欧式猪料配方以大麦、小麦和燕麦为主，该转型可从技 术层面降低玉米豆粕的使用量，优化产品成本。
经销+直销，发力规模养殖场客户。公司在继续保持经销商渠道优势的同时，努力提升规模养殖场客户占比， 实现从“渠道优势”向“渠道与规模场并重”的转型。目前公司销售覆盖全国 29 个省级行政区，大部分在东北 市场；华北、西北、华中、华东也是公司未来重要发力的市场。反刍饲料方面，东三省、西北、西南、中原、 山东是公司的重点覆盖区域。公司将在利级产品不断增强差异化优势，量级产品迅速扩大产销规模，东北三省 稳步提高市占率，深入挖掘潜在空间，东北以外地区努力开疆拓土。
抓住行业机遇，冲击饲料销量三年翻倍。公司抓住饲料及下游养殖行业的集中度提升趋势，努力冲击销量 三年翻倍的目标。受外部环境影响，公司预计 2022 年饲料业务销量增速 15%，随着行业景气度回暖和公司内部 变革推动，预计 2023 年、2024 年饲料业务将迎来较高增速。同时，饲料业务的壮大可以进一步控制公司养殖 成本，从产业链层面实现整体的降本增效。（报告来源：未来智库）
2.2 猪产业：稳健经营，持续降本增效
打造一体化经营生猪产业链。公司于 2016 年开始涉足生猪产业，2018 年公司决定将生猪养殖业务作为公 司战略业务，通过自建、合资、租赁等方式在东北三省、河南、河北、安徽等生猪养殖优势区域进行产业布局。 目前，公司生猪业务主要涵盖种猪养殖与销售、商品仔猪销售、育肥猪自养及放养（租赁、代建、合作养殖基 地等）、生猪屠宰等业务环节，通过建立全面且严格的生物安全体系、先进的育种体系、科学的养殖管理体系， 致力于打造包含育种、养殖、屠宰及加工一体化的生猪产业链条。
公司生猪出栏快速增长。2019 年至 2021 年公司总计出栏量从 27 万头上升至 129.3 万头，基本保持持续翻 倍增长水平。2021 年公司出栏肥猪 63.9 万头，同比增加 195.83%；出栏仔猪 58.8 万头（其中外销 21.5 万头、 内销 37.3 万头），同比增加 59.53%；出栏种猪 6.6 万头，同比减少 31.96%。 国内猪价超预期下跌叠加饲料成本上涨，公司生猪养殖业务阶段性承压。2019-2021 年公司猪产业营业收 入从 2.02 亿元上升至 14.88 亿元。2021 年国内猪价超预期下跌，行业转为阶段性深度亏损，公司猪产业毛利率 为-15.99%，同比下降 46.79pcts。展望 2022 年下半年，前期产能去化致市场生猪供应偏紧，叠加下半年消费旺 季，猪价有望持续上行，公司生猪养殖业务预计将得到明显改善。
优化产能结构，适时补充新产能。2021 年 6 月底公司控参股企业合计母猪存栏 7.9 万头，其中三元杂能繁 母猪存栏占比仅为 5.5%（行业平均占比 45%）。随着行情拐点的到来，公司第一时间淘汰低效产能，三季度淘 汰低产母猪 2 万头，四季度淘汰低产母猪 0.9 万头；至 2021 年底，公司母猪缩减至 5 万头，其中能繁母猪 3 万 头、后备母猪 2 万头，母猪整体生产性能进一步增强；截至目前，公司能繁母猪存栏约 4.5 万头，且均为优质 母猪。截至 2021 年末，公司在建 4 个生猪项目，利辛翔丰当年已建成。2022 年 4 月公司发行可转债中涉及 3 个生猪募投项目，分别为 15 万头仔猪项目，1 万头原种猪项目以及年屠宰 100 万头生猪及 12 万吨肉制品深加 工与冷链物流项目。
2.3 禽产业：白羽肉鸡龙头，屠宰量全行业第一
公司肉禽板块布局完善，业务划分为养殖、加工、深加工三大事业群。截至 2021 年底，公司在东北三省、 河北、河南、山东等地拥有 50 余家控股及参股公司，一条龙的产业链涵盖肉种鸡养殖、孵化、饲料生产、商品 代肉鸡养殖、肉鸡屠宰加工、调理品与熟食深加工等业务环节。公司的主要产品为肉鸡分割品和毛鸡。此外公 司积极拓展海外市场，在具有较大畜牧业发展潜力的国家如菲律宾、印度尼西亚、尼泊尔等建有工厂。
2022 年度公司计划实现控参股企业合计养殖白羽鸡 6.9 亿羽，合计屠宰白羽鸡 7.3 亿羽的经营目标。 2019-2021 年公司肉禽板块收入从 65.99 亿元提升至 82.55 亿元，年复合增长率为 11.84%。公司商品代肉鸡养殖 主要采取“公司+大农场”的经营模式，对大农场实施“九统一”的标准化管理，100%采用三层笼养模式。公 司商品代肉鸡养殖成绩优秀，毛鸡出栏均重可达 3 公斤，平均成活率 96%以上，欧洲效益指数超过 390。
公司2021年度白羽肉鸡屠宰量第一。2021年度公司控参股企业合计屠宰白羽肉鸡6.93亿羽，同比增长8.5%， 在所有白羽鸡企业中屠宰量排名第一，养殖与屠宰产能配比超过 90%，养殖与屠宰协同效应进一步增强。目前 公司拥有 16 家控股、参股屠宰企业，年屠宰能力达到 9 亿羽，同比增长 12.5%。
成本高企叠加消费低迷，2021 年行业利润承压，近期毛鸡价格走强有望带动公司业绩改善。2021 年度，生 猪产能超预期恢复，猪肉的超额供给大幅挤压鸡肉需求，与此同时，规模企业 2019-2020 年快速扩张后的产能 集中释放，从而导致市场竞争愈发激烈。2019-2021 年公司禽类业务毛利率呈下降趋势，相较于 2019 年，公司 禽业务毛利率下降 11.32pcts 至 0.63%。2022 年 3 月以来，毛鸡出栏供给偏紧及较高养殖成本导致毛鸡价格持续 走高，毛鸡养殖盈利能力改善，行业至暗时刻已过，公司肉禽业务有望受益。
公司充分发挥“产业链一体化”的布局优势，积极拓展海外业务。公司 2021 年度控参股企业合计产销肉鸡分 割品 180 万吨，同比增长 7.0%；控参股企业合计生产调理品及熟食 2.8 万吨，同比增长 7.3%，其中熟食出口 3488 吨，同比增长 15.9%。公司目前拥有深加工产品百余种。公司熟食及调理品线下主要销往餐饮连锁中央厨房、 企业及学校食堂、商超便利店等；此外，在消费需求不断升级的宏观形势下，公司积极拓展熟食出口业务，熟 食产品已进入日本、韩国市场，反响良好。
提高熟食和调理品产能，坚持发展终端食品业务。2022 年 4 月公司公开发行可转债，其中涉及 1 个 3 万吨 的熟食和调理品项目，项目总投资额为 3 亿元，拟使用金额为 2.38 亿元。该项目将大幅提升公司在熟食以及调 理品业务的产能，完善公司在肉禽深加工环节的产能布局，推动公司熟食战略进一步发展。（报告来源：未来智库）
3 盈利预测
饲料业务预计保持高速扩张势头。2022 年公司饲料销量受前期疫情影响整体增速相对较缓，2023/2024 年 公司饲料销量有望随养殖行情恢复叠加业务扩张而高速增长，预计 2022-2024 年公司饲料销量分别为 496/629/836 万吨。考虑当前饲料原料价格处于高位，后续有回落空间，预计公司 2022-2024 年饲料单吨售价分 别为 3713/3644/3441 元/吨。2022 年公司饲料业务毛利率或有所下降，后续随饲料原料成本下降以及高毛利产品 占比提升，公司饲料毛利率或逐渐改善，预计 2022-2024 年饲料业务毛利率为 8.51%/9.73%/10.87%。
生猪养殖业绩有望随行业景气度回升而明显改善。公司生猪养殖业务注重降本增效、稳健发展，假设公司 2022-2024 年生猪出栏量分别为 100/120/150 万头。猪价受行业前期产能去化影响而有所回升，我们预计 2022-2024 年公司育肥猪销售均价为 16.50/17.50/18.00 元/斤。2022 年受饲料价格较高、全年猪价相对较低影响， 公司该板块或有亏损，后随猪价上涨及公司养殖业务成本降低，毛利率有所改善，预计公司生猪业务 2022-2024 年毛利率分别为-6.09%/8.17%/13.35%。
家禽业务至暗时刻已过，有望迎来稳步发展。公司家禽屠宰业务产能整体较为充足，结合公司战略发展规 划，我们预计公司 2022-2024 年家禽屠宰量分别为 7.30/8.00/8.55 亿羽，屠宰业务毛利率随成本降低而逐渐提升， 预计 2022-2024 年该板块毛利率分别为 0.83%/1.24%/1.83%。
饲料主业快速扩张，家禽及生猪稳健发展。公司未来发展重心聚焦饲料主业，饲料销量整体有望呈现高增 长态势，公司生猪养殖及家禽屠宰业务稳健发展且致力于降本增效，预计整体毛利率有望边际改善。综合考虑， 我们预计公司 2022-2024 年实现营收 338.18/402.95/478.81 亿元，归母净利润 3.03/8.18/13.22 亿元，EPS 分别为 0.33/0.89/1.43 元/股，对应 PE 分别为 28.2x/10.4x/6.4x。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
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