即将进入7月,投资者还需要重点关注哪些新的变化?我们认为,至少可能包括以下几方面:美国经济衰退的压力如何观测和度量?美联储缩表和加息影响如何客观认知?国内经济复苏动力如何?7月潜在政策空间还有哪些?本期月报中,我们将逐一展开讨论。

01 A股市场观点

展望2022年7月,资金博弈趋频或加大市场波动,但在国内经济迎来复苏背景下,市场回调或仍有限,后续反弹空间将取决于基本面验证和增量政策空间A股自4月底以来持续反弹,并且在6月演绎出独立于全球股票市场的亮眼表现。进入7月,疫后修复与前期稳增长政策效果落地产生一定的叠加效应,后续市场观察重点将回归到基本面验证上,包括信贷投放、地产需求等方面。

与此同时,上市公司进入中报业绩披露窗口,A股对盈利端预期差将更敏锐,尤其在货币环境难以在进一步宽松的环境下。7月底可关注政治局会议窗口下的政策预期变化。此外,外围通胀仍将保持在较高水平,美联储表态难有实质变化,不过对国内市场负面冲击偏小。总体而言,建议在7月可重点关注国内复苏主线,但估值天花板不宜看得过高,估值改善空间将更多来自企业盈利端变化。

后续,还须重点关注以下因素,预计这些方面都可能对接下来的A股市场共识产生新的预期引导,从而在边际变化或将对A股市场产生新的重要影响:

1)7月26日-27日美联储召开议息会议,加息力度仍存变数。鲍威尔对7月加息50BP或75BP存开放态度,近期美联储官员均表达支持加息75BP的意愿,市场预期已在一定程度有所反映。7月月中将公布美国6月CPI数据,若美国通胀呈现边际缓和,或对7月加息50BP提供支撑,届时市场对美联储紧缩预期或能有所改善。

2)7月15日将举行我国上半年国民经济运行发布会,届时将公布二季度GDP情况,国内经济疫后恢复情况或决定年内经济目标完成难度,以及后续政策再加码的可能性。

3)7月30日政治局会议,关注会议上对国内外经济形势的判断,以及下半年潜在政策力度是否有进一步加码,包括财政扩容(增加赤字、发行特别国债或提前下达专项债额度)、货币配合、地产调整、防疫优化等政策更进一步变化的可能性。

行业配置上,继续维持均衡,重点关注消费:

1)消费:随着本轮疫情趋于好转,以及防疫政策结构优化,此前受到需求严重压制的疫后复苏主线(酒店/餐饮/免税/航空机场)受益弹性较大,可关注显著受益于经济复苏的可选消费方向(白酒/汽车)。

2)稳增长:国内政策持续发力的稳增长方向仍可关注,相关主线除了地产、银行以外,可重点关注受益于地产销售改善下的地产链后周期品种(

消费建材/家居/厨电)。

3)科技:在估值合理前提下,结合中报业绩,继续优先关注景气度靠前的科技行业(新能源/军工),此外可关注科技赛道中同样受益于下游需求恢复的细分品种(汽车半导体/互联网平台/广告/IT软件)。

02 6月市场回顾

1、 市场特征:A股领涨全球,欧美市场大幅震

回顾6月全球主要股指表现,A股与港股异于全球主要股市走出相对独立行情,而欧美及亚太大多市场均大幅调整。受美联储加息步伐加快及欧央行加息预期渐强的较大影响,海外股市普遍受到负面冲击。相比之下,A股受益于流动性充裕且基本面环比改善而录得良好表现。随着疫情冲击的明显消退以及国内政策依然宽松积极,A股市场情绪回暖,投资者风险偏好提升。而港股则受益于境内疫情防控放松和稳增长政策加码预期的提振,以及平台经济负面冲击显著改善等因素的综合影响,跟随A股出现反弹。

图表1:2022年6月全球重要市场指数累计涨跌幅

数据来源:Wind,金鹰基金整理指数的过往表现不代表未来表现,不代表本公司旗下任一基金的未来表现,也不作为投资建议。投资有风险,投资需谨慎。

从A股风格表现来看,成长>消费>周期。在国内疫情防控形势整体向好的背景下,叠加“稳增长”目标下新能源汽车、家电消费的扶持政策出台,6月新能源、汽车、消费等板块反弹明显。成长赛道股受海外美债利率和美联储收紧的政策影响较大,近期美债利率高位回落部分缓解了赛道股的压力。消费板块受益于近期多地调整跨省旅行政策,从疫后复苏的角度出发,相关可选消费弹性快速提升。

总体来看,6月深沪两市普涨,成长和消费涨幅居前。截止6月30日,30个申万一级行业中,11个行业涨幅超过10%,仅有石油石化(-3.35%)、建筑装饰(-0.16)等2个行业下跌。其中电力设备(21.19%)、汽车(14.55%)、食品饮料(13.55%)涨幅居前;公用事业(0.61%)、煤炭(1.58%)、交通运输(1.98%)涨幅靠后。

图表2:6月市场风格:成长>消费>周期

数据来源:Wind,中信风格指数,金鹰基金整理(曲线向上,表明分子端指数表现更强,反之更弱)指数的过往表现不代表未来表现,不代表本公司旗下任一基金的未来表现,也不作为投资建议。投资有风险,投资需谨慎。

图表3:6月成长消费领涨

数据来源:Wind,金鹰基金整理

过往表现不代表未来表现,不代表本公司旗下任一基金的未来表现,也不作为投资建议。投资有风险,投资需谨慎。

2、资金情况:公募发行改善,外资加速流入

资金流入方面,截止6月30日,偏股型公募5月发行172亿,较今年5月发行的98亿大幅增加。6月北上资金净流入730亿,较5月份169亿的净流入规模大幅增加。截止6月30日,两融余额达1.60万亿,较上月大幅增加807亿,略低于去年同期水平(1.78万亿)。

资金流出方面,一级股权市场6月合计融资701.82亿,较今年5月小幅增加62.35亿。其中,IPO募资377.80亿,定增募资141.20亿,可转债募资72.82亿。2021年以来,产业资每月减持规模普遍大于增持规模,呈现持续净减持,今年以来继续延续此趋势。6月净减持 517.27亿(减持规模为617.27亿,增持规模为100亿),较今年5月净减持规模(166.6亿)继续大幅增加。

图表4:偏股型公募月度发行规模

数据来源:Wind,金鹰基金整理

03 海外重要影响因素

1、全球经济方面:疫情暂告段落,衰退有待观察

部分欧洲发达国家疫情有所升温,疫情不再成为短期核心矛盾。截至北京时间6月29日13点,全球新冠肺炎累计确诊病例为5.44亿例,6月下半月呈现新增确诊加速上行。具体来看,随着欧美5月陆续放开国境,以及6月进入出行需求旺季,欧美经济体新增确诊病例出现回升。相比之下,部分欧洲发达国家如法国、德国新增确诊病例较快,而美国新增确诊虽有提升但近期持续相对平稳。

亚太地区的韩国、日本新增确诊病例持续保持在低位,而国内疫情自5月下旬以来持续好转。截止6月27日,我国新冠疫苗覆盖人数和全程接种人数分别占全国总人口的91.79%、89.41%,其中60岁老年人覆盖人数和全程接种人数分别占老年人口的88.15%和83.41%,已达到较高水平。

图表5:部分欧洲发达国家疫情有所升温

数据来源:Wind,金鹰基金整理

相较于疫情,海外更多担忧中期维度的经济衰退。目前看,虽然美国衰退风险有所加大,但债务风险可控,预计经济压力时点或在年末和明年,后续有待持续观察。6 月期间,由于美联储“临时”加息 75BP后,市场交易逻辑迅速从高通胀和快紧缩向弱增长切换,衰退担忧明显升温。

在高基数、高成本、高库存、高利率和弱需求的共同作用下,美国增长和企业盈利已经处于放缓通道且仍将继续回落,这也是当前市场的普遍共识。沿着这个路径继续下去,美国经济衰退也有相当可能性。

关于衰退程度,得益于次贷危机后美国居民持续去杠杆,以及疫情后美国三轮共计6万亿美元的财政刺激,居民和企业资产负债表得以较好保护,美国当前居民杠杆率仍处于较低水平,企业杠杆率也接近疫情前水平。当前,美国非政府部门相对较为健康的资产负债表状况,表明至少尚未面临较大的债务危机风险。换言之,即便出现衰退,可能大概率也不会是类似于2008年金融危机层次的深度衰退。

对于衰退时间,通过观察3m10s利差以及企业实际融资成本(投资级债券收益率)与投资回报率(实际GDP增速)这两个维度,预计货币紧缩导致美国经济增长出现压力的时间点,可能在今年底或明年。此外,虽然世界大型企业联合会(Conference Board)经济领先指标自年初以来持续下滑但同比增速尚未转负,以其与衰退的关系看,也表明离美国经济步入衰退可能还有一段距离。

图表6:美国非政府部门资产负债表相对健康

数据来源:Wind,金鹰基金整理

2、全球宏观政策:缩表对流动性冲击有限,后续关注通胀变化

美联储紧缩进入“快车道”,步入“量价齐紧”阶段。根据5月FOMC会议给出的安排,美联储6月起开启缩表,每月的缩表上限为475亿美元(300亿美元国债+175亿MBS),三个月之后上限提高至950亿美元(600亿国债+350亿MBS和机构债)。基于这一路径测算,2022年年内美联储缩减的最大规模约为5225亿美元,占到当前所持有8.5万亿美元证券规模的6%左右。方式上,根据当前美联储所持有证券的到期情况看,大部分时间国债的到期规模都高于缩减上限,意味着美联储无需以主动卖出的方式来满足缩表需求。

美联储缩表对短期实际流动性冲击不大,更多通过金融条件影响市场。相较加息主要是通过利率曲线由短及长在“价”上的传导,缩表则更多是“量”上的直接缩减,因此其影响从触达度和方式上与加息都有很多不同。由于初期的缩表规模不大且其他层面流动性有足够对冲,因此对实体经济和银行体系的流动性影响有限。今年内5225亿美元的缩表规模,相当于美联储资产规模占GDP比例将从当前的36.6%降至今年年末的34.4%,降幅2.2%大体可能对应一次25BP加息;与此同时,当前美联储账上金融机构高达2.23万亿美元的逆回购(ONRRP)和财政部超过7800亿美元的现金账户(TGA),可以提供较为充裕的流动性对冲;此外,美联储为了应对突发的流动性冲击在缩表之前设立的常设回购便利(SRF)也可以起到对冲效果。作为对照,缩表初期的影响可能更多体现在通过二级市场金融条件(交易和预期)的传导上。

图表7:美联储月度持有资产到期规模

数据来源:Bloomberg,金鹰基金整理

美联储在6月议息会议上决定加息75BP,将基准利率抬升至1.5-1.75%。这一加息幅度为1994年以来最大的单次加息,既表明了美联储希望控制通胀的决心,也在一定程度上是美国5月CPI超预期冲高后的“必然”结果。美联储主席鲍威尔也表示希望以相对前置的方式(more front-end loading)来应对通胀压力,因为越往后由于增长的压力逐步增加,政策的腾挪空间可能越小。不过在未来的加息路径上,目前看,鲍威尔也没有完全锚定,表示7月加息50BP和75BP都可能是合适的,且75BP的加息并非常态。相比之下,市场更为关心的是美联储能否实现软着陆?或者说,美联储是否想要以“牺牲”增长的方式实现控制通胀?6月22日鲍威尔在国会听证会的发言做进一步回应,表态称美国可能(certainly a possibility)面临衰退,但这并不是美联储目的,显现美联储在控通胀的同时仍会兼顾对经济的影响。尽管美联储可能并非想要主动为之,但如果通胀约束过强不得已的话,仍有可能被迫推高利率条件进而对增长造成压力,而美国通胀转机的变化或需等到下半年四季度,短期随着油价环比改善,美国通胀呈现高位温和回落。

图表8:不同油价假设下的美国CPI同比测算

数据来源:Bloomberg,金鹰基金整理

04 国内重要基本面情况

1、国内经济:疫后开启复苏,政策组合拳效果有望显现

国内经济有望在三季度迎来复苏。一方面,短期疫情缓解是关键,5月以来,国内疫情收尾、上海经济重启。伴随物理隔离逐渐解除,人流和物流恢复,国内经济活动存在阶段性自发修复空间。另一方面,前期稳增长政策落地阶段,政策效果将继续得以体现。今年2月以来各地方已逐渐落地地产需求端松绑,4-5月稳增长再度加码,5月底国务院推出稳经济一揽子措施,专项债和退税等政策也靠前发力,保主体、扩基建、促消费和稳地产的组合拳从供需两端助力经济增长。

但复苏强度和持续性仍有待观察。相比与2020年疫后的强劲经济复苏:一是,当前变种疫情仍难以预料,疫情防范难度更大,封控频度加强,对动态清零政策构成挑战,由此制约市场主体行为和经济预期,消费场景和供应链体现可能出现反复抑制。二是,中美经济共振下,房地产和出口为疫后修复提供了两大有力抓手,而今年下半年俄乌冲突、美联储紧缩给欧美经济增长带来“逆风”,外需放缓下我国出口压力也将逐步显现,当前房地产行业底尚未见到,对宽信用和宽财政的制度边界仍未放宽,目前来看经济恢复力度有限。三是,经过两年多的疫情冲击后,部分企业和居民资产负债表出现受损,低收入人群及服务行业、中小企业成本或支出加大,收入分配结构变化导致全社会防御性储蓄意愿上升。

图表9:不同油价假设下的美国CPI同比测算

数据来源:Wind,金鹰基金整理

2、流动性:存量工具验证期,增量工具酝酿期

下半年政策空间有待增量扩充。一方面,今年财政前置显著,7月过后财政政策呈现留白。稍展开讲,一是存量留抵退税要求预计在7月基本完成。据税务总局的披露,今年4月1日至6月14日,已有15553亿元退税到账(距离目标已不足1000亿),加上一季度留抵退税老政策1233亿元,今年累计已有16786亿元退税到账;二是3.45万亿建设类专项债要求6月基本发完、8月基本使用到位。根据Wind数据统计,今年截至6月18日已发行2.6万亿,预计发行任务可能最迟于7月完成。7月以后的财政政策仍是留白状态。另一方面,疫情加剧财政收支矛盾,财力出现缺口。疫情导致财政被动减收增支,房地产景气低迷对土地财政造成更大拖累。

7月中下旬是二季度GDP披露和政治局会议召开的重要时点,届时可能迎来新一轮政策博弈期。如果6月经济恢复不及预期(如二季度GDP增速未实现正增长或失业率继续上升),须关注财政扩容(增加赤字、发行特别国债或提前下达专项债额度)、货币配合、地产调整、防疫优化等政策更进一步落地的可能性。不过,考虑欧美当前面临的较大困境,预计国内政策在力度上也会兼顾稳增长和防通胀的平衡,不应有过高期待。

疫后信用环境有望加速改善,空间有赖地产政策强度。目前社融偏弱主要症结是贷款需求,尤其是地产需求较差,叠加疫情反复,可能也令银行对企业信贷投放不畅,尤其是按揭贷、小微贷等方面,3月下旬以来社融分项中票据冲量明显。但中期来看,政策发力前置的背景,加之疫后存在需求补偿效应与赶工效应,购房需求与建筑开工施工会在疫后有望集中爆发,企业短期贷款领先企业中长期融资15个月的历史关系预示,企业中长期融资或在8月将出现拐点。由此来看,我们估计三季度信用环境有较大概率向好,空间有赖于地产政策强度。此外,需要注意的是,三季度的财政存在缺口,会否采取特别国债还是赤字率提升等方式弥补,将明显影响全年社融增速。

图表10:社融增速预测

数据来源:Wind,金鹰基金整理 仅供参考,不作为投资建议

预计货币政策维持相对宽松,流动性保持充裕。今年以来,货币政策的核心目标就是稳增长,央行通过上缴利润+降准降息+结构性政策多管齐下助力经济增长,并导致市场流动性保持宽松。截止6月28日,DR007为1.9698%,低于逆回购利率的2.1%,月末跨季虽然促使出现阶段性拉高,后续7-8月DR007可能逐渐向逆回购利率收敛,但未必由央行主动回笼完成,更可能是信贷投放的自然消耗。虽然美联储加息存在一定外围制约,但在汇率相对稳定的情况下,国内货币政策能保持“以我为主”。

当前国内微观主体活力不足问题的成因,虽多数无法通过简单的货币政策放松来解决,但在经济下行压力较大阶段,货币政策需要保持偏松。与此同时,央行加强对银行存款利率自律监管,从成本端为银行降低贷款利率创造空间。相比于历史上每轮降房贷利率均有100-200BP的调降空间,当前本轮房贷利率下调仅有35BP,后续房地产LPR加点下调仍有空间。此外,再贷款再贴现、碳减排支持工具等结构性政策为货币政策创造“加法”工具提供抓手,当然结构性政策也有总量效应。

图表11:本轮调降房贷利率幅度远低于前两轮

数据来源:Wind,金鹰基金整理


风险提示:数据来源wind 截止日期2022.6.30

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