历次社融的底部回升阶段，利率的表现如何？

6月份以来，票据融资的利率水平反弹明显，票据融资通常被看做为新增贷款中“成色”偏弱的部分，市场也通常会以票据利率来作为社融或信贷的高频指标进行观察。本月票据融资利率的回升，似乎也预示着随着上月LPR的调降，疫情的逐步恢复，以及一系列稳增长举措的陆续出台，6月份社融和信贷的回升应该是较为确定的，同时如果考虑到6月政府债券的发行放量，本月存量社融同比增速大概率会创年内新高，也将摆脱前五个月社融严重大小月的局面。

社融作为利率市场最为看重的宏观指标，一直以来走势也与利率的趋势保持较强的一致性。从基础的逻辑上来看，利率可以看作为融资的价格，社融增速所对应着就是需求端的变化，因此把社融认为是债券市场的反向指标的确有一定道理。但是，一个现实的问题是，如何分辨社融的回升究竟是反弹还是触底反转？利率究竟会在社融增速上行后多久开起上行？

2019年是政策首次提出社融增速与名义GDP增速长期上要基本匹配的政策目标，就此我们可以简单地回顾2019年至今，历次社融见底反弹后利率的表现究竟如何：

图1、社融增速与利率

1、2018年是受到17年金融去杠杆的滞后影响，表外融资收缩明显，尽管2018年6月份起央行的货币政策通过降准也传递了明确的宽松信号，但全年社融增速保持低迷，2019年1月社融增速出现大幅反弹，从前值的10.2%上行至接近10.9%，单月增量更是创下了超过5万亿的“天量”。对于这样的数据，市场当时仍然存在一定的分歧，主流观点普遍认为2019年大概率社融企稳的问题不大，但经济的下行压力仍大，1月份社融的高增有冲量的嫌疑，数据过后1-3月债券市场以弱势震荡为主。而真正导致市场利率大幅调整的，是来自4月份降准的落空，年初时普遍的观点认为全年降准频率预计可能达到每个季度一次，降准置换MLF可能成为一个常态化的操作，但4月份针对降准传言央行选择“报警”的操作另市场迅速打消了宽松预期，转而陷入了对于宽信用的担忧之上。

2、2020年社融的第一次反弹是出现在3月份，单月社融增速从前值10.6%一度跃升至11.5%，社融3月份当月增加5.18万亿。但在当时并未扭转债券市场的多头局面，2020年3-4月更多的关注点仍然放在对于疫情的恐惧当中，特别是在这一时点新冠疫情在全球的迅速爆发，全球各主要经济体货币政策都出现了明显宽松的信号。就国内而言3月末央行甚至还少见的下调了超储利率，为资金利率走廊的“下限”打开了空间，资金利率低至历史低位。市场的乐观情绪一直持续至4月底，利率几乎进入到了下无可下的局面，尽管陆续有一系列货币、财政的宽松政策出台以支持实体经济，都未掀起市场有太大波澜。这种局面的扭转始于2020年5月初，利率估值到极限位置的情况下，国内疫情初步见到好转迹象，市场对于货币政策的宽松预期开始连续落空，易纲行长讲话中首次提到宽松政策的退出，一系列因素叠加下，利率开始了一轮幅度较大的快速上行。在这一次社融触底回升当中，利率的调整滞后了近一个月左右。

3、在最近的这一轮金融周期当中，社融的顶部在2020年的12月，底部是在去年9月、10月时出现。在社融见底后，利率并没有立刻开始上行周期，而是从前期的单边下行逐步转为震荡，主要原因一方面在于社融在见底后始终没有见到很强的回升动力，另一方面是货币政策仍然相对偏松，一系列的降准降息也另债券市场整体仍然能够保持震荡偏强的局面。但我们却能够发现，社融在见底后，市场中对于“宽信用”的担忧开始有所上升，虽然这种担忧暂时还并不是持续影响市场的，但随着部分政策、数据等，时不时就会出现导致出现一定程度的调整。

所以如果回顾这几年社融的历次见底回升，我们能够发现市场对于社融的反应并非是同步的，在社融反弹的初期，通常还会存在一些关于其“持续性”的争论，债券利率多从单边下行转为震荡。其中主要的原因就在于我们对于融资的好坏并不能形成一个共识性的，明确的衡量标准，而相比于需求端的变化，影响更大的往往在于社融的回升能否支持货币政策转向，一旦央行给出了一定的信号，市场的分歧自然也就会迅速消失。在当下的时点中，社融在未来至少一个季度内维持偏强的局面可能是一个相对确定的事件，在宏观变量上对于债券类资产可能有一定压力。而相对存在分歧的点是货币政策是否会给出一个更加明确的信号，考虑到当前所面临的增长缺口仍然较大，内生性动能仍有待恢复，政策大概率还会保持一定的延续性，资金的中枢水平仍然维持原有利率震荡顶部的定价，我们认为在当下的诸多影响下，债券市场暂时难以脱离以政策利率为估值中枢的箱体震荡的格局，向上或向下的空间都不大。

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