招商基金李佳存：成长投资“开源派”

招商基金基金经理李佳存，在2022年的新年寄语中，说过一句有意思的话：

“医药政策结束了长达十年的政策节流期，重新回到开源期。”

这是他对于当下医药投资的研判。

李佳存是成长股投资专家，个人能力圈在以前深耕的医药行业逐渐扩展到科技领域，擅长挖掘成长潜力股。他对于开源和节流的说法，就像是成长投资遭遇的变化：

疫情冲击、海外影响之下，成长股投资是不是也要节流，要趋于保守？

答案应该是否定的。因为假如成长投资有“性格”，那它一定是开源多于节流的。

医药投资看家本领

李佳存管理时间最长的基金产品是招商医药健康产业股票基金。医药投资，是李佳存的看家本领。

对于医药投资，李佳存对于宏观、中观和微观的因素，如数家珍。

他讲到，医药板块投资中有两个最重要的逻辑，第一个是人口老龄化带来的医药需求跟相对低速增长的医保资金供给之间的矛盾。

在这个矛盾的驱动之下，李佳存指出，投资医药板块最重要的思路就是如何规避医保局的控费和降价策略。

一语中的。

有这样的“规避”思路出发，李佳存归纳了一大类的投资机会：一是创新药及其相关的CXO产业链，相对于仿制药而言，创新药在定价模式上有着一定的优势；二是具有消费属性的药品或者器械，比如中药保健品，某些独家品种，不仅不会随着医保局的控费降价而降价，还有可能随着消费升级而提价；三是医疗服务，比如经常见到的眼科连锁、口腔连锁赛道，医疗服务赛道变相受益于医保局的控费降价政策，是具有政策豁免能力的赛道；四是零售连锁药店。我们判断未来门诊药房的用药长期来看有处方外流的趋势，长期来看处方外流给连锁药房带来很大的增量市场。

这是医药投资中“节流”逻辑的投资机会，也是行业中大量基金经理所能看到的投资逻辑。

难能可贵的是，李佳存在市场大流之外，又多想了一层逻辑，即“开源”的逻辑。

“医药政策结束了长达十年的政策节流期，重新回到开源期，政府重新加大资金投入的领域是未来景气度提升最为明显的方向。”李佳存这样说。

从这样的逻辑出发，李佳存拓宽了两大投资领域：

一是疫苗方向。疫苗是需求端国家会重点投入的方向，国内疫苗行业集中度还不是特别高，我们认为在国家重新加大对疫苗领域的扶持力度之后，国内的疫苗公司不仅会迅速提升在国内市场的集中度，还有希望拓展到全球市场，形成对全球跨国巨头弯道超车的机会。

二是医疗新基建。2020、2021年是医院土建的过程，土建完成后势必会迎来医院对于大型医疗设备的采购高峰。再加上中国的制造业优势，疫情之下形成了全球制造业产业链加速转移，具有全球化能力的设备龙头在这一波全球设备采购高峰下有希望充分受益。

“医药板块并不需要找低估值的标的来防守，而是应该找到无论从确定性、未来的成长空间、短期的增速都是景气的标的，因为景气度是最好的进攻，同时也是最好的防守。”这是李佳存的投资攻守道。

深度行业沉淀体现的管理产品业绩上，李佳存管理的招商医药健康产业最近三年基金回报率为102.57%，在晨星同类基金中排前16%；最近五年基金回报率为148.38%，在晨星同类基金中排前9%。(数据来源：基金定期报告，基金排名数据来源：晨星，数据截至2022年3月31日)

成长投资“开源派”

在医药投资上，对节流和开源的观察，其实，也是李佳存成长投资的独特之处。

观察李佳存的投资，在过往的基金投资管理过程中，他关注成长风格，重点侧重自下而上个股选择，个股选股能力强，长期重仓股对基金收益的贡献明显。

归纳其投资理念，李佳存坚持先自上而下选取长期成长空间大、短期增长可验证的行业，再自下而上选取细分行业中的龙头公司或潜在龙头公司，通过长期持股力争把握赚取确定性的业绩增长收益的机会。

“有研究表明，如果用一年的维度观察股价涨跌，80%归因于市盈率的波动，20%归因于上市公司业绩的增长；如果把时间维度拉长到5年，则80%的涨跌幅是归因于上市公司的业绩增长，20%归因于市盈率的波动。所以，我更愿意持有5年，希望和公司长期共同成长，赚业绩成长确定性高的钱。”李佳存表示。

回顾自己投资理念的形成，李佳存提到过两个重要的时间点：

据李佳存回忆，在2016年年初的熔断，他管理的基金产品的前十大重仓股里有七八只连续跌停了两天，但医药板块里有一只医疗服务的龙头公司，即使在2016年初熔断的时候依然是红盘。“这对我的触动很大。从那个时候，我对自己的投资理念有了新的认识，也开始将上市公司的盈利增长作为选股的一个最为重要的指标，特别关注空间大，并且有业绩增长确定性的龙头公司。”

到了“陆股通开通元年”的2017年，李佳存的理念迎来升华：“当时医药公司里的一个创新药龙头公司，在2017年之前，我们对它的定价是采用 PEG估值方式。它过去每年业绩增长30%，那么它的估值水平就常年维持在30倍到50倍之间，它的PEG就是在1~1.5之间做一个波动。但是2017年外资开始流入A股后，这家公司的股价在整个医药板块没有涨的情况下翻了一倍。最主要的原因就是外资改变了股票的定价方法，从PEG的估值方法研究公司某一年的盈利增长，变成了从一个长周期的角度，按照研发管线里的所有产品，将未来现金流经过调整后的折现，被称为管线估值的方式。这种方式颠覆了A股投资者对于创新药公司的定价模式，对我的投资方法和投资理念也产生了冲击。”李佳存回忆道。

选股时，关注上市公司的业绩增长的“开源力量”；投资中，通过与优质公司共同成长，更是将优秀公司的“开源能力”作为长期确定性的根本来源。这就是李佳存坚守的成长投资之道。

知行合一。

观察李佳存管理的招商医药健康产业股票基金的持仓，在投资风格上，以大盘成长为主。因为在医药投资成为市场“主流赛道”的大背景下，成熟的基金经理，必然是会选择获得市场公认的行业个股作为主攻方向，但与此同时，李佳存对于医药成长机会的挖掘，始终如一，在其过往持仓中，很多个股都是早于市场挖掘，伴随着标的被市场认可，李佳存当初的提前布局迎来“花开”。

当然，成长投资并非“直向东北”的线性机会，市场和个股，充满波动和曲折。

面对这两年医药投资的变化，李佳存也有其攻守之法。在基金产品的2021年年报中，李佳存讲到：医药行业层面，看好2022年医药结构性机会，围绕业绩成长、政策低风险、估值匹配选择行业与公司，全年维度重点关注创新药及产业链标的、疫苗版块、医疗新基建等器械标的。

“值得注意的是，当前时间点建议更加乐观积极，因为医药从筹码结构和估值水平处于三年内较低，此外压制医药板块的中美摩擦风险近期逐步消化，且有美国供应链审查报告落地也好于此前预期。”

不忽视短期的波动，又关注长期的机遇，正是李佳存投资的魅力所在。

“成长先导”发行

由李佳存担纲的招商成长先导股票基金（基金代码: A类014589，C类014590）正在发行。该基金聚焦成长潜力，力争投资优质企业。

这只新基金在严格控制风险、兼顾基金资产流动性的前提下，通过对优质企业的全面深入研究，考虑重点投资于未来预期成长性良好的上市公司，追求分享其在中国经济增长的大背景下的可持续性增长，力争实现基金资产的长期稳定增值。

对于“成长先导”，新基金也有明确定义：本基金所述成长先导策略主要选取具有较好成长性的优质企业。结合定量分析与定性分析两个方面分析，定量分析主要为成长指标即上市公司主营业务收入增长率、主营业务利润增长率；定性分析主要为企业成长性即从内生增长和外延并购两个方面进行分析。

“选择成长股时会考虑: 空间、护城河、利润增长的可持续性、管理层、估值。这五条里几乎每一条我都会尽可能的进行量化研究。比如观察上市公司未来的成长空间，就用它过去三年的收入和利润增速做验证以及追溯。比如护城河，落实到财务报表上，我会去看公司的毛利率和净利率是不是持续地比竞争对手高。至于成长的可持续性，因为是医药行业，所以会更加关注研发投入这一块。管理层很难去做量化，它需要长期的从各个细节去验证。最后估值来看，我一般会把它作为五个指标里面最后一个指标，我对于高估值的容忍度相对还是比较高的。”李佳存曾经这样讲过他对于成长投资的思考。

成长股投资之上，还要以先导引领之，正需要李佳存这样条理清晰、持之以恒的理念和体系。

注：本文所有内容及观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段，基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资者在进行投资决策前，应仔细阅读本基金的《招募说明书》和《基金合同》，充分考虑投资者自身的风险承受能力。