当前市场环境与2020年二季度的异同

3月以来突发疫情对经济增长带来明显负面冲击，货币政策积极对冲保持了流动性宽裕，DR007利率中枢从2.1%政策利率附近下行至4月的1.8%，3、5年期国开债收益率较3月初下行了10bp以上。近期市场开始出现一些新变量，如疫情出现拐点、货币政策总量放松预期降温、一级市场供给上升等，学习效应下，市场担忧后续重现2020年二季度走势。

2020年国内经济走势呈V型，年初疫情冲击导致经济景气度跌入低谷，央行连续降准降息并下调超额存款准备金利率对冲。3月中旬疫情受控程度明显增强，新增确诊数降至低位，4月初武汉解封、月底北京下调公共卫生事件响应级别，经济动能快速恢复。随着基本面持续修复，央行货币政策出现边际变化，关注资金空转套利问题，流动性收敛。后续叠加政府债供给增加、全球风险偏好反弹等其他因素，债券市场快速调整。

与2020年同期基本面环境相比，相似性主要在于疫情缓和后，经济大概率会出现爬坡修复；同时今年在海外收紧环境下，国内货币政策空间可能面临一定掣肘。不过需要关注到，目前基本面走势与当时存在着几方面的差异，增加了后续演化路径的不确定性。

其一，2020年疫情过后，经济动能实现快速修复，其宏观图景一部分是建立在2019年四季度经济基本面开始回暖的基础之上。2019年四季度，工业增加值增速持续上行，产成品库存增速接近库存周期低点，工业产能利用率提升，PMI指数近半年以来首次提升至荣枯线之上，消费品零售增速保持平稳，经济已初步具备向上的基础。因此在疫情打断原有趋势、2月PMI跌入低谷后，3月PMI能够快速反弹至52并持续改善，其背景在于前期经济基本面铺垫充足。

相比之下，21年下半年经济的恢复度还不够全面，地产对经济产生了一定拖累，工业增加值复合增速相对偏弱，消费增速低于疫情前的中枢水平，21年底中央经济工作会议对经济形势的判断是“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。本次疫情前经济压力偏大，基础相对薄弱，后续疫情影响消退后，基本面的修复速率可能也相对略慢。

其二，从后续增长着力点来看，2020年疫情削弱了海外供给能力，出口对我国经济基本面产生了显著的持续支撑；地产政策温和，工业企业利润走高，虽然基建发力不多，固定资产投资整体仍偏强。

当前环境下，海外供需缺口可能收窄，对出口形成压制；地产微观基础仍薄弱，风险还未消除；基建是后续稳增长政策的重要抓手。整体来看，各部门面临的制约增多，后续经济修复的共振效应可能一般。

其三，融资需求的恢复有一定差异。2020年政策推动下，社融增速快速上行，结构上中长期贷款增量显著，票据利差转正并稳定在高位，融资需求较强。当前社融增速仍然承压，贷款结构一般，票据利差转负且缓慢下行，整体融资需求明显回落。

综合来看，当前市场面临环境与2020年同期具有一定相似性，但基本面基础差异也确实较大，市场变动节奏难以完全复制。

数据来源：Wind

数据截止日期：2022年4月30日

本文系取得授权之后的转载

作者

国寿安保尊享债券型证券投资基金

国寿安保尊诚纯债债券型证券投资基金

基金经理 高鑫