李迅雷专栏|打造中国上市公司质量的定量评价体系（上）

过去三十年，中国无疑是全球发展最快的主要经济体，中国股市总规模也成为全球第二；A股市场在跌宕起伏中成长，并逐步走向成熟。但作为新兴市场，中国上市公司的质量还不尽人意。如何提高上市公司的质量，是监管部门、中介机构、学者和广大投资者都非常关心的问题。建立客观科学的上市公司质量评价体系，对监管机构的政策制定和投资者的投资实践都具有重要意义。本文在梳理过去相关研究成果的基础上，通过大量的数据收集和处理、更灵活和合理的评分方法，构建中国上市公司质量的定量评价体系。

有关上市公司质量的研究比较多，涉及定量评价的研究大多主要依赖财务指标。可能主要是因为财务指标容易获得且相对整齐，使用起来很方便。但短期财务指标的表现受宏观经济周期、行业特性、行业景气度等影响较大，对上市公司质量这一变化较慢的长期变量刻画作用有限。

本文从上市公司治理能力（股权结构、内控制度等）、上市公司竞争力（盈利能力、长期竞争潜力、抗风险能力等）、社会价值贡献（环境保护、自主可控技术贡献、慈善捐赠等）三大维度构建中国上市公司质量评价体系。其中，公司治理能力是公司竞争力和长远发展的基础，是公司质量的重中之重。

在对指标的评分方法上：对于行业间差异不明显的指标，通过全市场比较来评分；对于行业间差异明显的指标，采用行业内比较来评分；对于披露率较低、缺失值较多的指标，通过制定合理的规则来进行加分或扣分。

从评价结果来看，中国上市公司质量综合得分自2017年以来呈明显上升趋势，其中上市公司治理能力提升的贡献最大，上市公司竞争力指标受宏观经济影响波动，社会价值贡献也于2021年快速提升。从具体指标来看，员工持股计划、内控制度、长期竞争潜力、自主可控、环境保护等指标提升最明显；而ROE、流动比率、资产负债率等指标改善相对不明显。从各省和直辖市内上市公司的质量得分来看，2021年天津、上海、北京、浙江、安徽省得分排名靠前，宁夏、青海、山西、陕西、四川得分过去5年提升最多。

通过选取评分较高的上市公司构建高质量股票指数，一方面可以观测高质量上市公司的股价表现，评估和检验评价方法的合理性，另一方面也能为投资者提供参考。从高质量上市公司股票指数的表现来看，自2017年以来，高质量股票指数相对沪深300具有明显超额收益，说明上市公司质量评价体系设置较为合理，资本市场对上市公司质量的定价也日趋有效。

一、上市公司质量评价的研究现状

1.1 研究现状梳理与总结

从研究目的、研究方法以及采用的指标体系来划分，现有的研究可以总结概括为以下四类：

1）从微观视角出发，对上市公司个体质量进行评价。其中大部分研究着重分析企业个体的财务绩效和创新能力。其中财务绩效通常拆分为盈利能力、运营能力、抗风险能力、及成长能力四个维度。

2）同样从企业个体价值的微观视角出发，更深入的研究认为财务绩效和创新能力仅体现上市公司价值创造的过程，影响企业未来收益现值化的因素还包括价值管理和价值分配。其中价值管理着重分析公司的内部控制、信息披露和股价维护情况，价值分配着重研究公司的股利政策、投资者保护和社会责任。

3）从上市公司整体质量与经济环境间相关关系的宏观视角出发，认为上市公司是中国经济的支柱力量和晴雨表，通过比较上市公司整体质量数据与国家经济指标，探讨国内经济和企业在地域、产业结构、企业性质等方面的分化和发展方向。

4）从上市公司的融资功能与社会投资的宏观视角出发，对IPO、再融资、并购重组、投资者结构等产融结合情况进行梳理。

1.2 可能存在的问题

首先，大部分定量研究可能过于依赖财务指标，而短期财务指标受行业政策、经济波动等外部因素影响较大。财务数据容易获得且相对整齐，使用起来很方便，但宏观经济周期、行业特性、行业景气度等因素对上市公司短期财务指标的影响可能是决定性的。过于依赖这些财务指标，可能存在评价结果短期波动过大的问题，而上市公司质量是一个变化较为缓慢的长期变量，因此财务指标对上市公司质量的刻画作用有限。

其次，比较方法单一化。而部分指标在不同行业中的重要程度有所不同，在行业间可能不具备可比性。比如，金融公司的财务指标明显区别于其他行业，传统周期行业与新兴行业在毛利率、杠杆率、盈利波动性等方面存在水平性差异，不具可比性。简单比较这些指标来评价上市公司质量显然不合理。

最后，囿于披露有限及数据难以获取，传统研究对公司治理、信息披露、投资者保护等方面主要采取定性分析的方法，定量分析相对较少。

1.3 改进的方向

首先，评价上市公司质量应着重从公司治理能力和公司长期竞争力的角度入手，减少对短期财务表现的依赖度。

其次，加大数据收集和处理的力度，采用更灵活和合理的评分方法。对于财务指标之外的非结构化数据，收集和处理难度都大幅增大。由于数据披露的不完整和数据可比性较弱，指标的评分方法也需要更灵活和合理。比如，对于行业间差异不明显的指标，通过全市场比较来评分；对于行业间差异明显的指标，采用行业内比较来评分；对于披露率较低、缺失值较多的指标，通过制定合理的规则来进行加分或扣分。

最后，结合当今的社会发展理念，设定合理指标评价上市公司的社会价值贡献。从环境保护、自主可控技术贡献、劳动者保护等维度评价上市公司的社会价值贡献。

二、上市公司质量评价指标体系的改进与构建

从公司治理能力、竞争力、社会价值贡献三大维度来构建上市公司质量评价体系，其权重分别为40%、40%、20%。

公司获得稳健长远发展，其基础在于良好的公司治理能力。治理能力既体现公司对股东利益的保护，也是对公司自身风险评估的重要准则。

公司竞争力主要采取行业内比较的评价方式，可以拆解为当期盈利能力与长期潜力两个视角。

公司社会价值贡献体现公司社会责任履行的具体情况，主要从环保及安全生产、税收贡献、就业贡献三方面进行定量分析。

2.1 上市公司治理能力

治理能力分为：股东与管理层关系、大股东与小股东的利益关系、内控制度三个评价方面。

治理特征指标与公司质量并非线性相关，因此多用加/减分的评分规则。评分细则的制定因细分指标各自的特征而异。

图表3：上市公司治理能力评分规则

来源：中泰证券研究所

近5年以来，上市公司治理能力提升明显。其中，2017-2020年大型公司治理能力的提升相对较大，2021年中小型公司治理能力，尤其是分红积极性，迅速提升。

细分指标中，股权结构、员工持股计划、内控制度对上市公司治理能力水平提升贡献较大，独立董事设置、分红积极性仍待提升。

2.1.1 股东与管理层关系

1）股权结构

公司主要治理风险因股权结构而异。以第一大股东持股比例划分，持股比例高于35%记为控股型公司，持股比例不足20%记为分散持股型公司，其余记为集中持股型公司。

A股上市公司的股权类型分布较为稳定，但在行业间分化明显。控股公司与集中持股公司各占约40%，分散持股公司约占20%，近年来控股公司占比略有下降，分散持股公司占比小幅上升。控股公司集中在煤炭、交运、钢铁、地产等上游行业，其中煤炭行业内控股公司占比高达80%；计算机、通信、银行等行业则以分散型持股为主，通信及银行业内控股公司占比不足20%。

依据相关参考文献的研究结论，对于控股型公司而言，董事会可能因缺少有力监督而存在决策风险，因此当期内控股且董事会独立性缺失（董事长兼任总经理）时，给予满额为5分的扣分。分散持股型公司通常面临决策效率低或无法决策的问题，因此对当期内分散持股且缺乏股权激励的公司，给予满额为5分的扣分。对于第一大股东持股比例或高管数据缺失的公司，给予20%*满额的扣分。

控股型公司中两职合一现象占比稳定在30%左右，控股公司较为集中的煤炭、交运、钢铁、地产等行业中两职合一占比并不明显，而计算机、电子、轻工制造、纺织服装等行业内，控股型公司中两职合一现象相对更为多见，占比超过于40%。

2017年以来，全市场内实施股权激励计划的公司占比明显上升，在分散持股型公司中尤为明显，从2017年10%提升至2021年43%（年内新发布股权激励计划或计划仍在存续期的，均算入实施股权激励计划占比）。其中，通信、计算机行业超过60%的分散持股型公司已实施股权激励计划。

2）员工持股计划

员工持股计划有助于激发员工对公司发展的责任感，也有助于增加员工收入，为企业留住人才。当前A股全市场内仅10%的上市公司实施员工持股计划（年内新发布员工持股计划或计划仍在存续期内），但相比2017年的5%已翻了一番。其中，有色金属、建材、电力设备及新能源、轻工制造、纺织服装行业内实行员工持股计划比例超过15%。对当期员工持股计划仍在存续期内的上市公司，给予满分为5分的加分。其中，当期内存续的员工持股计划大于2项的，给予满分；仅有1项或2项存续员工持股计划的，记80%*满分的加分。

2.1.2 大股东与小股东的利益关系

1）独立董事占比

独立董事设置有助于维护中小股东的合法权益不受损害。根据我国公司法相关规定，如果上市公司董事会下设薪酬、审计、提名等委员会的，独立董事应当在委员会成员中占1/2以上的比例；上市公司董事会成员中应当至少1/3为独立董事，但管理层收购中的被收购上市公司，董事会中独立董事的比例应当达到或超过1/2。从数据披露来看，独立董事占比数据披露较全，且各行业及各年份中，独立董事占比中位数区别不大，约占36%左右，因此主要对独立董事占比过低的情形进行扣分。对于当期独立董事占比不足30%的，给予满额为5分的扣分；独立董事占比高于40%，加1分，高于50%，加2分。

2）股价维护行为

上市公司回购是股票市场维稳的重要举措，通常被解读为公司管理层对公司发展前景看好，认为当前公司股价相对内在价值严重低估。从海外市场经验来看，上市公司回购行为通常伴随市场信心增强，以及公司股价大幅回升。

A股上市公司非股权激励或员工持股类回购的实施公司数量占比与回购比率均在2018年市场下跌及2019年牛市初期大幅上升，在2020~2021年保持稳定。2021年7%的上市公司已完成非股权激励或员工持股类回购，回购占总股本比例中位数为1.23%，钢铁、房地产、商贸零售业回购比例中位数超过3%，消费者服务、综合、建材、非银金融、纺织服装、煤炭、通信业回购比例中位数超过2%。

对于当期内已完成非股权激励或员工持股类回购的公司，若回购占总股本比例不足1%，统一给予10%*满额10分的加分；回购占总股本比例在1%~10%之间的，给予回购比例*10*满额的加分。

3）分红积极性

以现金分红占净利润比来体现上市公司分红积极性。以市场中位数口径衡量，煤炭、食品饮料、家电业分红积极性较高。

衡量上市公司分红积极性时，同时参考其当期的利润水平：上市公司利润不超一亿时，不衡量其分红积极性；上市公司净利润超过一亿时，分红比例高于50%的加10分，介于40%-50%加8分，介于30%-40%加6分，介于20%-30%加4分，介于10%-20%不加分，低于10%扣2分。

4）关联交易

以向关联方销售和采购金额/营业收入来衡量关联交易强度。关联交易占比呈现明显的行业分化。全市场约有20%的上市公司披露了关联交易数据，钢铁、煤炭行业内超过40%的上市公司披露了关联交易数据。大部分行业关联销售占比中位数不足1%，而国防军工、煤炭、石油石化、钢铁行业关联销售占比中位数超过5%。

若公司关联交易占比超过行业中位数2倍的，给予满额为5分的扣分；若公司关联交易占比超过行业中位数1.5倍但不足2倍的，给予80%*满额的扣分。

2.1.3 内控制度

从财务审计意见、交易所内违规、交易所外违规三个方面衡量上市公司的内控制度。按照严重程度设定乘数，乘数越高代表该事项越严重。打分时分别计算财务审计意见、交易所内违规、交易所外违规三项得分，并按照乘数加总，加总后分数超过满额分数10分的，按满额分数进行扣分。

图表16：监管类型及相应乘数

来源：中泰证券研究所

1）财务审计意见

同时参考外部审计意见与内控审计意见。根据相关规定，主板上市公司必须每年出具内控审计报告；中小板、创业板公司目前暂时可以每2年出具一次内控鉴证报告；IPO公司目前暂时可以出具内控鉴证报告；科创板公司按照《科创板上市公司信息披露工作备忘录第七号——年度报告相关事项》第二章“年度内部控制信息的编制和披露”的要求执行，要求是内部控制审计报告。

财务审计意见及内控审计意见共有六种情形：标准无保留意见、保留意见、带强调事项段的无保留意见、无法表示意见、否定意见、缺失。各种情形设定对应相应的扣分标准，取外部分数和内控分数中较大的一项记为财务审计意见得分。

图表17：审计意见类型及相应得分

来源：中泰证券研究所

2017年至今，每年约有30%的上市公司，出具了非无保留的外部或内控审计意见，2021年该比例小幅下降至28%。该类上市公司多集中在通信、计算机、综合金融、传媒、医药、电力设备及系能源、电子、机械行业。交通运输、钢铁、非银行金融、煤炭、银行业的财务质量相对较高。

2）交易所监管及处分

交易所针对上市公司的纪律处分和监管措施共有通报批评、公开谴责、监管问询三种。其中，公开谴责是指以公开谴责决定书和新闻稿的方式对全市场发布，是交易所监管中，对上市公司影响最大的一类措施，受到公开谴责后一年内上市公司的再融资将受到影响。2013年信息披露直通车改革后，交易所实行事后审核，监管问询成为交易所对资本市场监管的重要形式。监管问询以函件的形式向违规上市公司送达，又分为监管函和问询函。监管函涉及的情节已违反法律法规，相较问询函更加严重。而问询函内容则更多涉及上市公司未达到交易所“直接监管标准”的相关问题，多数是信息披露不准确或内容不全，具体内容可分为会针对财务报告、并购重组、关联交易、股票异常波动和媒体报道等几大类，要求上市公司在规定时间内书面回函并公开披露。通报批评则是将上市公司违规行为在全体上市公司范围内通报，情节相对较轻。

分别计算当期内上市公司受到交易所各类处分的次数，并根据违规的严重程度（公开谴责>监管函类>非重组类问询函类>通报批评类）对不同处分设定乘数，按乘数加总得到交易所内违规得分。

图表19：交易所监管措施及相应乘数

来源：中泰证券研究所

每年约有30%的上市公司收到交易所各类监管措施，其中综合类、传媒、及通信行业收到交易所各类监管措施的比例高于45%，煤炭、国防军工、非银金融、交通运输、银行业比例则较低。

3）交易所外违规

统计当期内，证监会、全国中小企业股份转让系统有限责任公司、税务局、法院、海关等机构对上市公司违规处罚次数，记为交易所外违规得分。

每年约有10%的上市公司发生交易所外违规事件，通信、综合、传媒业公司违规率超过15%。煤炭行业虽在财务审计意见及交易所监管方面表现较好，但在交易所外违规比率较高（14%）。国防军工、银行、交通运输业在交易所外违规比率较低。

2.2 上市公司竞争力

竞争力评价分为：盈利能力、长期竞争潜力、抗风险能力三个方面。

对于与公司质量线性相关的竞争力特征指标，如ROE，采用线性评分规则。

对于与公司质量非线性相关的竞争力指标，如对主业的聚焦水平，采用加/减分的评分规则。

部分指标受行业属性影响较大，为全面衡量公司个体的发展水平与行业特征的差异，评分时先对公司进行行业内比较评分，再结合行业特征，对行业内评分进行调整。最终得分既考虑到所在行业的整体水平，也体现公司本身在行业内的质量情况。

图表22：上市公司竞争力评分规则

来源：中泰证券研究所

上市公司竞争力受宏观经济波动的影响较大。存量经济下，资源优势向头部企业集中，大型公司竞争力近5年来稳步提升；2021年中小型公司竞争力的提升步伐加快。

细分指标中，受经济周期波动影响，ROE下行较为明显，流动比率亦有下行。长期潜力对上市公司整体竞争力提升作用显著，严监管下并购重组乱象也明显减少。

2.2.1 盈利能力

从ROE、ROA、经营现金流占营收比三个指标来衡量上市公司当前的盈利能力。其中ROE和ROA分别衡量公司净资产和总资产的盈利能力，经营现金流占比反映公司的造血能力。盈利能力得分=60%*ROE得分+20%*ROA得分+20%*经营性现金流占营收比例得分。盈利能力得分在加权总分中权重为45%。

1）ROE

2018年以来，A股上市公司ROE中位数由6.74逐步提升至7.35，但行业间分化明显。煤炭及有色金属行业ROE提升超过4，而房地产及消费者服务行业ROE下降超过4。

上市公司ROE受行业属性的影响较大，因此首先对ROE进行行业中性化处理，便于行业内比较；其次根据行业水平对初始得分进行修正，高ROE行业体现分数优势，弱势行业的公司也可规避部分行业属性影响。最终得分既体现行业间比较的差异，也体现公司本身的盈利质量。

对上市公司ROE打分时，首先将公司ROE在行业内的分位数换算为满分为100的初始得分（ROE数据缺失的记为0分），即对ROE指标进行行业内中性化处理，便于将上市公司ROE水平在行业内比较。其次按照行业ROE对初始得分进行修正：行业ROE中位数高于全市场中位数1.2倍的，ROE得分=初始得分；行业ROE中位数低于全市场中位数80%的，ROE得分=80%*初始得分；其余情形，ROE得分=90%*初始得分。对初始得分的修正，体现行业间比较的差异，既使得优势行业体现分数优势，又使得弱势行业的公司规避部分行业属性影响。

2）ROA

A股上市公司ROA中位数2020年以来缓慢回升，其中煤炭、钢铁、有色金属、基础化工等上游重资产行业提升较为明显，房地产、轻工制造、农林牧渔、消费者服务等行业有所恶化。

ROA指标打分思路与ROE类似。首先将公司ROA在行业内的分位数换算为满分为100的初始得分（ROA数据缺失的记为0分）；其次按照行业ROA对初始得分进行修正：行业ROA中位数高于全市场中位数1.2倍的，ROA得分=初始得分；行业ROA中位数低于全市场中位数90%的，ROA得分=80%*初始得分；其余情形，ROA得分=90%*初始得分。

3）经营性净现金流/营业收入

2021年A股上市公司造血能力明显减弱，平均水平回落至略高于2018年。非银金融、煤炭、交通运输等行业当前仍保持较高的造血能力。

打分时首先将公司经营现金流占比在行业内的分位数换算为满分为100的初始得分（经营现金流占比数据缺失的记为0分）；其次按照行业经营现金流占比对初始得分进行修正：行业经营现金流占比中位数高于全市场中位数1.5倍的，经营现金流占比得分=初始得分；行业经营现金流占比中位数低于全市场中位数80%的，经营现金流占比得分=80%*初始得分；其余情形，经营现金流占比得分=90%*初始得分。

2.2.2 长期竞争潜力

从研发能力、人均创收、主业突出三个维度衡量上市公司的长期竞争潜力。长期潜力得分=65%*研发支出占比得分+35%*人均创收得分。长期潜力得分在加权总分中权重为20%。对于主业模糊，疑似乱铺摊子、存在跨界并购重组乱象的上市公司，视情形给予满额10分的额外扣分。

1）研发支出占营收比

研发支出占比体现上市公司业务的科技含量及未来软实力潜力。2017年以来，A股上市公司研发支出占营收比例稳步提升，国防军工、电子等11个行业内存在研发支出的公司占比超过98%。2021年上市公司整体研发支出占比中位数约为4%，计算机行业研发支出占比中位数超过12%，国防军工、通信、医药、电子行业研发支出占比中位数也高于5%。

打分时先进行行业内比较，再依据行业水平进行修正。首先将公司研发支出占比在行业内的分位数换算为满分为100的初始得分（研发支出占比数据缺失的记为0分）；其次按照行业研发支出占比对初始得分进行修正：行业研发支出占比中位数高于全市场中位数1.2倍的，研发支出占比得分=初始得分；行业研发支出占比中位数低于全市场中位数85%的，研发支出占比得分=80%*初始得分；其余情形，研发支出占比得分=90%*初始得分。

2）人均创收

人均创收既衡量公司的整体盈利能力，也衡量公司知识密集型/劳动力密集型属性。2017年以来，A股上市公司人均创收中位数由93万元大幅提升至114万元。钢铁、石油石化、非银金融、有色金属行业人均创收水平较高且近5年来提升较大。

打分时首先将公司人均创收在行业内的分位数换算为满分为100的初始得分（人均创收数据缺失的记为0分）；其次按照行业人均创收对初始得分进行修正：行业人均创收中位数高于全市场中位数1.3倍的，人均创收得分=初始得分；行业人均创收中位数低于全市场中位数80%的，人均创收得分=80%*初始得分；其余情形，人均创收得分=90%*初始得分。

3）主业突出

聚焦主业有助于上市公司专注提升核心竞争能力，也利于公司的规范化管理。尤其在经济增速换挡期间，盲目扩张与公司经营能力不匹配可能带来较大风险。从并购重组视角出发，上市公司与交易标的间行业属性相差过大、上市公司并购非本行业标的越多，该公司存在主业分散的风险也越大。

将细分行业按照上游至下游的顺序进行10-0的分数排序标记，标记间隔为0.5分，分数越高代表该细分行业越靠近上游或资源属性越强，分数越低则消费和服务属性越强。对于上市公司为重组竞买方、且重组进度为“发审委通过、国资委批准、证监会核准、过户、完成”之一的，计算上市公司与交易标的间细分行业分数差值，其中若一次并购重组事件涉及多个交易标的，分别计算上市公司与多个交易标的间行业差值。行业差值的绝对值大于1时，认为上市公司与该交易标的主业相差较远（非相邻上下游），视为存在并购乱象风险。上市公司于当期内，每并购一个存在并购乱象风险的交易标的，给予2分扣分，当期并购扣分累计超过满额的，按照满额10分予以扣分。

2017年以来，并购重组监管趋严，存在并购乱象风险的公司比例由2.5%大幅下降至0.5%，且多集中在综合及家电行业。

2.2.3 抗风险能力

1）资产负债率

近5年以来，A股上市公司资产负债率中位数维持在41%左右，但行业分化较大。

上市公司资产负债率受行业属性、企业生命周期影响均较大，打分时主要针对行业内比较，对资产负债率过高的公司进行扣分处理，体现其抗流动性冲击能力不足的风险。若公司资产负债率占比超过行业中位数2倍的，给予满额为5分的扣分；若公司资产负债率超过行业中位数1.5倍但不足2倍的，给予80%*满额的扣分。若资产负债率数据披露缺失，也给予80%*满额的扣分。

2）流动比率

2020年以来，A股上市公司整体流动比率有所回升，也存在行业属性影响较大的现象。

打分时先进行行业内比较，再依据行业水平进行修正。首先将公司流动比率在行业内的分位数换算为满分为100的初始得分（流动比率数据缺失的记为0分）；其次按照行业流动比率对初始得分进行修正：行业流动比率中位数高于全市场中位数1.2倍的，流动比率得分=初始得分；行业流动比率中位数低于全市场中位数80%的，流动比率得分=80%*初始得分；其余情形，流动比率得分=90%*初始得分。

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