“研”值在线的包丽华是如何拆解投资收益

本文是易米基金价值投资部总监包丽华女士在内部讨论访谈中，对其投资框架、体系以及关注领域的相关内容的分享。

包丽华 易米基金价值投资部总监

历任兴业证券证券投资部研究员、兴证资管权益投资部资深投资经理、先锋期货资产管理部副总经理 、嘉实基金权益投资部基金经理。

4座金牛奖获得者。任职兴证资管期间，其管理的兴证资管金麒麟3号，获得中国证券报“2016-2018三年期金牛券商集合资产管理计划奖”、“2016年年度金牛FOF集合资产管理计划奖”、“2015年年度金牛FOF集合资产管理计划奖”，管理的兴证资管金麒麟5号，获得中国证券报“2012-2014年三年期金牛券商集合资产管理计划奖”。

任职先锋期货资管部副总经理兼投资经理期间，先锋期货资管部曾获私募排排网2018年股票策略最值得信赖金融机构资管奖，其管理的魅力中国1号为两只主打产品之一。

主持人：交流之前我做了一些功课，了解到包老师的投资风格偏向于价值投资，也看到您过往4座金牛的获奖经历，所以想请您和在座者聊一聊您取得骄人成绩的诀窍是什么，以及能否给我们分享下您的投资风格与选股逻辑。

包丽华：谢谢主持人，个人认为投资风格没有高低之分，只有适合和不适合。对于我个人而言，更愿意自下而上挑选一些优质公司来进行投资。

我们对A股市场成立以来，所有上市的个股和指数累计涨跌幅表现做了统计（如表1），可以发现：

1）其实A股几个指数的复合回报率还算不错；

2）个股涨幅表现离散度非常高，最牛的可以是几百倍、几十倍，涨幅好几倍的也比比皆是，而差的则相比首发上市开盘价已跌去不少，甚至还能看到不少退市的例子，即使看个股涨幅中位数的表现，也可以说是平平无奇。

表1 指数自上市以来累计表现（数据来源：Wind，截至20220427）

表2 个股自上市以来累计表现综合统计（数据来源：Wind，截至20220427）

基于这样的统计结果，我想传达的一个理念是，如果拉长时间轴来看，我们投资于个股的回报，更多取决于个股的质地，而不是取决于整个市场环境或者说指数短期的涨跌。

在过去10年多的投资经历中，我通过一段时间的摸索，逐步搭建了适合自己的投资框架，并且在实际操作中知行合一地践行自己的这套投资理念，尤其是在一些关键的市场时点坚持自己的认知和执行，我觉得这个可能是过去一段时间能够取得相对不错成绩的秘笈。

接下来分享一下我的投资框架和投资体系。

如果非常粗线条的对市场投资风格进行分类，那么可以分为两类，一类是研究标的企业价值的，另一类是研究标的企业股价的。对我而言，我的投研精力基本都放在研究标的企业价值这一层面上。

我的目标投资收益希望来自两个层面，一是相对市场对优质企业认知差带来的估值阿尔法 ，二是优质企业价值成长的空间。如果我对标的企业的评估价值相比于其当前市值具备比较有吸引力的投资回报率，那么这样的标的就是值得投资和持有的。

我对企业的评估价值是希望可以尽量贴近可变现价值这一范畴的，也即现金价值，但视角不仅限于静态净现金，也会基于未来的视野，对企业未来积累自由现金流的能力进行评估。因此，我对价值的评估视角既包括静态、也涵盖未来，价值与成长从来都不是对立的，而是有机统一的。

当然，从可持续角度而言，我也会考虑企业的社会效应，是否具备正向的社会价值。

主持人：什么样的企业是您心目中的优质企业，您是怎么评估企业价值创造能力的？

包丽华：我心目中的优质企业是具备高价值创造能力的，我喜欢用ROIC指标来衡量这一能力，ROIC与大家耳熟能详的ROE指标相比有什么区别呢，如果说ROIC是一个母基金的话，那么ROE就是ROIC的劣后级基金，也就是说ROE是在ROIC的基础上又进行了财务杠杆的放大。而我，更喜欢在没有放财务杠杆之前，内生投入资本回报率就很高的这类企业。

我们继续往下推演，哪些企业能够给我们带来很高的现金流层面的ROIC呢，那往往来自具备优秀商业模式的企业。

怎样算好的商业模式？通俗的说，就是企业赚到的钱往往是能够落袋为安的，不是一堆应收账款，也不必每年都从自己兜里再掏出很多资金去投资才能够维持经营或成长。

主持人：市场上有哪些比较不错的商业模式？您在过去这么多年的投资过程中，重点关注的领域是哪些？

图3 包丽华对“市场核心资产”的总结

包丽华：这张图（图3）是我对A股市场这些年表现比较好的一些核心资产做了一个总结，它与我个人偏好的商业模式有一些交集，也有一些不同。

图中用红色标示出来的部分，是我长期比较关注的领域，也投入了较多的投研精力放在这些领域。

到具体做投资的时候，就会在这些领域中，挑选估值匹配的标的进入投资候选池，也就是当企业的估值和它的商业模式都符合我的投资标准时，这样的企业是我的潜在投资标的。如果说企业的质地满足我的要求，但是估值过高，那我可能会等到估值进入到合理区间再对其做投资。

主持人：包老师，我们很有兴趣听听您对这些核心资产的分析。

包丽华：我想先说说我心目中的核心资产，分为两大类：一是有比较宽的护城河，二是有比较强的创新力。

宽护城河企业又有两种类型：

第一种类型，企业通过先发优势，通过自身较强的经营竞争力，在完全竞争市场中占据了垄断地位，从而享受到行业格局的红利。在消费品、周期和其他很多行业，我们都能找到很多符合这一范畴的优质龙头企业，比如啤酒、大家电、大众食品、安防、工程机械、重卡的龙头等等。

第二种类型，企业的护城河靠外界赋予，而这种外界赋予的护城河不太容易被颠覆，比如交易所、血制品龙头、曾经的枢纽机场等等。

有一类企业的护城河兼具以上两种属性，比如为数不多的高端白酒企业。

强创新力企业也可以分为两种类型：

第一种是技术或产品的创新，在这些行业中，新进入者有机会通过技术或者产品的创新，来获得一部分市场份额。比如新消费、创新药、创新医械以及很多的专精特新领域，我们能够看到“爆品”或者“爆款”型逻辑演绎，或者很多进口替代的逻辑。

但我想给大家一点提示是，这个领域的产品需要我们注重对其持续创新能力的考察，否则很可能出现“昙花一现”式的戴维斯双杀。此外，这个领域的创新迭代更多是轻资产投入的，往往是以研发为内核，而非以资本投入为驱动。

第二种是商业模式的创新，往往出现在很多聚沙成塔、聚点成网的商业模式中，因为网络能够带来巨大的流量效应，从而带来非常高的商业变现价值，给股东以非常好的现金流的回报和投资回报。无论是在线下还是在互联网中，我们都可以找到很多案例。比如电梯媒体，比如互联网电商平台、短视频平台以及SASS软件等。

可以看到，有一类市场喜欢的核心资产并不在我的重点偏好范围，那就是依靠重资本投入，且往往一开始依靠政策补贴驱动的重大技术革新型领域，这样的行业虽然在3-5年内会面临爆发式增长需求，也就是通常所说的高景气度，但同时需要警惕三点：

1）爆发式需求往往意味着大量资本的蜂拥而入，在商业模式尚未明朗之前，即使是朝阳行业也有可能经历几轮产能周期；

2）重资产投入往往会对龙头在下一轮技术迭代中形成掣肘；

3）3）高景气度往往伴随着高估值。

以上这些无论是宽护城河，还是强创新力，也不管是基于产品技术，还是基于商业模式创新力的公司，都是我长期重点关注的领域。是否投资，就像我一开始强调的，还是要结合标的估值来取一个交集。

主持人：包老师，您似乎在商业模式和景气度中更强调前者，而不太强调景气度？

包丽华：是的，投资中最完美的选择当然是商业模式好，景气度向上且同时又有便宜的估值，也就是通俗所说的即符合自上而下，也符合自下而上的标准，但是很遗憾，这样的机会非常罕见。我们在实际投资中往往面临的是不可能三者兼得，对于我来说，在估值、商业模式、景气度中取前两者交集。

风险提示：

本材料中的观点和判断仅供参考，不构成投资者最终操作建议或实际的投资结果。本公司/本人不保证其中的观点和判断不会发生任何调整或变更，且不就材料中的内容对最终操作建议作出任何担保。

投资有风险，入市须谨慎。