周期视角研判成长，供给切入捕捉拐点——广发成长动力三年持有期基金投资价值分析_财富号

摘要

1. 产品信息

广发成长动力三年持有期基金（A类：014725.OF，C类：014726.OF）为契约型开放式证券投资基金。该基金每个开放日开放申购，但投资人每笔认购/申购的基金份额需至少持有满三年，在三年持有期内不能提出赎回申请。

2. 拟任基金经理信息

拟任基金经理郑澄然，北京大学微电子学系本科，经济学双学位，金融学硕士，7年证券从业经历。2015年加入广发基金，先后担任新能源行业研究员、制造业组组长。2020年2月，被提拔为成长投资部基金经理助理，随后参与管理广发鑫享A、广发高端制造A等产品。截至2022Q1，在管总规模306.92亿元。

根据公开访谈，郑澄然擅长在成长行业中赚周期的钱。即，从中观行业维度出发，在龙头公司市场占有率大幅提升的拐点前买入，在供需关系向下的阶段结合市场估值水平卖出。对于这类周期成长品种，他一般不会长期持有，主要是捕捉周期成长最快阶段的戴维斯双击收益。郑澄然是制造业研究新锐，较为熟悉电力设备及新能源、电动车、军工、电子等成长行业的投资逻辑。

3. 基金经理投资业绩

投资业绩攻守兼备，长期持有体验较好。自郑澄然任职以来，截至2022.06.07，广发鑫享A的年化收益为48.04%，相对业绩基准的年化超额收益为44.51%，均位于同类产品的前5%。作为成长风格产品，广发鑫享A还展现出较好的风控能力，全区间最大回撤为32.08%，位于同类产品的前20%。广发鑫享A在上涨市中的向上弹性远高于同类平均，且在下跌市中展现良好的防御属性。我们认为，相对偏股混合型基金指数，长期持有广发鑫享A可以大概率获取良好的绝对收益和稳定的超额收益。而且，持有期越长，超额收益的胜率越高。

4. 基金经理投资风格

我们认为基金经理有以下几点特征：

1）基本淡化择时，侧重持仓结构调整；

2）板块配置较为集中，行业轮动特征显著，在电力设备及新能源、电子、化工等能力圈内的行业上，配置效果十分突出；

3）以周期视角看成长行业，左侧切入供需拐点，左侧止盈退出，注重胜率；

4）偏好白马龙头，持仓估值水平低于成长同类；

5）个股较为集中，换手率偏高。

5. 基金公司主动权益投资能力

我们认为广发基金作为基金管理人有以下几点优势：

1）自2010年以来，主动权益产品规模始终位于市场前10，2022Q1排名第2；

2）主动权益产品的盈利能力稳定，2020和2021年的利润分别排名全市场第3和第4；

3）主动权益产品业绩在大型公募基金管理人中排名领先，近三年位列第1；

4）在TMT、中游制造等成长板块上的选股能力尤为突出；

5）2019年至今，公司主动权益基金前三大权重行业——电力设备及新能源、电子和医药，重仓股相对行业指数的规模加权超额收益都接近甚至超过10%。

6. 风险提示

本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；权益产品收益波动较大，适合具备一定风险承受能力的投资者持有。

产品及基金经理简介

1.1 产品信息

根据基金发售公告，广发成长动力三年持有期混合型基金（A类：014725.OF，C类：014726.OF）的发售日期为2022年6月17日至2022年7月22日。该产品类型为偏股混合型基金，每份基金份额最短持有期为3年。该基金股票资产占基金资产的比例为60%-95%，其中投资于港股通标的股票资产的比例不得超过股票资产的50%。

该基金依托于基金管理人的投资研究平台，从公司基本面分析入手，采用定性分析和定量分析相结合的方法，精选具备价格优势和持续成长潜力的上市公司股票构建股票组合。此外，基金还将及时跟踪并把握市场趋势和个股投资机会，增强组合收益。具体而言，该基金的投资策略如下所示：

（1）将运用“自上而下”的行业配置方法，通过对国内外宏观经济走势、经济结构转型的方向、国家经济与产业政策导向和经济周期调整的深入研究，挖掘未来受益于行业成长的投资机会。

（2）定性层面，将深度挖掘个股，对企业未来两到三年的成长性进行分析和预测，精选出具有未来成长潜力并获取行业优势地位的上市公司。具体方向包括：

所处行业符合国家的战略发展方向，未来两到三年发展空间大；

核心技术或商业模式在行业中具备明显的竞争优势和壁垒；

关注技术、产品、模式等创新，具有持续发展能力；

公司治理结构良好、管理水平优秀、激励机制完善，信息披露公开透明。

定量层面，将基于公司财务指标分析公司的基本面，选择财务指标和资产状况良好且未来发展空间较大的公司。具体的考察指标包括：

财务指标：毛利率、营业利润率、净资产收益率（ROE）、净利率、经营活动净收益/利润总额等；

估值指标：市盈率（PE）、市净率(PB)、市盈率相对盈利增长比率（PEG）、市销率（PS）、总市值等。

（3）将及时跟踪并把握市场趋势和个股的投资机会，通过对股票价格与价值相对波动和偏离程度的分析掌握买卖时机，在股价的波动过程中适时实现收益。此外，该基金将积极把握我国经济转型过程中特定行业或主题出现的投资机会，获取一定的超额收益。

（4）考虑到香港股票市场与 A 股股票市场的差异，对于港股通标的股票，该基金将结合公司基本面、国内经济和相关行业发展前景、香港市场资金面和投资者行为，以及世界主要经济体经济发展前景和货币政策、主流资本市场对投资者的相对吸引力等因素，精选符合基金投资目标的港股通标的股票。

1.2 基金经理信息

根据公开访谈，郑澄然擅长在成长行业中赚周期的钱。即，从中观行业维度出发，在龙头公司市场占有率大幅提升的拐点前买入，在供需关系向下的阶段结合市场估值水平卖出。对于这类周期成长品种，他一般不会长期持有，主要是捕捉周期成长最快阶段的戴维斯双击收益。郑澄然是制造业研究新锐，较为熟悉电力设备及新能源、电动车、军工、电子等成长行业的投资逻辑。

基金经理投资能力分析

下文以郑澄然任职时间最长的广发鑫享A为例，分析基金经理的投资业绩和投资风格。为了更好地进行横向比较，我们将满足如下筛选条件的主动股混基金作为同类样本。

1）2019年底之前成立的普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金；

2）灵活配置型基金近三年的最低仓位不低于70%；

3）持仓分析判定属于成长风格的基金。

最后，共计1220只成长风格的主动股混基金进入同类样本池。

2.1 投资业绩攻守兼备，长期持有体验良好

自郑澄然任职以来，截至2022.06.07，广发鑫享A的年化收益为48.04%，相对业绩基准的年化超额收益为44.51%，均位于同类产品的前5%。作为成长风格产品，广发鑫享A还展现出较好的风控能力，全区间最大回撤为32.08%，位于同类产品的前20%。因此，该产品的风险调整后收益十分突出，收益回撤比和夏普比分别排名第13/1177和第10/1177。

分年度来看，广发鑫享A在2020年下半年展现出较强的业绩上涨弹性，区间累计收益排名第59/1177。2021年，市场风格剧烈切换，结构性行情凸显，该产品依然取得35.62%的收益，位列同类前15%。2022年以来，以沪深300为代表的大盘蓝筹指数跌幅均在10%以上，创业板指、双创50等成长风格指数的跌幅更甚。在此背景下，广发鑫享A仅下跌6.55%，业绩在成长风格的同类产品中较为突出，排名第23/1187。

继续考察产品在不同市场环境下的表现，我们发现，广发鑫享A的上涨捕获比例为1.30，大幅高于同类平均（1.16）。即，产品在上涨市中的向上弹性十分突出。不仅如此，在下跌市中，广发鑫享A相较成长风格的同类产品还能提供更好的防御属性。下跌捕获比例为1.00，显著低于同类平均（1.10）。如果用国证成长和国证价值指数划分市场风格，该产品在市场处于成长风格时的日均收益为0.89%，高于同类平均（0.85%）。我们认为，基金经理善于把握成长行情中的投资机会。

由于第一部分介绍的新发产品——广发成长动力是一只三年持有期基金，尤为考验基金经理长期内获取收益的能力。因此，我们进一步计算了广发鑫享A不同持有期内的业绩表现，结果如下表所示。

以18个月为例，该产品的平均持有收益为62.89%，跑赢偏股混合型基金指数近50个百分点。而且，随着持有期从1个月拉长至18个月，广发鑫享A的超额收益胜率上升至100%。因此，我们认为，相对偏股混合型基金指数，长期持有广发鑫享A可以大概率获取良好的绝对收益和稳定的超额收益。而且，持有期越长，超额收益的胜率越高。

2.2 基本淡化择时，侧重持仓结构调整

自郑澄然任职以来，广发鑫享A的股票仓位在80%-95%之间波动，变动幅度不大，整体略低于同类平均。2021年三季度，国内宏观经济出现下游需求不振、上游资源品暴涨的局面。随后的四季度，经济数据持续低迷，周期类资产跌幅较大，科技行业反弹，A股市场分化加剧。在此背景之下，基金经理于2021年下半年左侧重点布局光伏、化工和机械板块，将仓位逐步提升至接近95%。

我们认为，郑澄然在广发鑫享A的组合管理中长期保持高仓位运作，基本淡化择时，侧重在市场行情分化的重要时点顺势调整持仓结构。

2.3 板块配置较为集中，行业轮动特征显著

和成长风格的同类产品相比，广发鑫享A在考察期内显著低配金融地产、医药和消费板块，偏好科技制造和成长型的周期品。由下图中的板块分布可见，广发鑫享A的前两大重仓板块分别为中游制造（51%）和上游周期（28%），平均合计持仓占比近80%，集中度高于同类。其次，TMT和医药板块的平均持仓占比分别为13%和8%。

此外，基金经理在几大板块上的切换力度较大，轮动特征较为显著。自任职以来，郑澄然逐步减持医药和TMT板块，加仓上游周期和中游制造板块，持仓集中度提升。

进一步观察板块内的行业持仓结构，我们发现，广发鑫享A前五大行业的合计持仓占比约为90%，明显高于同类平均（77%）。郑澄然在电力设备及新能源、机械、电子、化工等行业上的持仓占比较高，且偏向交易型风格，进一步验证了基金经理“从中观维度出发捕捉行业拐点”的投资思路。

最后，我们以沪深300作为基准指数，考察产品在满仓假设下的行业配置效果。如下图所示，广发鑫享A的报告期平均（主要）行业配置贡献大都为正，胜率约72%。尤为值得一提的是，郑澄然在电力设备及新能源、电子、化工等能力圈内的行业上，配置效果十分突出，部分关键时点（如2020Q3、2021Q3）的季度收益贡献远超1%。

2.4 以周期视角看成长行业，左侧切入供需拐点，左侧止盈退出

为了验证基金经理“在成长行业中赚周期的钱”这一投资策略，我们从广发鑫享A最近两年的持仓操作中挑选了两个典型案例进行分析。

由上一小节可知，广发鑫享A自其任职以来的第一大重仓行业是电力设备及新能源，平均配置比例高达41%，且仓位变动幅度较大。进一步从细分赛道来看，基金经理主要参与了光伏产业链的投资。回顾2020年一季度，受全球疫情影响，光伏的下游需求一度遇冷。彼时，广发基金成长投资部在小组会议讨论，哪些资产在疫情过后的复苏进程中最为受益。时任成长投资部基金经理助理的郑澄然提出，供给在中国、但需求面向全世界的光伏行业无疑是理想选择，且该时点布局的胜率较高。

如图5所示，国内户用光伏新增装机数据果然在2020年二季度触底反弹，股价和基本面同时得到修复。2021年半年报数据显示，广发鑫享A的光伏持仓比例高达35.94%，远超成长风格的同类产品平均水平（2.73%），凸显了基金经理于左侧果断布局的特点。值得一提的是，当同类产品开始在2020年下半年陆续加仓的时候，广发鑫享A却在一轮大的行情过后果断减持止盈，留存收益较高。

2021年，光伏的上游硅料价格一路飙升，但下游的装机数据却在超预期增长。根据公开访谈，郑澄然认为，光伏产业链的成本抗压能力较强，一旦上游价格在后期出现回落，需求和业绩的“反弹”力度会更强。基于这个逻辑，广发鑫享A在2021年持续加配光伏品种，年末仓位一度逼近50%，期间光伏产业指数的涨幅位于市场前列。

结合以上两点分析，我们认为，郑澄然在光伏、新能源行业上的配置能力较为突出，敏锐地捕捉到几个关键节点，显著提升了产品的业绩弹性。

第二个案例是，郑澄然在2020年下半年减持医药和光伏品种的同时，大幅加仓了低估值的上游化工品，仓位一度逼近40%。进一步穿透持仓后，我们发现，广发鑫享A重点配置了化纤板块。如图7所示，2020年上半年受原油价格拖累，有机化工品价格全线下行。直至2020年三季度，海外需求回暖，PTA、涤纶POY等上游原料价格开启“跳涨”行情，化纤行业供不应求的周期拐点开始显现。

再看国内，环保规定和疫情对中小企业产生了一定的影响。结合高端产品需求稳定增长的背景，郑澄然认为，经营能力较强的龙头公司有望在这个过程中更为受益。在此期间，广发鑫享A左侧布局化纤龙头，并在后期适度控制相关仓位。

综上所述，我们认为，在板块集中、切换力度较大的表象背后，其实暗含了郑澄然对于中观行业的深度研究积累。复盘近两年大幅调仓的操作，他基本都是捕捉了成长行业的周期性拐点而进行左侧布局，在胜率较高的情况下出手。至于退出的时点，郑澄然倾向于在获取一轮戴维斯双击的较大涨幅后，提前止盈。

不过，郑澄然也曾在采访中提及，大的行业拐点可能一年也就只有1-2次。当市场缺乏这类机会时，他会在稳定成长的行业中，如家电、机械，寻找龙头公司布局。

2.5 偏好白马龙头，持仓估值水平低于成长同类

通过计算持股市值加权的因子分位点，我们从市值、估值、盈利和成长四个维度进一步分析基金经理的持股风格。其中，分位点越高，因子值越大。

如图9所示，广发鑫享A的持股市值加权市值分位点约为91%，与同类平均（90%）持平。从趋势上看，郑澄然倾向于优选有竞争壁垒的白马龙头，偏大盘风格。我们认为，随着产品规模的不断增长，基金经理当前采取的“中观视角白马龙头”策略可以容纳更多的资金。

如图10所示，广发鑫享A的持股市值加权估值分位点显著低于同类平均。我们认为，这与郑澄然采用周期底部介入、左侧止盈退出的投资策略密切相关，也是其区别于其他成长型基金经理的重要特质。

如图11和图12所示，广发鑫享A的持股市值加权盈利、成长分位点与同类平均水平较为接近，且考察期内保持稳定。

2.6 个股较为集中，换手率偏高

和同类相比，广发鑫享A前十大重仓股的集中度更高，平均合计持仓占比为71%，且有逐步上升的趋势。持股数目方面，广发鑫享A也稳定低于同类平均。

除2020年上半年外，广发鑫享A的半年单边换手率均高于同类中位数，平均约1.79倍。8个季报期内，广发鑫享A共有33只重仓股，平均最长连续重仓季度数约2.3个。其中，重仓次数最多的前十只个股合计重仓42次，最早介入时点大都在2020年底之前。

我们认为，基金经理在中观层面的轮动策略是其换手偏高的重要原因。但具体到个股，广发鑫享A的重仓股持有周期并不短。

广发基金主动权益投资能力分析

截至2022Q1，广发基金主动权益产品规模合计约3476亿，市场排名第2。自2010年以来，主动权益产品规模始终位于市场前10。进一步分析发现，广发基金不仅在主动权益基金的规模排名靠前，产品的盈利能力也很突出。

如下图所示，2012-2021年，除市场下跌的2016和2018年，以及金融板块一枝独秀的2014年以外，广发基金主动权益产品产生的利润始终稳定在市场前10，2020和2021年更是排名第3和第4。我们认为，主动权益产品出色的利润水平，可在一定程度上代表公司给基金投资者实现的利润，这是公司长期投研实力稳定的一个有力证据。

广发基金的主动权益产品业绩在大型公募基金管理人中具有领先优势。最近五年，在市场风格切换、行业分化显著的背景下，旗下主动权益产品业绩排名稳步上升。以最近三年为例，主动权益产品的绝对收益为94.08%，超额收益（相较大型公司平均）约26.04%，在11家大型公募基金管理人中位列第1。2022年以来，沪深300、创业板指等主流指数遭遇深度调整，旗下产品再次展现良好的抗跌性，一季度收益排名位居第1。

进一步对比广发基金和全市场公募基金的选股能力，我们发现，在TMT、中游制造、大消费和大金融四个板块内，广发基金的选股超额收益（相对所在中信一级行业指数）均优于公募整体的平均水平。其中，TMT板块的选股收益最高，中游制造紧随其后排在第2，再往下依次为周期、大消费、医药和大金融。因此，我们认为，广发基金的选股能力较为突出，尤其是在成长属性较为鲜明的TMT和中游制造板块内。

2019年至今，广发基金主动权益产品规模加权的前三大行业分别为电力设备及新能源、电子和医药，重仓股相对行业指数的规模加权超额收益都接近甚至超过10%。而这3个行业又是典型的成长行业，我们认为，这足以表明广发基金在成长板块内具备较为出色的选股能力。

总结

广发成长动力三年持有期基金（A类：014725.OF，C类：014726.OF）为契约型开放式证券投资基金。该基金每个开放日开放申购，但投资人每笔认购/申购的基金份额需至少持有满三年，在三年持有期内不能提出赎回申请。拟任基金经理郑澄然，北京大学微电子学系本科，经济学双学位，金融学硕士，7年证券从业经历。2015年加入广发基金，先后担任新能源行业研究员、制造业组组长。2020年2月，被提拔为成长投资部基金经理助理，随后参与管理广发鑫享A、广发高端制造A等产品。截至2022Q1，在管总规模306.92亿元。

投资业绩攻守兼备，长期持有体验较好。自郑澄然任职以来，截至2022.06.07，广发鑫享A的年化收益为48.04%，相对业绩基准的年化超额收益为44.51%，均位于同类产品的前5%。作为成长风格产品，广发鑫享A还展现出较好的风控能力，全区间最大回撤为32.08%，位于同类产品的前20%。广发鑫享A在上涨市中的向上弹性远高于同类平均，且在下跌市中展现良好的防御属性。我们认为，相对偏股混合型基金指数，长期持有广发鑫享A可以大概率获取良好的绝对收益和稳定的超额收益。而且，持有期越长，超额收益的胜率越高。

投资风格方面，我们认为基金经理有以下几点特征：