投资底层逻辑：看清利益冲突点，寻求利益一致性——《非凡的成功》心得

读书（四十六）

【定配置、选指数、再平衡】【配股票、选指数、择定投】

全文 3200字，阅读时间 8分钟

二刷斯文森这本写给个人投资者的经典，这次读的是人大版，中文书名译成了《非凡的成功：个人投资的制胜之道》，上次读的是青年出版社的《不落俗套的成功：最好的个人投资方法》。

原书英文名为：Unconventional success: A Fundamental Approach to Personal Investment，直译过来就是：非同寻常的成功：个人投资的基本方法，可见这本书是奔着很多根本性问题去的，斯文森也的确阐述了个人投资所遇问题的根本原因和最佳实践。

上次心得主要分享的是对于资产配置、证券选择、择时交易这三件事，个人投资者该如何做的具体建议和参考方案。在结尾处提到了利益冲突问题，即委托人（基金投资者）和代理人（基金管理人）之间的利益冲突。

这次心得就深入探讨下这个话题，即投资中必然涉及到的各个主体之间的利益博弈，利益冲突是如何表现的，利益一致性又如何达到，理想情况下我们该如何处理，现实情况下我们又该如何寻求可能的最佳实践。

利益冲突的根源在于委托代理关系，利益一致的方法就是寻求委托代理关系的最佳实践。

共同基金的个人投资者作为委托人，共同基金的运营方作为代理人，两者之间必然存在利益博弈。投资者是资产的所有人，基金公司是资产的受托人；信托原则要求受托人以委托人利益为先，盈利动机又使得基金公司以自身利益为先；投资者总想被拿走的更少，自己留下的更多，基金公司总想从投资者身上拿走更多，而不管投资者能留下多少。聪明的投资者会选择以委托人利益为导向的代理人，以减少利益冲突的影响，增加双方的利益一致性。

个人投资者如何选基金公司

结论是选非营利性组织；如果没有，选低费率、低成本的营利性组织。

美国的基金公司主要可以分为：营利性组织和非营利性组织，其中营利性组织又可以分为私人持股公司、上市公司、金融服务公司的子公司。

书中推荐了两家非营利性组织，即先锋领航公司（Vanguard）和美国教师保险和年金协会-大学退休股票基金（TIAA-CREF）。

Vanguard 不再多说，大家也比较熟悉了，它依靠独创的基金投资者就是基金股东的组织结构，只站在投资者利益的一方，最小化其他相关方的利益，这一结构至今没有出现跟随者。

TIAA-CREF比较陌生，斯文森在书中介绍到，它忠实于特定的价值观：客观、低价高质的产品，健全的投资管理，以及不收取佣金的投资顾问服务。至于其组织结构是如何的，用何种机制来运营，个人还没了解到，欢迎有了解的球友来补充。

总之，这两家非营利性组织，因为没有了盈利动机，所以就能遵循很高的信托标准，能真正做到以投资者利益为先，甚至是投资者利益唯一，具体体现在低费率、低成本、低换手率、没有前端费、没有营销费、没有任何多余费用等。

私人持股公司则可能会在忠实投资者利益和单纯追求利润两者之间进行平衡，私人持股公司的所有权比较集中，其领导人可以选择更多地考虑非盈利动机。

书中就举了一个以投资者利益为先的私人持股公司——东南资产管理公司（Southeastern Asset Management），它用 10条准则，确保了公司以投资者利益为先，具体如下图所示：

来源：东南资产管理公司官网

其中第一条：我们将把您投资的资产视同我们自己的资产，就体现了该公司消除委托人（基金持有人）与代理人（基金经理）之间隔阂的承诺，这也是斯文森在书中特别强调的一点。

此外，后续的9条原则，斯文森在书中也分别进行了论述，包括：清晰的投资策略、注重长线投资、投资组合集中化、稳定的客户基础、合理的费用协议、大量的联合投资、限制资产管理规模、与基金持有人的沟通等。

特别想强调的有两点：一是大量的联合投资，即基金经理和投资者共同投资同一只基金，这就使得基金经理与投资者的利益能捆绑在一起；二是限制资产管理规模，即一旦投资机会减少时，基金经理就会主动停止接受新客户的基金申购请求，这就说明基金经理宁愿舍弃自身利益，也会优先考虑投资者利益。

上市公司和金融服务公司的子公司两者则更可能会坚持追求利润，因为两者都受到股东追求利润动机的强烈影响。也就是说，对于这两类基金公司，盈利动机往往会战胜投资者利益。尤其对于金融服务公司的子公司，还存在着一些额外的利益冲突，比如子公司被迫申购母公司承销的证券，子公司持有的股份以取悦母公司客户的方式投票等，本质上就是子公司牺牲了投资者的利益，满足了母公司的利益。

回到国内，个人还没有找到非营利性的基金公司，而营利性的基金公司也基本可以分为私人持股的，上市公司和金融服务公司的子公司等，以大家熟知的易方达基金管理有限公司为例，其股权结构如下：

显然在这种结构下：基金投资者和基金公司之间是存在利益冲突的。易方达也需要在基金投资者利益和基金公司利益（包括股东利益）之间不断地进行权衡，以尽量取得平衡。

如今的现实情况是：易方达指数基金产品的费率在市场上基本是最低的，尤其以沪深300、中证500、中证800等宽基指数为代表，因此作为理性的个人投资者，我们就会更倾向于选择这些营利性公司提供的低费率产品。

个人投资者如何选基金销售渠道

结论是选成本较低的自助服务渠道，避免通过经纪人、第三方机构等渠道。

因为越多人参与，越多人会从中分利，最终使得投资者的利益被拿走得越多。现实中，这些参与者往往都会声称能为投资者提供更多的收益（把蛋糕变得更大），但事实上却很难为投资者提供额外的收益（蛋糕并没有变大），只会从投资者身上刮走更多的部分（蛋糕被分走越多）。

书中举了ETF的例子，表明经纪人永远会让你多交易，因为他的盈利就来源于你的交易佣金，所以理性的投资者，千万不要问经纪人你要不要交易，正如不要问理发师你要不要理发。

而且，ETF相对于传统指数基金，本身就更加顺应了人性的冲动和弱点，促使投资者更多的交易，结果付出更大的成本，这也是ETF被一些投资大师诟病的原因。

回到国内，个人投资者也可以从基金公司的电子渠道，第三方平台，银行等渠道购买基金。别的不说，只要看申购费这一项，就基本能比较出哪个渠道最合适，基金公司的网站或APP等电子渠道基本可以做到零费率，第三方平台基本是1折，银行则最贵，有时甚至不打折。

个人投资者如何选基金产品

结论是选六类核心资产，分别为美国股票、美国国债、通货膨胀保值债券、国外发达市场股票、新兴市场股票、房地产。

对于股票而言，利益冲突主要在于股东（个人投资者）与管理层之间。如果两者之间的利益冲突过于严重，没有好的机制来平衡好，则可能影响到一家公司的前景，这类利益冲突问题对于美国股票、国外发达市场股票、新兴市场股票基本都是一样的，但是由于发达市场和新兴市场中的公司主体、监管部门、制度建设、法治环境等处于不同的发展水平，因此不同市场中利益一致性的高低还是有差别的。

对于个人投资者来说，理性的做法就是不要太集中，不要单一市场，采用广泛的、多元化的投资组合管理方法。

对于债券而言，利益冲突主要在于债券持有人（个人投资者）和债券发行人（政府或公司）之间。相对于公司债券，政府债券利益冲突更少，因为一国政府没有理由损害自己国民的利益，而公司债券发行人和债权人之间的关系会更加对立。

但是，如果一国投资者持有的是外国政府债券，那么这种利益一致性可能会消失，因为当政治上的考量超越了合同约定义务，外国政府可能会不顾外部持有人的利益，尤其在国际政治关系紧张的时候。

对于个人投资者来说，理性的做法是持有本国的政府债券。

对于房地产而言，利益冲突主要在于个人投资者和房地产所有人或经营者之间。对于上市交易的房地产投资信托基金（REITs），投资者在利益一致性上面临的问题与股票基本一致。但对于非上市的房地产来说，透明度低、流动性低，投资者将面临更大的利益冲突。

所以，对于个人投资者来说，理性的做法是选择上市交易的房地产投资信托基金。

回到国内，对应的核心资产类别即为：中国股票、中国国债，美国股票，其他发达国家股票或发展中国家股票，通货膨胀保值债券、房地产（REITs）目前还没有。因此，对于国内的个人投资者来说，理性的做法就是选择上述四类核心资产对应的有广泛代表性的指数基金，构建一个广泛化、多元化的投资组合。

声明：文章内容为作者个人观点，分析涉及的指数及基金，不构成任何投资及应用建议。