独立 稀缺 穿透
时间是最好称重机
作者：于照野
编辑：陈默 李翔
风品：蓝湛
来源：铑财——铑财研究院
福兮祸所伏，祸兮福所倚。
近日风口行走的蔚来汽车，诠释了“喜忧交织”一词。
“喜”，是指6月交付新车12,961辆，同比增长60.3%，2022年首破万辆关口。
“忧”，是指接连发生的“汽车坠楼”、“机构做空”等糟心事儿，让市场不乏疑虑。
迷雾重重中，真金不怕火炼还是“大雷”前兆？蔚来基本面稳不稳？接下来是啥走势呢？
01
“白手套刷单”？
业绩造假疑云、关联交易隐忧
LAOCAI
6月28日，灰熊（Grizzly Research）发布针对蔚来的做空报告：
称其通过玩“大胆的会计游戏”，增加收入并提高净利润率，以达市场期望目的。
灰熊称，对蔚来旗下25个换电站，他们曾每隔2小时观察一次，发现换电站的加权平均利用率仅39%。基于此，电池销售应与用户数量相匹配，换电站的低利用率意味其不需过剩电池。
截至2021年9月，蔚来与武汉蔚能电池资产有限公司通过关联交易形式，出售4万块电池，而根据蔚能ABN募集说明书，用于ABN的BaaS订单数为19000张，由此认为蔚来向蔚能过度销售电池，从而夸大自身营收和净利。
灰熊认为，2021财年，蔚来盈利有至少60%都归因于武汉蔚能。两者关联交易，让蔚来将其动力电池、换电站等成本转移至武汉蔚能及其他未合并未披露实体，在截至2021年9月的九个月内，在蔚能助力下，蔚来营收和净利润分别被夸大10%和95%，即营收和净利润分别虚增26.17亿元、17.77亿元人民币。
至于操作方法，灰熊认为，蔚来将收取用户电池月租的负担，转移给蔚能。如此一来，蔚来每租出一块电池，本需约7年时间才能赚7万元，但使用BaaS电池租赁服务后，则能立刻拿到这笔钱，等同于直接确认未来七年的电池租赁营收。
截至2021年9月的9个月内，蔚来对蔚能的销售额为28亿元人民币。灰熊估计，仅蔚能电池就能人为将蔚来净利提升30多亿人民币。但如没有这些财会魔术，蔚来净亏将增近一倍，达到36.90亿元。
综合来看，灰熊质疑蔚来虚增业绩的手段主要有三。
其一，“寅吃卯粮”，即提前确认未来收入；
其二，“白手套刷单”，即利用电池交易方，接受超出实际需求的电池销量；
其三，“左手换右手”，将折旧费等从其财报中移除，关联交易美化营利负债。
当日，美股盘中，蔚来（NIO）股价直线跳水，由涨超2％一度转跌超4％，截至收盘跌2.5％，报收22.36美元/股。相比之下，港股反应更激烈些，6月29日跌超11%，市值蒸发约358亿港元。
针对该报告，当日，蔚来迅速回应称，该报告并无依据，其关于公司的信息，包含许多错误、无根据的推测以及误导性结论和诠释。
两方各执一词，究竟该听谁呢？
庆幸的是，从近几日港股美股走势看，股价仅小幅波动，市场没有被节奏，灰熊的做空似乎没啥明显效果，蔚来反做空之战似乎已取得了胜利。
但是否真的稳了，仍需时间观察。
尽管报告存在漏洞，但蔚来的“换电”模式本身确实存在疑点。
三方研究机构透镜公司研究创始人况玉清认为，从目前信息来看，（蔚能库存电池过多）确实是可疑的，因为多采购电池，不仅会增加折旧成本，还会有减值压力，尤其是动力电池技术在不断快速进步，新世代产品问世时，旧世代产品必然减值，这还不是简单的折旧问题。
另一厢，不管蔚来是否“故意”利用蔚能美化财报，两者关联交易确实存在。
行业分析师郝瑞表示，电池卖给非实际控制关联公司，这样不需要并表，是上市公司常用的处理技巧。虽然蔚来一次性确认电池销售收入，又甩掉大额非流动资产，营利负债变得“靓丽”，但形式是合规的。不过不并表前提是，关联公司为非实际控制。
蔚来2021年报披露，其对电池资产公司（蔚能）的持股比例，仅为19.8%，采用权益法核算。同时，蔚来有权任命蔚能9名董事会成员中的一位。即不会对关联公司产生控制。
果真如此？
据蔚能披露，蔚来委任的董事，实际是蔚能董事长、法人代表沈斐，其还是蔚来能源副总裁。同时有舆论称，担任总经理的陆荣华，也曾是蔚来管理人员，蔚来官方没做过披露。
如此背景，自然难免质疑。是否对企业生产经营决策产生重大影响，对企业有实质控制？灰熊甚至称，“授权他们有效地控制公司。蔚能只是蔚来金融恶作剧的工具。”
孰是孰非，留给时间作答。
可以肯定的是，在没“并表”情况下，关联交易，会让投资者较难看到企业真实状况，业绩真实性易受质疑。如何更加透明独立，不留死角，仍是蔚来需要提升之处。
不算苛求。审视蔚来、蔚能交易，披露了交易收入的确认时点和交易数量（用户采用BaaS方案的购车数量），但具体如何定价未提。有无漏洞，尤其看看上述庞大交易额。
长远计，伴随蔚来市场扩容、对BaaS服务的推广，上述交易或还有上升空间。而灰熊此击已打开万花筒一角，聚光灯下若不能完善透明度，类似业绩造假做空或只是一开始，有无更大隐忧值得警惕。
02
“全矩阵”VS销量掉队
LAOCAI
换言之，灰熊做空也是一可贵警示，不要轻视衍生影响。
在铑财看来，外部做空，很难真正击垮一家企业。所谓“打铁还需自身硬”，只要自身基本面扎实，自然无惧流言。
审视基本面，并不算多“硬气”。2019年-2021年，三年时间里，蔚来汽车亏损总额超294亿元。
2022年第一季度，蔚来汽车实现营收99.11亿元，同比增速下滑至24.39％;盈利也不及预期，净亏17.83亿元，相较2021年第一季度4.5亿元的亏损，同比扩大295.56％。
整车毛利率为18.1%，相较于2021年一季度下降3.1%。
对企业来说，不管商业模式多复杂，亏损原因无非“收入＜ 支出”。
诚然，仅看2022年第一季，疫情影响以及高企的供应链成本，是挤压蔚来盈利空间的关键因素。
李斌曾直言：“一辆车差一个零件都没法生产。”“受长春和河北疫情影响，3月中旬我们有些零部件就断供了，靠着一些零部件库存勉强支持到上市。最近又碰上上海和江苏等地疫情，很多合作伙伴供不了货，只能暂停生产。”
考量在于，外部环境能全背锅么？
蔚来起家于代工，虽已自建工厂，但对制造合作模式仍有依赖。抛开疫情涨价等因素，在产业链把控、供应链话语权方面是否还有精进处。
同样时间、环境下，相比其他新势力，蔚来汽车交付量却掉队了。
2022年1月-5月，蔚来汽车的交付量分别为9652辆、6131辆、9985辆、5074辆和7024辆，累计交付37866辆。
以5月为例，理想汽车交付11496辆，哪吒汽车交付11009辆，小鹏汽车为10125辆，零跑汽车为10069辆。蔚来没破万辆大关。
尽管2022年6月终破万辆、增势喜人，但还是被小鹏的15295辆甩开，并依旧掉出前三。
事实上，2021全年，蔚来新车交付量就已被小鹏第一次超越。
作为曾经的行业一哥，这自然难掩尴尬，为啥交付掉队呢？
一个思考点是，从近几日港股美股表现看，蔚来仅小幅波动。灰熊做空反响平平，算盘落空，或与发力点有关。
抛开业绩虚实，作为一家新兴产业公司，相比盈利，市场更多关注的是销量、成长力。毕竟目下行业亏损仍是常态，看看特斯拉，规模效应才是最优解。
2022年第一季研发费高达17.6亿元，结合同比增长156%等固定投入因素，短期内蔚很难降下成本。换言之，烧钱不可怕、亏损不可怕。
关键是要烧出核心竞争力、市场话语权、最终盈利能力。
那么，上述销量表现是加分项么、能过关么？
细梳新势力阵营，蔚来是少有的中型与中大型、SUV与轿车全覆盖车企。从ES8到ES7，其间还有ES6和EC6，再加上轿车领域的ET7与ET5，车型矩阵完善度在新势力中算得最高。
反观理想汽车，理想ONE是6座中大型SUV，刚发布的理想L9也是6座大型SUV，甚至有观点认为两款车定位上有些重合。小鹏汽车产品也较集中，主要系中型轿车P7、紧凑型轿车P5及紧凑型SUV G3i三款。
全产品矩阵销量上却打不过“单腿走路”友商，产品竞争力水平是否值得商榷？
梳理舆论，ES8、ES6、EC6三款车型上市已久、整体“偏老”，或是交付量掉队的一个考量。
当然，2022年以来，蔚来推新凶猛。3月交付了ET7；8月即将交付刚刚发布的ES7以及老三款866的改款；9月ET5交付也在路上。
但能否真正拉动销量，还要看推新质量、市场反馈。比如ET7和ET5两款车的相似度，ES7到来，是否对该款866造成冲击等等。即密集上线，是否引发定位混乱？互相竞争产生内耗？进而不利新爆品的培育？
03
重温质量敬畏
LAOCAI
由于各大厂商各有特长，用户侧重点也不同，因此产品战略见仁见智。
只是，有一个基本点。作为强C端生意、面对竞争日益高阶白刃，质量服务、口碑体验是销量决胜的王道。
那么，作为观察企业的“窗口”，蔚来近期公关表现是否过关呢？
6月22日，蔚来厂区内一辆用于测试的ET7伪装车从工厂三楼冲下，两名测试员不幸身亡。随后相关事故照片网上疯传，一度登上热搜。
平心而论，测试就有事故几率。可蔚来态度，却让人感到不适。
蔚来官方微博称，事故发生后，公司第一时间协同公安部门启动了事故原因调查分析程序。根据对现场情况的分析可初步确认，这是一起意外事故，与车辆本身没有关系。
一句“意外事故，与车辆本身没有关系”，引发网友怒火，“冷血”成为评论焦点。
随后，蔚来删除该声明，重发最大不同在于，将“与车辆本身没有关系”改为“非车辆原因导致的意外事故”。
网络怒火依然难消。更尬的是，疑似蔚来企业传播高级总监马麟的一句“水军搞不倒我”，又引发一场舆论风波。
或许，这非马麟真言。但穿过纷纷扰扰，上述愤怒不算苛求。
拉长视角，质疑情绪也非完全空穴来风。
2021年7月，一辆蔚来EC6在上海因突然撞击高速石墩导致车主死亡；
2021年8月，上善若水投资管理公司创始人林文钦驾驶蔚来ES8汽车，启用自动驾驶功能后，在高速路上发生交通事故去世。甚至引发一轮行业智能驾乘的大讨论。
浏览相关平台，用户相关质量质疑、驾乘体验吐槽也不少。
如车质网投诉编号【766458】显示，蔚来ES6在用户未踩死刹车的情况下执行换挡（R/D转换），有较高失败几率，一旦失败，车辆会保持原有挡位（行驶方向），会造成最终车辆行驶方向与驾驶人预想的不一致，极易导致事故发生。而厂商反馈理由是涉及安全问题，不予更改......
投诉编号【763596】显示，使用车辆过程中,踩油门时车辆发出异响，于2022年6月23日前往蔚来售后检查，检查研判断定为驱动电机故障（售后留有检查时的全过程影像资料），需进行大拆维修。但车辆2021年11月中旬才购置，至今行驶7000余公里，且对拆车后的任何保障不予承诺，该用户无法接受。
（以上投诉均通过平台审核）
新能源汽车，本就是新兴产物。相应的口碑美誉度、产品力沉淀，都极影响用户购买判断。
面对种种质量槽点，是否在摩擦发展基线？有多少市场敬畏？凭啥销量提升么？
04
销量回暖利弊
李斌的快稳考题
LAOCAI
人无完人、企无完企。企业快速发展中的改进完善、教训吸取需要一个过程。
好在，市场仍有耐心。
聚焦此次做空事件，不少投行站在蔚来这一边。
摩根士丹利、花旗在内的多家投研机构给出“增持”评级。
大和资本研报显示，蔚能目的是通过19000块电池资产进行ABS（资产支持证券）融资。同时估算，根据蔚来2020年第4季度至2021年第3季度的销量（8.4万台），截至2021年9月，蔚来可拥有4万名BaaS用户（近50%的BaaS购买率），这意味着蔚来并未超额售给蔚能电池。
此外，灰熊报告中提到“特斯拉此前曾在2013年提出类似想法，但由于营销、技术和财务等原因，后来完全放弃了该计划”，也明显带有傲慢态度、暴露不严谨性。
试问，凭啥特斯拉做不成的事，别人也一定做不成？拉长维度，灰熊对中概股向来敌意满满，其曾做空过高途集团、58同城、乐信等中概股。
如此看，蔚来倒也未必像灰熊所言那样不堪。铑财也更愿相信蔚来能持续战胜空头。
说到根本，企业好不好，产品市场说话。
一些回暖改善，甚至不乏利好预期。
如德意志银行研报称，借由新车推出和老款升级，蔚来接下来的整体销量有望继续提升。
摩根大通也指出，预计蔚来单季销售额将在2022年Q3实现约70%-80%的环比增长，并在2022年Q4实现约30%的增长，同时，蔚来的毛利率将在2022年下半年反弹至18~19%。
技术层面，突破也肉眼可见。伴随NT2平台的推出，蔚来通过软硬件平台、全栈自研的算法、端到端的数据闭环和运营能力，可实现快速迭代升级，为后续拓展更多服务场景打下基础。
截至目前，NT2平台已推出200余项全新功能。比如，基于新一代语音交互和情景智能引擎，NOMI的交互体验进一步优化。
核心应用场景方面，NIO Pilot自动辅助驾驶系统，包括从感知、算法再到整个规控，均基于蔚来自有技术打造。
无需赘言，曾经的带头大哥，仍拥有不错底色。上述系列努力看，蔚来6月的销量破万有实力基础。
但需警惕的是，销量也是双刃剑，体量越大、实力要求越高。
伴随销量回暖，蔚来业绩、产品表现也会变的更加敏感，若销量大涨后，蔚来仍难盈利、甚至亏损加剧；亦或随着交付量提升，质量品控风控槽点随之放大，则捧的多高，摔的多惨。
同时，苍蝇不叮无缝蛋。随着销量增加，蔚来蔚能的关联交易也有增加可能，对其业绩影响、透明度、可信度都是一个持续考量。
简言之，打破销量掉队囧态、业绩质疑，最终要靠大强并行、规模质量并举，背后是精细化、专业化、品质化、透明化运营。
这些或才是蔚来、李斌的更大考题，相应的差距与追击，才是两者更大隐忧、更大价值点所在。
世上本无事，庸人自扰之。判断做空、反做空的胜负，时间是最好称重机。
如何更快奔跑？如何更稳奔跑？留给两者的时间多也不多。
本文为铑财原创
如需转载请留言
本文作者可以追加内容哦 !
