本周个股研报精选

本周，我们选择了蔚来汽车、新东方在线、哔哩哔哩、亿纬锂能、中国中免五家关注度较高的上市公司，并精选了包括国盛证券、国泰君安、中信证券、天风证券等机构的明星分析师所出具的研报，为大家带来本周个股研报精选。

一、蔚来汽车（股票代码：美股-NIO 港股-09866）

公司属于汽车制造商行业，公司2022Q1实现营收99.1亿元，同比+24.2%，Gaap归母净亏损18.3亿元，Non-Gaap归母净亏损12.9亿元，亏损环比收窄，业绩符合预期；5月订单创历史新高。6月15日，蔚来举行新品发布会，重磅新车蔚来ES7正式发布，ES8/ES6/EC6也推出了2022款车型。本周，我们精选了中信证券、天风证券两家机构的明星分析师所出具的研报。

本周股价走势：

6月24日收盘价：美股：23.05美元，股价本周累计上涨10.98%；港股：188.5港元，股价本周累计上涨18.26%

机构观点：

1. 机构：中信证券

分析师：尹欣驰、李景涛、李子俊

评级：买入

目标价：32美元

研报内容摘要：

1） 业绩概览：实现营收99.1亿元，环比持平；净亏损收窄。a）营收方面，22Q1公司实现营收99.11亿元，同比+24.2%，环比基本持平。其中汽车销售业务营收92.44亿元，其他业务营收6.67亿元，主要包括能源包、服务包等业务。b）毛利方面，22Q1公司综合毛利率为14.6% (21Q4 :17.2%)，环比下降主要是由于整车业务毛利率下降；整车业务毛利率为18.1%(21Q4：20.9%)，环比下降的原因是单车电池成本增加；其他销售收入毛利率-34.4%，主要是由于充电网络的扩张与投资。c）费用方面，公司22Q1研发支出17.6亿元，研发费用率17.8%；SG&A （销售及一般管理费用）20.1亿元，SG&A费用率20.3%，两项费用率均环比小幅下降。d）利润方面，22Q1公司Gaap归母净亏损18.25亿元（21Q4净亏损21.79亿元），Non-Gaap归母净亏损12.85亿元（21Q4净亏损17.16亿元），环比收窄。e）现金储备方面，截至2022年3月31日，现金和现金等价物、限制性现金和短期投资余额为533亿元，相较于去年四季度末（554亿元）环比下降3.8%。

2） 销售&产能规模：2022Q1汽车销量达2.58万辆（环比+2.9%，同比+28.5%），公司6月交付预计1.05~1.25万辆。a) 汽车销量：2022Q1公司共销售25,768辆，环比+2.9%，同比+28.5%。根据公司指引，2022Q2预计交付量约在2.3~2.5万辆区间，其中2022年4、5月分别交付5,074、7,024台，对应6月交付预计1.05~1.25万辆。4、5月份交付量相对低迷主要是由于疫情反复导致供应链波动等原因，但市场对于公司产品的需求依然强劲，2022年5月创下订单的历史新高，ET7订单表现持续强劲。b) 销售渠道：截至目前蔚来共建设了381个NioHouse和NioSpace，覆盖全球152个城市；建设了247个服务和交付中心，覆盖149个城市。c) 充换电网络：公司已建成960座换电站，覆盖197个城市，并在全国累计部署829座超级充电站和4,140根目的地充电桩。d) 产能：江淮蔚来F1工厂已恢复疫情前的生产能力，今年Q3预计F2工厂随着ET5的量产正式投产，产量有望3个月爬升到1万台的水平。

3） 22Q3新车ES7、ET5陆续交付，预计毛利率开始反弹。公司近期进展：在新车上市规划方面，公司预期于2022年9月开始交付ET5；预计6月推出蔚来2.0技术(NT2.0)的全新中大型五座SUVES7，将于8月下旬开始交付。在技术积累方面，公司加大动力电池方面投入，电池团队已超过400人，不断加强核心技术竞争力，为供应链顺畅提供助力。面向大众市场的新品牌研发正在稳步推进中，预计会在2024年下半年推出，届时将会具备电芯和电池包自研能力，产品会配备外购或自产电池。此外，Q3公司将基于与合作伙伴共同开发的自研高精地图，推出NOP+增强领航辅助功能。通过软硬件平台、全栈自研算法、端到端的数据闭环和运营能力，为后续开通覆盖更多场景的NAD服务，实现更优的自动驾驶体验。在财务表现方面，Q2电池成本继续显著上涨，在4月份达到高点，随着加价订单在Q3开始交付及产量爬坡，我们预计毛利率将从Q3开始回升。

4） 投资建议：短期来看，5月公司订单达到高位，2022年下半年公司ES7、ET5两款新车将陆续交付，新车型周期拉动销量增长。长期来看，公司凭借优质服务、核心NAD智能驾驶方案、BaaS电池租用和快速换电的商业模式预计将持续受益。考虑到Q2华东区域疫情的产能影响，我们下调公司2022年销量预测到17万辆（原预测18万辆）；新增2023年、2024年销量预测为30万辆、50万辆。考虑到新势力企业目前还未盈利，且收入在快速增长，我们提出在市值/毛利的维度将新势力车企与传统车企进行比较；蔚来市值对应2022年毛利润预测的22.1倍，比亚迪（H）/吉利汽车（H）目前为15.5.5/7.0倍，考虑到公司增速，我们认为蔚来等新势力企业目前配置性价比极高。我们预计蔚来汽车2022年收入为639亿元，当前特斯拉股价对应2022年9倍PS，考虑到特斯拉的龙头溢价，给予蔚来2022年6x PS，对应目标价32美元。重申“买入”评级。

2. 机构：天风证券

分析师：于特

研报内容摘要：

1） Q1营收及交付量稳定，毛利受材料价格上涨影响承压，现处于疫后修期，预计Q3实现反弹。根据蔚来汽车公布的一季度财报，蔚来22Q1实现营收99.11亿元，同比+24.2%，环比+0.1%，其中汽车销售收入为92.44亿元，同比+24.8%，环比+0.3%。毛利为14.47亿元，同比-6.9%，环比-14.9%；毛利率为14.6%，同比-4.9pct，环比-2.6pct，毛利率承压主要由于上游原材料成本上涨所致。22Q1净亏损18.25亿元，同比-62.6%，环比-16.3%，亏损有所收窄。截至3月31日，公司现金储备为533亿元。尽管受到芯片供应链波动、国内疫情反复等因素的影响，22Q1共交付25768辆，同比+28.5%，环比+2.9%。公司目前经营情况向好，交付和盈利主要受供应链、上游原材料价格上涨的影响。

2） 根据蔚来22Q1业绩电话会，公司表示二季度电池成本上涨在4月份达到高点，为22Q2毛利率带来一定挑战。为缓解成本端压力，蔚来自今年5月对在售的866和ET7车型提价1万元。公司表示目前涨价有些许溢出，但现在原材料价格已经有拐头向下的趋势，并且随着下半年新产品交付、高毛利车型上量、涨价车型预计在Q3体现、以及现有866车型的相关软硬件升级计划，公司预计Q3毛利将开始反弹。但由于公司目前成本与原材料价格联动，因此毛利率反弹幅度具有一定的不确定性。根据公司指引，Q2交付量预计在23000-25000辆，同比+5%-14.2%；Q2营收预计在93.4-100.88亿元之间，同比+10.6%-19.4%。

3） F1工厂产能已恢复至疫情前水平，F2工厂Q3投产，下半年交付有望放量。在产能恢复方面，根据蔚来22Q1业绩电话会，江淮F1工厂的产能已恢复至疫情前水平，并将随着新产品的导入持续爬坡，预计Q3产能可达到2万台/月；F2工厂目前已经实现生产线的全面贯通，进入造车验证阶段，9月将交付ET5，F2工厂的产能在经历3-4个月的爬坡期后预计可达到1万台/月。我们认为，公司产能恢复进程较为顺利，下半年随着新产品导入，交付有望放量。

4） 坚定研发投入，深耕自动驾驶及电池领域相关技术研发，未来供应链、营收及毛利率或将受益。22Q1研发费用为17.62亿元，同比+156.43%，环比-3.65%。辅助驾驶和自动驾驶的研发方面，根据蔚来22Q1业绩电话会，NT2.0技术平台推出了超过200项全新功能，自3月28日ET7交付以来，公司掌握全栈自研技术、数据闭环的优势已经初步体现，辅助驾驶各方面指标有非常大的跃升。Q3公司将推出辅助驾驶增强版NOP+，与腾讯合作研发的高精地图将集成到辅助驾驶、自动驾驶的数据闭环框架中，该体系的能力相比NT1.0有了量的级提升。电池研发方面，拥有超过400人的电池相关团队，深入参与电池材料、电芯与电池包设计、电池管理系统制造工艺的研发工作，全面建立与增强电池体系化研发和工业化能力。我们认为，加大研发投入有利于增强公司核心技术和产品的竞争力，中长期有利于维持供应链稳定、改善营收及毛利。

5） 投资建议：蔚来汽车经营业绩稳定向好，交付量疫后修复，稳步回升。2022年将有3+3，共6款车在售，销量空间有望进一步打开；坚持研发投入，智能辅助驾驶技术不断迭代升级，成果初现，有助于提升产品竞争力，整车及其供应链也会随之受益；伴随现有866车型的软硬件升级以及基于NT2.0新车型的上市交付，产品组合进一步优化，公司营收和毛利率有望持续改善，我们看好蔚来汽车的持续增长能力。

二、新东方在线（股票代码：01797）

公司属于教育行业，旗下东方甄选直播间近期迎来流量爆发，6月16日直播间单日GMV超6300万元，粉丝数超1200万。针对此资本市场热门事件，本周，我们精选了天风证券、中信证券两家机构的明星分析师所出具的研报。

本周股价走势：

6月24日收盘价：18.58港元，股价本周累计下跌25.68%

机构观点：

1. 机构：中信证券

分析师：姜娅、冯重光、刘济玮

研报内容摘要：

1） 双减后公司积极调整，直播业务近期迎来爆发。“双减”政策之后，公司关闭了K12教育与学前教育，业务调整为大学教育（含海外备考）、直播电商、机构合作、智能硬件等几大板块，其中大学教育板块FY1H22收入2.7亿元。直播业务主要通过东方甄选和东方甄选图书两大抖音账号进行，近一周迎来爆发式增长，截止6月15日，东方甄选直播间单日GMV超5300万元，日环比增长39%，粉丝数达831万人，直播间同时在线峰值达64.4万人。

2） 天时地利人和造就了东方甄选：东方甄选契合平台属性，有望成为抖音新顶流，内容电商直播的代表。我们认为东方甄选的不可复制性首先在于天时地利人和的机遇，当前 a）短期618大促带来的流量高峰，b）淘宝超头停播带来的时间窗口，c）消费者和品牌商逐渐对纯粹的折扣直播电商感到疲倦，优质内容加持的电商直播形式受到欢迎等，以上因素均为抖音电商带来更好的发展契机，叠加罗永浩退出交个朋友管理层等事件，抖音需要更多的优质主播以促进平台在直播电商市场的份额提升。东方甄选基于其优秀的团队、优质的知识型内容能力、正面的社会价值和示范效应以及专业化的运营和风控能力，有望成为抖音平台新的顶流直播间。

3） 东方甄选的爆红具备一定的持续性，未来需看供应链管控能力。从平台端看，东方甄选的优质内容（直播间停留时长、互动率、转粉率等指标均表现优异）更易受平台推荐，叠加平台流量扶持，预计东方甄选的流量具备持续性。从粉丝端看，根据粉丝结构（67%为女性，33%为31-40岁，38%来自一线及新一线城市），我们判断东方甄选核心粉丝画像主要为高线城市用户群体，且女性偏多，相较其他头部直播间的粉丝群体，有更高的购买意愿和购买能力。从公司自身看，a）东方甄选流量重要来源是内容，因此对主播要求高，但不依赖单个主播，凭借公司此前教培领域所积累的内容生产和人才培养能力，有望逐步构建人才壁垒，并持续创造优质内容；b）新东方作为曾经教培龙头的品牌认知度，公司多年来践行的社会责任以及双减后转型直播带货助农的励志故事积累了深厚的用户信任感；c）东方甄选以助农为核心，深入供应链，提高品质和性价比，加深用户忠诚度，同时围绕直播间调性和粉丝需求谨慎拓展其他品类，图书品类近7日（截至6月15日）销售占比已达38%，列各品类第一，同时公司也开始拓展生活用品、个护家清等品类。流量加持下，我们认为新东方基于在教培业务上积累的强大组织能力，有望在供应链管控和拓展上得到体现，从而形成互相推动的良性循环。

4） 东方甄选或具有比大部分MCN更高的盈利能力。一般的MCN公司，参考遥望网络、天下秀等，净利润/GMV在3%到10%不等。我们认为东方甄选的盈利能力会高于大多数MCN公司，a）东方甄选基本不购买流量。而流量成本是影响一家MCN公司重要指标。b）以教师为核心的主播团队相较头部达人潜在的薪酬或分成比例更低，根据Boss直聘，东方甄选直播间新聘主播薪水大致在2-4万元/月，而同等流量（同时在线10万人+）的头部主播薪酬远高于此。c）自有品牌占比提升能够提高盈利能力。东方甄选自2022年4月起开始销售部分自有品牌商品，我们估算目前其自有品牌销售占比约6-8%。自有品牌具备更好的盈利能力，其占比的提升有助于提高公司的整体盈利能力。

5） 投资建议：我们认为，基于新东方多年积累的组织力，东方甄选迎来流量增长拐点后具备延续势能的能力，看好其成为抖音头部直播间，规模化扩张的长期发展前景。由于流量拐点后运营时间尚短，增长趋势和空间测算我们认为须待进一步跟踪。但基于当前流量情况，悲观假设下我们预计东方甄选2023-24财年GMV有望达29/55亿元，中性假设下2023-24财年GMV有望达到37/73亿元，乐观假设下2023-24财年GMV有望达到73/110亿元。参照可比MCN公司星期六估值（对应2023年PE 16倍，基于wind一致预期）以及尚纬股份2020年10月拟收购星空野望（罗永浩的直播运营公司）方案中的动态估值24倍PE，考虑到公司现阶段GMV、粉丝数高速增长期刚刚启动，同时商业模式更优、竞争壁垒更强，有望享受更高的估值溢价，我们认为常态化下可以给予东方甄选30倍PE，对应2024财年悲观/中性/乐观预期下的目标市值为174/258/425亿港元。此外，对于新东方在线教育业务，考虑到对利润拖累较大的K9和学前业务已调整完成，以及考研市场的需求快速增长，新东方在线作为行业头部玩家有望受益，我们预计教育业务FY2024利润为0.8亿元，参考传智教育和中国东方教育估值（对应2023年为39/12倍），给予新东方在线教育业务2024财年（会计结算日为5月31日）30倍PE，对应29亿港元。综合悲观和中性假设，给予新东方在线目标市值203~287亿港币。

2. 机构：天风证券

分析师：刘章明、孙海洋

评级：买入

研报内容摘要：

1） 东方甄选或坐稳抖音直播头部电商阵营，流量倾斜有望冲击抖系电商第一平台。近期我们持续跟踪东方甄选GMV及运营情况，我们认为东方甄选未来在电商领域仍有较大发展空间，具体来看：当前时点淘宝抖音头部个人主播陆续离场，背后是直播电商模式持续优化，矩阵式主播平台和品牌店播或逐步成为主力带货模式；各平台均在真空期大力探索。抖音发展兴趣内容电商与东方甄选无缝契合，目前抖音头部电商平台中东方甄选差异化标签、降维竞争优势明显，有望获得平台更多支持，坐稳抖音电商直播龙头。

2） 一方面东方甄选带货过程话题性、趣味性、产品消费升级直接匹配抖音兴趣电商及美好生活主题；另一方面，新东方品牌在全国背书力强，对产品及供应链讲究认真，挖掘培养顶级主播能力成熟，且大多具备扎实文学知识素养功底，相较其他平台实现明显差异化与竞争优势。

3） 我们预计抖音会继续加大对内容原创及自有流量的鼓励力度，提升用户留存时长及复购频次，流量扶持相关平台坐稳头部阵营；近几日东方甄选各类数据持续超预期增长，在自身正确的坚持、持续提升购物体验基础上，充分迎合社交电商以及抖音电商当下发展选择。

4） 助农扶农大有可为，持续推出自有品牌农产品，扎实做深供应链提升盈利能力。东方甄选立足开创初心，扶农助农不收坑位费，推广普及优质农产品；同时推出自有品牌，一方面通过背书及品牌力，降低消费者对优质农产品的筛选成本，进军蓝海市场实现多方共赢，未来或逐步扩宽销售渠道提升规模增长；另一方面优化估值体系，从单一渠道电商平台向品牌端完善，同时反哺电商销售，持续提升盈利能力。

5） 从近几日GMV及粉丝增长看，我们目前保守预期稳态日均GMV3000万左右（近两天日均4000~5000万且持续增长），年GMV或在100亿左右，考虑到自带流量及资源倾斜、自有品牌占比提升等，净利率或在5%左右，预计年净利5-7亿，同时中长期成长空间广阔；原有大学考研四六级等业务加速发展，贡献持续现金流及稳定业绩。我们预计公司FY22-24收入分别为6.5亿、13.8亿、18.0亿人民币。

三、亿纬锂能（股票代码：300014）

公司属于电池行业，6月7日晚，公司发布2022年度定增预案。本次定增发行90亿元，初始发行价格为63.11元/股，对应发行数量为1.42亿股。本次定增认购对象为公司股东及公司实控人刘金成先生、骆锦红女士以及两人各控股50%的西藏亿纬控股有限公司，分别认购20亿元、40亿元、30亿元。针对此次定增，本周，我们精选了天风证券、中信证券两家机构的明星分析师所出具的研报。

本周股价走势：

6月24日收盘价：107.30元，股价本周累计上涨7.17%

机构观点：

1. 机构：东吴证券

分析师：曾朵红、阮巧燕

评级：买入

目标价：127元

研报内容摘要：

1） 公司定增保障产能加速推进，实控人全额认购彰显公司管理层信心。公司现有产能规划近300gwh，固定资产投资支出较大，定增募资有助于增强公司资金实力，支撑公司产能快速扩产，并且将公司资产负债率控制在50%左右，支持公司稳定发展。同时实控人以自有/自筹资金全额认购，锁定36个月，充分彰显管理层对公司发展的信心。

2） 产能布局再加码，22-23年连续翻番以上增长。此次新增云南曲靖10gwh产能，预计24年投产。此前已公告荆门153gwh、云南玉溪10gwh、成都50gwh、惠州已建成10gwh软包、与SK合资20gwh、与林洋合资10gwh，合计产能规划近300gwh。22年底公司产能可近100gwh，23年底公司产能有望超过200gwh，且产能均有客户意向订单锁定。我们预计公司22年出货量26~28gwh，23年翻番以上至60gwh，24年超100gwh。

3） Q2电池涨价顺利，叠加碳酸锂自供比例提升，盈利拐点明确。Q1公司电池毛利率近10%，环比下降5pct；Q2金属联动定价，传导大部分成本压力，预计Q2电池毛利率有望恢复15%+，软包电池净利率提升至5%+、铁锂盈亏平衡。2H22一体化供应链产能释放，其中控股子公司金海锂业产能规划3万吨，其中1万吨产能预计22Q4投产，23年爬坡完成，带动碳酸锂自供比例提升，23年动力电池有望迎来拐点；且2H22中游材料合资产能陆续释放，进一步降本。

4） 盈利预测与投资评级：考虑产能建设加速，我们上修2022-2024归母净利润至32/60/90亿元（原预期31/54/76亿元），同比增长11%/88%/50%，考虑公司23年盈利明显改善，我们给予一定估值溢价，给予23年40倍PE，对应目标价127元，维持“买入”评级。

2. 机构：招商证券

分析师：游家训、刘珺涵

评级：强烈推荐

目标价：117-126元

研报内容摘要：

1） 实控人包揽90亿元定增。公司控股股东亿纬控股及公司实控人刘金成、骆锦红夫妇分别出资30、20、40亿元完全包揽此次定增项目。刘金成、骆锦红夫妇分别持有亿纬控股50%股权。此次定增限售期为36个月，且控股股东、实际控制人承诺本次发行完成后六个月内不减持公司股份。此次全额包揽定增，彰显了实控人对公司发展的长期信心，另一方面也表明公司锂电行业蓬勃发展，资金需求比较大。

2） 动力储能电池加速发展。公司已公告产能规划超200GWh，对应建设资金超500亿元。此次90亿元资金到位后主要用于建设20GWh大圆柱项目及16GWh用于乘用车的方形磷酸铁锂电池项目。公司优先选择这两个项目可能系潜在的客户需求较为迫切。公司软包、铁锂电池已经开始大批量出货，预计Q2开始盈利，并且新产能已经开始逐步投产，三元方形、三元大圆柱业务也在加速推进。公司过去7年在动力电池持续投入，未来几年就是动力板块开始收获的时期。与此同时，公司正在不断积极争取新的下游突破。

3） 消费电池板块高质量快发展。消费电池是公司利基业务，其中，锂原电池全球第一并保持着稳健发展。而应用于电动工具、家居消费市场的圆柱电池业务供货紧张，产能也还在快速扩张，预计公司圆柱电池出货未来几年有望实现数倍增长。微型电池和小型消费电池保持平稳贡献。总体来看，公司消费电池涵盖锂原电池、圆柱锂电池、微型电池，已经形成了有竞争力的产品、客户和响应体系，预计未来有望保持高质量的快速发展。

4） 公司供应链布局将逐步体现效果。公司2021年与大股东投资大华化工，上市公司直接持股5%，并以此为锂资源平台，获得兴华锂盐、金海锂业控股权（上市公司分别直接间接合计持股约52%、86%）；同时公司前几年与大股东参与华友钴业的镍资源开采与冶炼项目。公司在供应链特别是资源型供应链方面的布局，已有一定幅度的贡献，预计下半年到明年贡献力度会更大，这也是公司摆脱资源约束进一步做大规模的有力保障。

5） 盈利预测与投资建议。公司在客户、产品方面都已达到一定高度，管理上也支撑了小型锂电、动力储能大锂电两大差异化业务的并行发展，到目前成功发展成中等规模企业。公司当前仍在快速发展阶段，考虑到其资源端贡献的变化，再考虑激励费用的影响，我们上调公司2022-2023年归母净利润分别至29.7、65亿元，维持“强烈推荐”评级，上调目标价117-126元。

四、哔哩哔哩（股票代码：美股-BILI 港股-09626）

公司属于互动家庭娱乐行业，6月9日晚间，哔哩哔哩公布了截至2022年3月31日的第一季度未经审计的财务报告。财报显示，B站一季度营收达50.54亿元人民币，同比增长30%。针对此次财报披露，本周，我们精选了信达证券、东兴证券两家机构的明星分析师所出具的研报。

本周股价走势：

6月24日收盘价：27.85美元，股价本周累计上涨5.81%；224.2港元，股价本周累计上涨8.94%。

机构观点：

1. 机构：信达证券

分析师：冯翠婷

研报内容摘要：

1） 22Q1整体收入低于预期，亏损扩大，不及预期，疫情使公司业绩短期承压。哔哩哔哩22Q1净收入50.45亿元，同比增长29.6%，环比下降12.6%，市场一致预期为50.58亿元，不及预期。游戏业务收入13.58亿元，同比增长16%，市场一致预期13亿，超预期。直播及增值业务收入20.52亿元，同比增长37%，市场一致预期20.90亿元，未达预期。广告业务收入10.41亿元，同比增长46%，市场一致预期11.12亿元，未达预期。其他业务收入6.03亿元，同比增长16%，市场一致预期5.80亿元，超预期。22Q1公司实现归母净亏损22.82亿元，Non-GAAP净亏损16.55亿元。亏损主要归因于在疫情的影响下，收入增长放缓，收入成本增加。

2） 用户活跃度创新高，粘性强，增长质量高，社区生态好。从用户增长方面看，22Q1公司月活跃用户/日活跃用户分别为2.94/0.79亿，同比增长31.5%/32.1%，月活跃用户和日活跃用户比保持在27%。除此之外，活跃用户使用时长为95分钟，创平台新高，留存率在过去一年中均在80%以上。付费方面，公司月平均付费人数达0.272亿，同比增加32.7%，付费率达9.3%，稳中有升。

3） 广告业务尚有增量空间，Story Mode引流效果好，有望促进平台商业化进程。22Q1 Story Mode贡献了超过20%的视频浏览总量，延长了用户的平台使用时间，对原有PUGV内容进行补充。对比中长视频，短视频模式有更好的变现能力。在广告业务方面，根据平台22Q1业绩发布会，“花火”平台已有超过2.4万名内容创作者主和0.65万个品牌。同时，平台通过增加播放页下广告框等方式进一步为up主提供更优的广告分成计划。在疫情的影响下，广告主和投放意愿降低和物流配送效率迟滞对平台的广告和电商业务造成一定冲击。

4） 游戏业务增长超预期，Q2将于海外发布3款新游戏，持续关注版号恢复发放对于B站游戏影响。22Q1公司游戏业务收入13.58亿元，超出一致预期的13亿。我们认为平台于21Q4发布的两款独代游戏以及和腾讯，网易的联运游戏为收益超预期做出主要贡献。6月游戏版号恢复常态化发放有望对B站下半年的游戏业绩起到促进作用。另外，根据22Q1业绩发布会，B站将于Q2在海外推出三款新游戏，值得持续关注。

5） 投资建议：我们认为，哔哩哔哩作为一个内容成本不低的平台，注重“开源”（加速商业化进程）是比“节流”更能帮助哔哩哔哩走出负收益困境的方法。随着新功能（story-mode）的推出和创作者激励制度的优化，公司的货币化能力有望得到进一步提升。短期来看，公司的广告，电商等业务在疫情的影响下面临压力致使其收入具有不确定性。长期来看，随着story-mode短视频模式的推出我们预计公司的变现能力有望加速，且盈利能力继续提升；在费用端，随着运营结构的调整和成本收窄，下半年的费用控制或能有较好表现。虽然短期内疫情对哔哩哔哩的收益造成了一定程度的影响，但我们建议继续聚焦公司业务的长期发展，建议保持重点关注。Bloomberg一致预期哔哩哔哩2022-2024年收入分别为234.48/306.15/396.09亿元，同比增长20.97%/30.57%/26.11%，non-GAAP归母净利润-65.3/-43.63/-14.03亿元，同比增长19.21%/33.20%/67.84%。

2. 机构：东兴证券

分析师：石伟晶 辛迪

研报内容摘要：

1） 哔哩哔哩2022年一季报，游戏及增值业务发展稳健，广告及电商业务受到疫情阶段性影响。2022Q1，公司实现净收入50.54亿元（yoy +30%），经调整净亏损16.55亿元，同比扩大7.64亿元，环比持平。其中：移动游戏业务营收13.58亿元，同比增长16%，主要受到新游戏发行驱动；增值服务业务营收20.52亿元，同比增长37%，主要受益于付费用户规模的提升；广告业务营收10.41亿元，受到广告主预算缩减及疫情影响，增速进一步下滑至46%，但仍高于市场平均水平；电商及其他业务营收6.03亿元，同比增加16%，主要受公司电商平台的产品销售增加驱动。

2） 内容生态不断丰富，用户端实现高质量增长。报告期内，哔哩哔哩除上线《国王排名》、《里亚德录大地》、《凡人修仙传：魔道争锋》等优质动漫内容，在动漫品类继续保持优势外，还上线了《珍馐记》、《非正式会谈7》等独播剧综，并持续鼓励UP主开播，不断丰富的内容生态驱动用户高质量增长。在销售费用率环比显著下降的情况下，平台MAU增长至2.94亿，同比增长31%；DAU增长至7900万，同比增长32%；用户单日使用时长95min，创下新纪录。同时，用户参与度不断提升，付费用户数也维持高速增长：2022年Q1，平台用户月平均互动次数123亿，同比增长87%；付费用户数达到2720万，同比增长33%；付费率达到9.3%创下新高。体现平台在用户增长质量、用户粘性及社区活跃度等方面均有所提升。

3） Story-Mode竖屏模式流量占比超过20%，成为商业化新增量。Story-Mode竖屏短视频模式扩展了用户的使用场景，为平台带来新的流量增长，当前Story-Mode竖屏短视频播放量占总播放量比重超过20%。Story-Mode商业化模式较为成熟，从行业案例来看，广告变现和直播变现均是较为可行的方式，有望成为公司营收新增量。

4） 毛利率受到疫情影响有所下降，降本增效进展值得期待。2022Q1，公司毛利率为16%，环比下降约3pcts，主要由于疫情影响下公司营收结构变化导致：报告期内公司直播业务营收占比有所提升，导致收入分成成本占营收比重提升至42.5%。我们预计随着下半年疫情好转，广告和电商业务有望有所恢复，将带动公司毛利率水平回升。费用端，2022Q1，公司销售费用12.54亿元，销售费用率24.8%，环比下降5.7pcts，随着公司更为关注用户增长的ROI，我们预计公司销售费用会进一步得到控制；管理费用5.35亿元，管理费率10.6%，研发费用10.09亿元，研发费用率20%，受到人员开支增长及股权激励费用增加等因素驱动。利润端，2022Q1公司实现归母净亏损22.82亿元，亏损率45.2%，Non-GAAP净亏损16.55亿元，调整后亏损率32.7%，同比和环比均有所扩大（去年同期分别为亏损9.04/8.91亿元）。

五、中国中免（股票代码：601888）

公司属于旅游酒店行业，是国内唯一全牌照免税运营商，在如今疫情逐渐缓和的大背景下，公司受到多方瞩目。本周，我们精选了国泰君安、国盛证券两家机构的明星分析师所出具的研报。

本周股价走势：

6月24日收盘价：201.12元，股价本周累计上涨5.64%。

机构观点：

1. 机构：国泰君安

分析师：刘越男、赵政

评级：增持

目标价：232.44元

研报内容摘要：

1） 竞争趋于理性，利润率有望回升。由于疫情影响，2021年下半年海南过夜游客为2019年下半年的74.6%，折扣的加大以及线上销售占比提升导致中免毛利率和净利率出现下滑。但是2022Q1利润率有明显回升，显示各玩家竞争趋于理性。随着疫情逐渐控制，国际旅游将逐步放开，韩免产品价格有望回升，预计常态化下中免的折扣率将在7.5-8折，毛利率有望回升。

2） 新项目开业打开长期增长空间。预计海口国际免税城、三亚海棠湾一期二号地商业开业将增加大大营业面积，且有望提升精品实力。海口国际免税城面积大、距离港口近、游客基数高、与内陆通勤成本低，预计将形成极大的吸引力。中性假设下2025年海口国际免税城和三亚国际免税城一期2号地项目预计贡献利润为76亿和24亿元。

3） 2022年海南免税业继续承接奢侈品和高档化妆品回流，预计岛民免税政策在年内有望出台。同时如果疫情影响逐渐走弱，国人市内免税店政策落地预期将提升。

4） 投资建议：由于疫情影响，我们下调公司2022-2024年预计归母净利润分别为95（-15）、151和184亿元，对应EPS分别为4.87（-0.73）、7.75和9.42元，维持目标价为232.44元，维持增持评级。

2. 机构：国盛证券

分析师：杜玥莹

评级：买入（首次）

目标价：221元

研报内容摘要：

1） 国内唯一全牌照免税运营商，全球免税龙头。全球最大旅游零售商：按照零售销售额计算，2020年中国中免位列全球第一，占全球旅游零售行业市场份额的22.6%；国内唯一覆盖全免税销售渠道零售商：中免运营渠道涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店，在全国29个省、直辖市和自治区经营187家店铺以及8家境外免税店；收入、利润稳健增长：中免2021年营业收入676.76亿元，2017-2021年CAGR为24.4%；2021年归母净利润96.54亿元，CAGR为39.8%。

2） 海外视角：韩国免税及海外龙头的发展路径窥探。韩国免税基本覆盖所有全球常见的免税店业态，政策助推+韩流文化推广+依托酒店，三大特点助力韩国免税市场飞快成长。2019年韩国免税业销售额220亿美元，占全球免税业销售额比重约25%。乐天和新罗作为韩国国内两大龙头，与其占据先发优势、打造品牌护城河有很大关系。常年霸占旅游零售榜榜首的Dufry，其成功之路在于不断并购整合，扩张全球版图，成功布局整个欧美地区，并购产生的协同效应和规模效应提高了集团的采购议价能力，提高公司毛利率。对标我国，政策逐步开放，中免兼具先发优势和规模效应，长期来看，全球范围内市占率有望进一步提升。

3） 国内形成一超多强局面，中免一骑绝尘。我国免税业务采用特许经营模式，免税牌照的稀有决定了我国免税市场高度集中，中免是中国唯一具有免税品全渠道经营资质的主体。根据弗若斯特沙利文数据统计，2020年中国免税旅游零售商CR5为99.9%，2020年中免在国内免税旅游零售商中市占率为92.3%，其中在海南离岛免税市场市占率超99%。

4） 采购&物流&渠道构筑护城河，全链条数字化提升效率。采购：采用直采和集采模式，强大的客户购买力助力公司扩大采购规模，提高公司相对供应商的议价能力。公司从“渠道为王”转向“品牌为王”，逐步引进重奢、精品品牌，转变产品结构、提升客单价；引入中免特色品牌、独有商品吸引客户，形成核心竞争力。物流：中免拥有中国唯一覆盖全国的免税物流配送体系，在大连、上海等地建有覆盖全国的七大物流中心。渠道：涵盖口岸免税、离岛免税、市内免税及其他全部渠道；陆续并购日上、海免完善销售网络；打造旅游零售综合体，构建差异化优势；线上整合会员平台、大力营销推广数字化销售转型。全链条数字化：自动化库存监控和补货系统可以在预测到库存量将耗尽的情况下自动生成警报，于每月进行集中库存分析，会员平台可以形成关于会员的精准用户画像，公司可以利用会员用户画像和大数据分析功能，同时考虑前期的销售数据和门店的反馈，进行采购、补货。

5） 展望未来，消费回流下国内免税空间大，预计2025年达到近2200亿元，中免地位稳固，持续领跑。预测消费回流下免税市场规模达到近2200亿元，其中离岛免税市场规模占比约80%，口岸及市内免税市场规模占比伟20%。公司作为免税龙头，地位稳固，持续领跑。离岛免税：经营主体有所增加，但公司卡位口岸，市内综合实力领先，预计22-24年将迎来美兰机场二期免税店、三亚机场免税店、海口国际免税城新店持续放量，较高水平市占率维持。口岸免税：我国国际旅游增长动力仍在，预计疫情恢复后反弹。中免拥有按2020年出境旅客吞吐量计前10大机场中9个机场的免税运营权，短期疫情影响下扰动，其中上海通过发展日上直邮、租金协议重签维持稳健的营收和净利润水平；北京短期租金协议重签缓解经营压力，长期大兴机场完善布局。市内免税：政策放开空间大，且市内免税相对于口岸免税具备多重优势。中免持续布局，目前已于北京、上海等5家布局市内免税店，并完成了武汉等5家市内免税店的选址和意向协议签署，若政策落地率先卡位、运营能力强，先发优势凸显。

6) 投资建议：消费回流大背景下，离岛免税空间广阔，口岸免税有望逐步恢复，市内免税政策落地存在空间。公司作为免税绝对龙头，在海南、口岸、市内免税店卡位布局，形成采购、物流、渠道综合优势，并逐步完善运营等多重实力。看好公司长期离岛+市内+线上多点开花下的成长空间。预计公司2022-2024年营收分别为625.4/1046.7/1327.3亿元，分别同比-7.6%/+67.3%/26.8%，归母净利润分别为87.5/143.8/179.9亿元，分别同比-9.4%/64.5%/25.1%。给予公司目标价221元，对应2023年PE为30倍，给予“买入”评级。