博时基金2022年第三季度宏观策略报告

回顾二季度，全球资产方面，国内权益转好，能源商品收益略低，基本金属和美股下跌。国内权益大幅下探后回升，累计收益居前；商品普遍冲高回落，能源商品小幅上涨，基本金属明显回落；海外风险资产整体不佳，标普500和纳斯达克指数分别下跌14%和18%。

三季度，宏观环境方面，需关注俄乌冲突及相关制裁的进展、海外通胀形势、国内散发疫情情况等较为重要的风险因素。

配置上，建议中高配权益，标配固收。债市建议整体维持中性配置。A股建议均衡配置，关注能源通胀链+成长+消费。

一、市场回顾

A股方面

2022年二季度，周期消费大幅反弹，低估值表现垫底。风格上，2022Q2周期风格+6.5%、中PE指数+4.0%排名靠前；金融-4.4%、低PE指数-4.2%排名靠后。行业上，2022Q2中汽车（+28%）一马当先，电力设备（+16.6%）和食品饮料（+14.9%）反弹强劲；地产（-13.1%）、计算机（-8.1%）、银行（-6.4%）跌幅前三。

数据来源：Wind，博时基金。截至6月24日收盘；

在市场交易逻辑及下半年市场核心关注点方面，全球市场从交易通胀逐步切换到交易衰退，但通胀的问题仍要警惕。年中以来，交易美联储加息进入预期尾声阶段，交易海外滞胀预期开始升温。

伴随海外经济逐步触顶回落，通胀水平居高不下，全球央行货币政策收紧进一步加剧衰退预期。供给紧缩和地缘政治因素推升大宗商品价格上行，下半年需要警惕欧洲流动性危机和全球通胀。

国内市场方面

局部疫情控制后，复工复产快速推进，叠加稳增长政策的频繁出台，市场逐步进入到交易复苏阶段。从交易预期到交易现实，下半年国内市场的关键在于经济数据兑现的节奏和幅度。需关注下半年猪油共振带来的通胀压力以及地产数据的修复程度。

下半年，市场核心关注以下方面：

海外增长、通胀率的变化以及货币政策的响应；

稳增长政策的执行和效果，民营房地产企业的困境是否会有缓解；

散发疫情的管控情况；

俄乌冲突的进展，及对大宗商品和中国的影响；

欧美衰退的风险和流动性危机；地产数据修复程度。

二、宏观分析

全球经济

增长方面，景气高位下行，需求转向服务，对中国出口支撑将走弱。目前，海外经济整体较强劲，2022Q3延续从高位下行态势。海外生产端持续修复，通胀高企对消费、投资的抑制逐步加深，叠加美欧央行加速紧缩货币，预计2022Q3海外经济增长趋缓。

海外需求由耐用品转向服务，对中国出口支撑将减弱。在超2万亿超额储蓄的支撑下，二季度美国零售和食品服务环比增速有所放缓，5月环比转负，持续高通胀对美国消费需求的抑制显现，但零售绝对额保持高位、同比也维持8%左右的增速，消费端还是维持较为强劲的态势。

在全球总需求回落、国内疫情以及高基数影响下，4月中国出口出现全面下滑；5月疫情缓和后通关恢复带来中国出口的超预期修复。

从结构上来看，刨除4月异常值，5月部分类别出口相较1-3月仍下行。海外电子、耐用消费品的需求回落，给我国电子类、地产后周期类出口带来下行压力，后续我国出口或将延续回落趋势。

通胀方面，5月美欧物价全面上行，Q3海外通胀仍维持顶部区域。近半年来美国通胀持续大幅超季节性，2022Q3亦难明显回落。

美国5月通胀继续大超预期。CPI同比升8.6%，环比升1%；核心CPI同比升6%，环比升0.6%。2022年1-5月，每月CPI环比增速超季节性的幅度分别为0.45%、0.47%、0.74%、0.23%、0.82%，5月CPI大超过去20年季节性特征。结合过往季节性规律以及物价全面上行的背景，预计Q3美国CPI同比都在7%以上的顶部区域。

结构上，能源、食品保持高位，房租粘性强、劳动力仍紧张，支撑Q3美国通胀维持顶部区域。

能源和食品方面，全球原油以及农产品大宗库存仍处于历史低位，供给释放弹性不足，叠加6-9月美欧出行旺季来临，原油供需格局持续紧张，预计油价和农产品价格维持高位震荡，对通胀支撑延续。

房租（占核心CPI权重35%左右）：

近几月美国房屋租金仍在以双位数的同比增速上涨，虽然美国利率快速上行导致房屋销售市场降温，但工资上涨在一定程度上抵消了租金上涨对租户的压力，房租体现出很强粘性，仍将对核心通胀产生较强支撑。

薪资方面

美国非农薪资环比持续高于历史均值，劳动力供需紧张局面仍然严峻。出行方面，机票连续多月高增，随着暑期到来，美欧出行增加，这一项持续性或超预期。

流动性方面

高通胀压力下Q2海外紧缩步伐难缓解。美联储单次加息75bp落地，预期今年还要加息175bp，欧央行亦计划在7月和9月加息，全球央行形成紧缩共识。6月美联储将联邦基金利率的目标区间从0.75%-1%上调75bp至1.5%-1.75%，这是1994年以来最激进的一次加息，基本符合市场预期；委员会高度关注通胀风险，坚定致力于将通胀率恢复到2%的目标；整体呈现不惜以经济增长放缓为代价来加息控制通胀的立场，鲍威尔后续发言更确认美联储坚定立场。

美联储对2022年末联邦基金利率水平的预期也从3月的1.9%上调至3.4%，可能的隐含加息路径为7月（75bp）、9月（50bp）、11月（25bp）、12月（25bp）共加息175bp；欧央行计划在7月和9月分别加息；日本作为全球最鸽派的央行，市场对其调整YCC利率上限的预期也越来越强烈；全球多家央行形成紧缩共识。

高通胀压力下Q3海外紧缩步伐难缓解，全球股市估值承压。美国5月CPI再度大超预期，能源、食品、核心商品与服务全面上涨，房租粘性强、劳动力仍紧张。3月通胀见顶的论调已被证伪，Q3通胀还在顶部区域。当前美国经济韧性还比较强，美联储坚定推进紧缩且加息前置的意愿强烈，后续还有150-200bp的加息空间，全球权益资产分母端还将受到压制，尤其是长久期标的。

从70年代末紧缩抗击高通胀的经验来看，美股反转尚未到来，海外风险仍较大。当前海外通胀尚未触顶，美股可能继续承压，海外市场风险仍较大。

中国经济

增长方面，5月有所好转，经济压力仍然非常大。

5月规模以上工业增加值环比回升，同比从4月的-2.9%上升到0.7%，煤炭石油等保供行业增速高位略有下降，仍是同比增速最快的细分行业。吃喝相关制造业业供需基本恢复，4、5两月餐饮行业收入下行幅度均在20%出头；“行”供需均恢复大半；“穿”和包括建材和家具行业的“住”的需求情况仍然不佳。

资本品方面，通用、专用机械供给尚未恢复完全，电气机械及器材基本恢复。以美元计的出口环比回升，与年初持平，美国ISM制造业进口指标等先行指标仍然不佳。

2Q22GDP转正压力仍然非常大。服务业生产指数5月同比下降5.1%，4月下降6.1%。即便6月能恢复到小幅正增长，2Q 服务业也应该是2-3%的下跌。6月工业即便实现10%的正增长，全季度增长预计在2-3%。就业依然非常严峻。城镇调查失业率5月5.9%，同比升幅仍高达0.9个百分点，上月升幅为1.0个百分点。基础设施投资、制造业投资均有所恢复；商品房销售面积、新开工小幅回升。

增长方面，6月及第三季度增长延续恢复。上海、北京社会面持续清零已经很有希望；其他区域散发疫情冒头比较厉害的仅在内蒙古区域。

6月EPMI（战略新兴产业PMI数字）情况延续5月改善。拥堵延时、商品房成交数字均指向回暖，在不出现再次散发疫情扩散等重大风险的前提下，6月及第三季度增长大概率延续恢复。

通胀方面，若大宗商品维持震荡，PPI同比预计缓幅下行，CPI不会影响货币政策。5月PPI、CPI非食品环比季节调整环比升幅分别为0.1%和0.3%，均较上月下行。5月PPI、CPI同比为6.4%和2.1%，4月分别为8.0%和2.1%。

如果俄乌冲突及其相关制裁持续甚至恶化，国内PPI同比可能还会有所冲高。若维持4、5月环比变化速度，9月PPI会在5.5%附近。受猪肉价格带动，9月CPI预计上升到2.5%左右。

非食品CPI与PPI的环比有较好的同期对应关系。当前剔除食品和能源的CPI处于较低水平（0.9%），即便PPI阶段性上行，非食品或者核心CPI后续大概率不会大幅回升。央行对国内通胀的关注处于较低水平。

流动性方面，稳信用、宽货币格局未变，财政维持积极。5月社融存量环比增速从4月低位回升。5月社融存量季节调整后环比增长0.86%。综合观察当前政策呵护增长的立场无变化。5月全国公共财政收入小幅度回升，财政宽松仍主要体现在留抵退税和地方债的发行上，下半年专项债发行有利于基建等领域好转。

政策方面，预计整体维持宽松状态。4月末政治局会议确认了财政、货币各方面更加积极的立场，2Q22 GDP、就业压力依然较高，短期要改变立场较难看到。

5月下旬稳住经济大盘会议后，每周国常会均围绕稳定经济提出或重申相关政策。合理推断有两三个月数字确定趋势后，在流动性层面会逐步回归常态化状态。

三、资产分析

债券

信用债方面，控制仓位，重视久期和套息策略。整体控制仓位，重视久期和套息策略。信用利差已达到历史低位，难有大的下行空间。信用品期限利差收窄概率相对更大，可适当拉长久期。考虑到货币政策持续宽松、流动性充裕，杠杆套息策略仍有空间。

城投方面，精耕细作。短久期择券空间较小。三年附近中高等级寻找适配资产获取久期价值，重点推荐年报改善、政策支持（都市圈、新型城镇化）等基本面有改善的、中西部区域地级市或国家级园区主平台，该类平台目前仍存一定溢价。

地产方面，仍需规避。地产销售预计改善程度不足以改变局势，民营地产公司持续收缩，拿地活动低迷。

产业债方面，关注性价比相对较高的电力、传媒、化工、有色、汽车和农业等行业。

金融板块，关注地方金控和AMC板块。地方金控多为国有企业，有一定区域资源协调能力；AMC在民企地产风险中承担逆周期调节功能，短期配套融资顺畅。

当前，各类转债估值仍然相对较高，缺乏保护，未见长期配置性机会出现。后续板块主要依赖权益市场的进一步转好。

投资策略

建议整体中性配置。结构上重视偏股型，行业看好光伏等成长类行业。

行业偏好上

相对偏向有色、采掘等资源品以及新能源、新能源车等成长类行业。

在品种上

继续自下而上维度筛选高性价比个券，规避正股高估值、转债高溢价率并临近转股期的标的，逐渐减持主题类转债标的。

A股

1、盈利方面

一季度盈利动能仍弱。21Q4如期负增，22Q1盈利动能仍弱。原因一是21Q4盈利增速如期负增：全A/全A非金融归母净利润单季同比增速-9.4%/-34.7%；二是22Q1盈利动能仍偏弱：全A/全A非金融归母净利润单季同比增速3.6%/8.2%。

预计二季度是全年盈利底，下半年盈利增速逐渐改善。二季度实体经济受疫情影响最严重。随着疫情逐渐消退、复工复产持续、稳增长政策落地，下半年盈利增速将逐渐改善。

2、风险偏好方面

当前，盈利预期好转推动风险偏好上行。2022年估值将主导市场收益来源，ERP（风险溢价）从高位回落。

2022年估值将主导市场波动与收益来源。从全A收益贡献率来看，2020年全球流动性大宽松环境下估值保持大幅正贡献。2021年流动性周期放缓，估值贡献快速回落，市场正收益来源于盈利高增。立足当下，2022年盈利贡献有所收缩，估值端贡献将主导A股市场波动与收益来源。

当前上证指数ERP处于从高位回落趋势。疫情恶化、地缘冲突等负面因素压制市场风险偏好，上证指数ERP于4月下旬达到了历史高位。随着疫情消退和经济预期的好转，其已出现回落趋势，预计市场风险偏好将逐渐提振。

3、利率方面

无风险利率维持低位水平。当前无风险利率处于低位，5.5%增速目标约束下流动性将维持宽松。流动性进一步宽松的空间有限，无风险利率将维持低位。高质量发展的要求、中美利差的倒挂和美联储加息的持续制约了无风险利率大幅下行的空间。

4、风格方面

周期和成长风格的估值性价比相对较高。从相对估值水平来看，周期风格相对于金融风格估值性价比更高，成长风格相对于消费风格估值性价比更高。当前周期风格与金融风格PE(TTM)的比值、成长与金融PE(TTM)的比值均已处于近10年历史低位，表明当前周期相对于金融、成长相对于消费具有更高的估值性价比。

从相对估值的趋势来看，5月以来周期、成长的相对估值均呈现上行趋势。往后看，周期、成长风格相对有望持续抬升，并带动行情上涨。

5、大小风格方面

小盘股盈利占优且估值性价比更高，盈利增速更高，ERP分位数更高，估值分位数更低，具有更高的估值性价比。中证500、创业50、科创50指数2022预测净利润增速占优。

6、高低市盈率风格方面

低市盈率风格在PEG、ERP和估值等维度均占优。PEG方面，低市盈率股票估值性价比更高。ERP和估值方面，小盘股ERP分位数更高，估值分位数更低。从ERP来看，当前低市盈率指数ERP历史分位数为96.1%，高于高市盈率指数和中市盈率指数。从PE估值来看，当前低市盈率指数PE历史分位数为6.9%，低于高市盈率指数和中市盈率指数，具有更高的安全边际。

7、行业方面

看好预期盈利增速靠前且估值性价比较高的石化、电力设备、军工、化工等行业。

预测PEG维度，煤炭、石化、有色、电力设备行业具备较高的估值性价比。疫后修复方向预期已高，赔率较低，适当规避。酒店餐饮、装修装饰、商用车、景区旅游等行业估值分位数居于前列。

2010年至今行业估值分位：有色、石化、基化、医药等品种处于中低位。酒店餐饮、商用车、养殖业、饲料、装修装饰等行业市盈率历史分位数居于前列，医疗器械、生物制品、半导体、工业金属、化学原料等行业估值分位数居于历史低位。化妆品、橡胶、照明设备、农产品加工、贸易等行业估值分位数排名上升，进入估值高分位行业。

港股

整体维持震荡，关注供需格局偏紧、高景气延续的上游资源品以及科技板块的波动中修复。2022年三季度国内稳增长政策进一步发力、监管政策环境改善将有利于港股基本面回暖，但美欧央行大幅紧缩仍将对港股流动性产生压制，海外市场波动加剧亦可能阶段性冲击港股情绪，预计Q3港股整体维持震荡格局。

结构上推荐关注：

一是受益于商品价格高位、供需格局持续偏紧的上游资源品，如油气开采、煤炭、新能源上游金属等；

二是监管政策回暖、国内疫情得到控制后盈利触底有望回升的软件服务板块，但全球流动性紧缩时段成长板块仍偏逆风，或呈现较大波动。

原油

供给缺乏弹性，需求旺季来临，低库存下油价围绕高中枢的高波动延续。

OPEC+与美国等重要原油出口国缓慢增产，需求旺季来临，原油整体供需格局偏紧，低库存下油价围绕高中枢的高波动将持续。

需求方面，美欧工业生产保持强劲，6-9月出行旺季进一步抬升原油需求；中国疫情影响弱化，能源需求回升。

供给方面，近几年OPEC+和美国页岩油钻井投资明显偏低导致产能不足，近期钻机数逐步回升但速度偏慢，且传导至产量提升需要半年以上时间，Q3原油供给依然缺乏弹性。

库存方面，中国疫情引发全球原油在3-4月小幅累库，4月下旬疫情好转后再度去库；美国成品油在Q2小幅累库，目前仍明显低于过往7年同期水平；低库存支撑油价高中枢，同时放大价格弹性。

风险方面，俄油对欧原油禁运的进一步实施可能带来油价上行风险。

黄金

海外滞涨利多黄金，紧缩预期急急剧发酵可能阶段性压制金价，整体延续高位震荡。预计2022Q3金价整体延续高位震荡格。

历史上美国滞涨期黄金表现较强，2022年海外持续高通胀整体利多黄金；年末美国经济转向衰退后，黄金的避险属性将进一步凸显。

Q3美联储紧缩周期美债实际利率回升将可能对黄金产生阶段性压制。

四、资产配置

配置上，建议中高配权益，标配固收。

宏观环境：海外经济、市场环境仍将不佳；国内大概率处于稳信用、宽货币状态，增长大概率延续改善，通胀对货币政策牵制较低。在该背景下，权益、固收均好于现金，同时权益易于获得超过固收的收益。

当前股债相对估值位置与2019年相仿，股市、债市交易均非处于极端热络的状态，宏观环境的因素主导股债配置。俄乌冲突及相关制裁的进展、海外通胀形势、国内散发疫情情况是较为重要的风险因素。

债市配置建议：整体维持中性配置

利率策略：建议维持中性配置。疫情之后的恢复预计较弱，长端利率抬升空间不大，预计整个季度呈现窄幅震荡。维持中性配置，跟随市场情绪和拥挤度指标进行适当的波段操作。需要密切关注地产拐点和货币财政政策的明显变化。信用策略：控制仓位，重视久期和套息策略。

信用利差已达到历史低位，难有大的下行空间，但信用品期限利差仍有压缩可能，杠杆套息机会窗口还有一段时间。城投方面可多关注三年期附近的园区平台。地产债仍以规避为主。产业债关注性价比相对较高的电力、传媒、化工、有色、汽车和农业等行业。金融板块关注地方金控和AMC板块。

转债策略维持中性。结构上重视偏股型，行业上偏好有色、采掘等资源品以及新能源、新能源车等成长类行业。

A股配置建议：均衡配置，

能源通胀链+成长+消费

A股大势：海内外压力测试期已过，风险偏好叠加盈利修复，市场进入震荡上行期。风险点仍在海外、疫情和地产。

风格判断：周期于下跌中加仓，成长于上涨中兑现收益调结构，消费关注超跌的且基本面改善的方向。

盈利景气上，下半年周期和成长风格仍然较强，消费和金融风格较弱；估值性价比上，周期和成长相对性价比也较高。

大小风格：小盘风格在盈利、ERP和估值等维度均较大盘风格占优。

高低市盈率风格：低市盈率风格在PEG、ERP和估值等维度均占优。

行业比较：能源通胀方向业绩性价比高，电子、医药赔率较高，疫后复苏方向预期较为充分适当规避。

景气度：2022年预期盈利增速靠前且有望持续超预期的方向包括石化、电力设备、有色、化工、煤炭等行业。

性价比：电子、医疗器械、生物制品、工业金属赔率较高；疫后修复方向酒店餐饮旅游等预期已高，赔率较低。

配置建议：均衡配置。

一是能源通胀链条，需求向上叠加供给紧张的石化/有色/煤炭等；

二是成长链条，全球能源转型超预期下景气向好的新能源链（光伏和风电）、高景气的军工和预期触底改善的电子；

三是消费链条，韧性较强且基本面逐步改善的白酒。

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