产需加速恢复，3季度债市或面临调整压力

【上周市场回顾】

资金面：上周6月30日当天跨月资金价格大幅上行，但跨半年后资金价格再度回落至较低水平。

利率债：一级方面，上周利率债（含地方债）发行小幅下降，但仍然达到7088.29亿元，净融资额小幅下降1556.7亿元至5473.95亿元。二级方面，疫情管控措施放松，市场对经济恢复的信心有所增强，债市总体情绪偏空。

信用债：一级方面，上周信用债共发行1974.88亿元，环比小幅下降，但到期量减少，净融资为626.97亿元，环比小幅上升。二级方面，收益率跟随利率债震荡；结构上，城投债，高评级率先调整，AAA、AA+、AA中高等级品种收益率以上行为主，AA2和AA-低评级品种收益率以下行为主；产业债，1年期品种以下行为主，3年期和5年期品种以上行为主。

可转债：上周股指整体上涨，上证指数上涨1.13%，深证成指上涨1.37%，创业板指下跌1.5%；行业板块方面，煤炭、有色和食品饮料等行业表现较好，上涨5%-6%，电力设备、汽车以及非银金融等行业表现较弱，下跌2%-4%。上周中证转债指数整体上涨1%，转债整体估值整体上行，转债转股溢价率整体下行1.73%，纯债溢价率下行0.1%，分类别看，各平价转债的转股溢价率几乎均出现上行。

【策略展望】

宏观及利率债方面，疫情好转，稳增长政策加速落地，产需两端加速恢复，一方面制造业PMI重回扩张区间，但个别分项显示需求端仍然偏弱；另一方面，配送指数作为逆指数对PMI产生一定拖累，拉低了实际恢复情况。总的来看，今年疫后复苏动能弱于2020年，一是地产仍在底部；二是基建发力尚不明显；三是消费持续疲弱；四是外需也面临收缩压力，本轮经济反弹高度和速度仍有待观察。三季度尤其是7月则是重要的政策窗口期，债市面临一定调整压力，但货币政策短期仍将维持宽松以支持经济恢复，叠加配置需求，调整幅度有限。

资金面，本周央行公开市场将有4000亿元逆回购，从7月1日的资金情况来看，偏宽松的流动性短期内将继续维持。

信用债方面，监管频繁出台宽信用、稳增长政策，预计十月份前信用环境维持宽松。6-7月是国内评级跟踪高峰期，6月有42家主体评级或展望被调低，8家被列入评级观察名单，关注评级调整对债券估值的扰动。（1）城投债方面，当前城投债政策环境较好，票息策略下城投择券思路如下：优先配置经济财力较好区县级公益性中小平台；投资政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域；有强担保的弱资质平台；强区县的转售机会。（2）产业债方面，房地产，净融资不弱，但民企发债仍难，6月仅2家民企地产债成功发行，但在房地产政策刺激下，行业景气度有望触底回升，因此对于财务和经营稳健的地方国有或头部优质民营房企，可在控制估值风险的前提下考虑介入；煤炭，由于下游库存较高、炒作煤价受打击，煤炭旺季价格小幅下跌，但煤炭价格仍在高位、煤企基本面较强，煤炭行业利差已在历史较低水平，可以考虑适当信用下沉或拉长久期；其他困境反转板块，如火电，5月1日起各省份正逐步落地执行火电用煤100%长协覆盖，火电盈利情况和稳定性有望得到改善，可以优先配置一季度已经实现扭亏为盈或者产煤大省的火电企业。

转债方面，上周权益市场上涨，转股溢价率整体上行，机构对转债仓位配置提升拉升转债估值。外围美国通胀超预期，联储预期紧缩引发经济衰退预期，疫情好转后国内经济筑底修复，流动性仍维持充裕，A股近期变现出独立行情。站在当前时点，大部分行业估值底部+盈利底形成，但这轮反弹较快，基本面修复及新能源高景气预期持续在短期内实现，后续动力预计会减弱，当前市场情绪不低，更好的策略还是顺势而为。我们预判上市公司盈利三季度迎来拐点，当前主要方向一是沿着疫情修复，复工复产的制造业先行，然后消费回暖逐渐可以期待，二是观察上游商品价格见顶节奏，前期受成本压制明显，盈利可能逐步改善的中下游行业值得关注。

【重点讯息】

1.央行行长易纲表示，中国利率形成机制是由市场供求决定的，中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率。目前定期存款利率约1-2%，银行贷款利率约4-5%，同时债券和股票市场较为有效地运行。考虑到通胀水平，可以看出实际利率水平是相当低的，金融市场得以有效配置资源。中国的通胀前景较为稳定，CPI同比增长2.1%，PPI同比增长6.4%。保持物价稳定和就业最大化是央行的工作重点。今年以来，受疫情和外部冲击等影响，中国经济面临一定下行压力。货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏。同时，央行也会强调用好支持中小企业和绿色转型等结构性货币政策工具。截至今年5月末，央行通过碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款两个工具向相关金融机构累计发放资金2100多亿元。

2.今年前5个月，全国规模以上工业企业实现利润总额34410亿元，同比增长1%，1-4月为增长3.5%。5月份，全国规模以上工业企业营业收入同比增长6.8%，增速较上月有所回升；规模以上工业企业利润同比下降6.5%，降幅较上月收窄2个百分点。统计局表示，总体看，工业企业效益状况虽出现一些积极变化，但也要看到，5月份工业企业利润同比仍继续下降，企业成本上升压力依然较大，生产经营仍面临诸多困难，工业企业效益恢复的基础尚不牢固。当前国际形势更趋复杂严峻，工业企业效益恢复仍存在较多不确定性。下阶段，要高效统筹疫情防控和经济社会发展，落实落细稳定工业经济一揽子政策措施，助力企业纾困解难，推动工业经济持续稳定恢复。

3.随着国内疫情防控形势持续向好，稳经济一揽子政策措施加快落地生效，我国经济总体恢复有所加快。6月份，官方制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI产出指数分别为50.2%、54.7%和54.1%，高于上月0.6、6.9和5.7个百分点，均升至扩张区间。

4.美联储主席鲍威尔表示，美国经济状况和劳动力市场“强劲”，应该可以避免衰退，美联储致力于在不引发经济衰退，同时保持劳动力市场稳固的情况下加息以遏制通胀，有很大信心将通胀降至2%的目标。他同时也承认，不能保证美国实现软着陆，高通胀持续的时间越长，通向“软着陆”的道路将变得越来越难。

5.美国一季度GDP再遭下调，消费支出大幅下滑。美国商务部公布最终数据显示，美国一季度实际GDP年化季率下降1.6%，较此前的修正值-1.5%和初值-1.4%进一步下调。一季度核心PCE物价指数终值被上修至5.2%，突显通胀压力依然巨大。与此同时，一季度个人消费支出涨幅被大幅下调至1.8%，远低于此前市场预期及修正值3.1%。

6.欧元区6月CPI同比上涨8.6%，再度刷新纪录新高。其中，6月欧元区能源价格同比上涨41.9%，成为推升当月通胀的主因。剔除能源、食品和烟酒价格的核心CPI为3.7%。从国别来看，德国6月CPI为8.2%，法国为6.5%，意大利为8.5%，西班牙为10%。此外，波罗的海三国通胀率高达20%左右。

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