【中金快评】“滞胀”到“衰退”推动资产轮动

近期海外股市波动、商品价格大跌引发关注。周三A股及港股市场在隔夜海外市场波动的背景下出现回调。综合近期市场进展，我们综合快评如下：

1. 海外衰退预期加剧，A股及港股盘整。近期商品市场波动加大，主要商品均出现明显回调，油价一度回调至100美元下方，海外股市走势仍较为波动。在此背景下，近期A股及港股走势尽管彰显韧性，但也缺乏趋势。周三上证指数回调1.4%,创业板指回调0.8%，市场成交1.08万亿元。板块上看，受商品下跌拖累，煤炭、石油石化、有色等板块跌幅居前，而受疫情反复的影响，消费服务、交运等也出现了明显回调。整体上看，周三市场的回调受内外部因素共同影响，包括海外衰退预期下商品市场回调、国内疫情反复、央行周三小幅逆回购也引发关注等，在前期显著反弹、跑赢海外后市场暂时缺乏方向等，市场情绪有阶段性转弱的迹象。从沪深港通资金来看，周三北向资金小幅净流出约14亿元；在美元指数大涨的情况下，人民币小幅波动，整体平稳。

2. 从交易“滞胀”，到交易“如何走出滞胀”。上半年全球市场呈现了“商品涨、股债跌、成长跑输价值”等典型的“滞胀”交易特征。下半年开始，随着海外货币紧缩进度深入、商品价格高企压制需求等因素，增长步伐放缓的势头更加明显，从而“衰退”担心在逐步成为市场交易主线。从当前来看，通胀压力尚未完全缓解，海外发达经济体面临经济停滞与滑坡的风险正在兑现。从资产价格的表现来看，海外发达市场股票在1月初见顶，债券收益率一度大幅上扬，目前在震荡走低，近期商品回调更加明显，如果确认，则未来通胀压力可能开始明显缓解。我们预计，资产价格的逻辑已经从此前控通胀的货币紧缩，慢慢过度到经济增长有压力。以历史的周期来看，股票价格一般率先见顶，其后债券收益率见顶，再其后商品价格见顶，待商品价格下行一段时间、一定幅度、债券收益率下行一段时间，股票对衰退预期反应相对充分、开始预期政策宽松后才逐步进入底部区间。我们判断，当前海外市场可能已经进入商品下行、等待股票资产进一步反应衰退预期的阶段，离政策开始宽松的预期，还有一段距离。

3. 稳而后进，轻大盘，重结构。海外市场可能从交易“滞胀”过渡到交易“如何走出滞胀”，中国在疫情防控中力求“稳增长”。下半年中外政策周期继续错位、内松外紧。自4月底中央政治局会议以来，政策持续加码稳增长、稳预期。同时，年初至4月底中国市场调整幅度已经较大、估值处于相对低位，前期国内疫情一定好转，复工复产深化，市场情绪逐步改善，相对海外市场更加稳健。向前看，我们认为中外政策周期继续反向，中国市场相对海外可能维持相对韧性。考虑到A股市场连续反弹两个月、已经累积一定的反弹幅度、个股涨幅更大，而后续反弹的持续性则需要看到资金层面更明显的改善、疫情防控更实质的改善、增长预期更实质性的修复、海外市场逐步平稳，否则市场态势可能会从此前的单边上涨走向双向波动。整个下半年看，要注意把握市场节奏和灵活性。成长风格在近期连续反弹后，性价比在减弱，后续波动可能开始加大。近期上游价格已经大幅回调，逐步开始关注中下游产业可能出现的修复，战略性风格切换至成长的契机需要关注海外通胀及中国稳增长等方面的进展。我们后续仍将继续关注中外政策变化、经济增长、疫情及中美关系等因素来更新我们对市场路径和结构表现的判断。