军工板块快速反弹后，将何去何从？

今年以来A股持续震荡，市场走势于两三个月内画出一个巨大的“V”，其中军工行情尤为突出。

招商基金“军工一哥”冯福章的新基招商核心装备（A类：014686，C类：014687）于2022年7月11日至2022年7月29日重磅销售。冯福章将如何看待军工板块接下来表现？当前军工基本面与估值是否显著背离？当前看重的军工子行业是否较年初有变化？先提供最新解读，与各位投资者分享。

一、为什么说军工板块值得长期关注？

自4月下旬市场触底反弹以来，军工板块持续反弹。Wind数据显示，截至2022年7月4日，自4月27日低点以来中证军工指数的涨幅为39.89%，大幅跑赢同期上证综指、沪深300、中证全指等宽基指数。军工板块短期快速大幅反弹之后将何去何从，成为当下市场的关注焦点。

图1：军工板块短期快速大幅反弹

数据来源：Wind，截至2022.7.4。中证军工指数最近5年（2017年至2021年）完整会计年度业绩分别为-18.37%（2017）、-27.25%（2018）、22.02%（2019）、67.91%（2020）、14.28%（2021）。指数过往业绩不代表其未来表现，亦不构成基金投资收益的保证或任何投资建议。指数运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。

截至7月4日，中证军工指数自4月下旬以来的反弹行情，可分成两段：第一段自4月26日到5月9日，在7个交易日中，中证军工指数大幅领先市场，实现19.47%的上涨；5月10日以来算第二段，中证军工指数增长20.09%，上涨的斜率较为平缓。

值得注意的是，复苏永远不会是简单的“V”形反转，而将是一个漫长的修复过程。冯福章在5月24日的直播路演中表示，从产业发展角度上说，几个因素决定军工装备值得长期关注：其一，军工领域的业绩增长确定性较高；其二，军工投入的确定性较强；其三，从短期看，练兵备战的需求将对应产能建设、产品需求的改变；其四，从中期看，2035年实现“国防和军队现代化”的目标，从政策上给新式武器装备提供了放量的时代契机；其五，从更长周期来看，到本世纪中叶“全面建成世界一流军队”的远景规划，为军工提供了持续的发展动力。

从历史上看，军工的优势是，无论宏观经济如何变化，军工绝大多数年份均录得正收益。2020年以来军工行业加速增长，2020年增速超过30%、2021年约40%。“2022年行业增速会较2021年有所下滑，但不是因为行业发展的问题，而是由于2021年增速基数很大，不能要求上市公司总是保持50%以上的增速，”冯福章指出，“整体而言，今年行业仍将保持较高增速，关键在于把握好的时间点、选择好的子行业和个股。”

二、如何看待军工基本面与估值的显著背离？

一方面，军工板块的基本面景气度空前高涨，另一方面军工估值处于历史低位——基本面和估值显著背离。

经过前一段时间的反弹，军工板块的估值有所修复，但是仍处于相对较低的底部区间内。Wind数据显示，截至7月4日，中证军工指数的市盈率（TTM）为 58.22倍，处于近10年以来的18.72%的百分位，仍然处于历史低位附近，未来有较大估值修复空间。

图2：中证军工指数估值仍处于历史低位

数据来源：Wind，截至2022.7.4。指数过往业绩不代表其未来表现，亦不构成基金投资收益的保证或任何投资建议。指数运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。

“估值的准绳应该与业绩增长、行业景气度呈正相关，目前看估值相对合理。”冯福章强调，估值不能一概而论，需根据具体行业、公司进行具体分析。比如上游的金属材料，钛合金、特种钢材等细分行业，近年业绩增长迅速，单季度增速超过三位数，估值确实提上去了。

不过冯福章也提醒，随着市场日益成熟理性，将很难再现早年那种军工个股动辄200倍估值的情况，过去“军工投资不用看估值”“军工脱离估值的引力”等观点已式微。从长周期角度来看，军工整体估值将处于一个稳步下降的趋势中。

三、招商“军工一哥”当前关注哪些军工子行业？

尽管去年底以来军工行情出现较大波动，但以公募基金为代表的机构，依然保持对军工的超配立场。

根据中泰证券研究所的统计，截至今年一季末，军工板块在A股总市值中占比2.49%；全部公募基金军工重仓市值1001.53亿元，占所有重仓市值的3.1%；主动型公募基金军工重仓市值990.85亿元，占所有重仓市值的3.17%（图3、图4）。换言之，公募基金、主动型公募基金分别超配军工0.61个百分点、0.88个百分点——自2020年三季度以来，主动型公募基金已连续7个季度超配军工。

图3：全部公募基金军工重仓市值占比

图4：主动型公募基金军工重仓市值占比

从细分子行业来看，根据主动型公募基金的持仓，截至今年一季末，航空装备、军工电子两大子行业在重仓市值中的占比一骑绝尘，分别达到51.02%、44.57%，将地面兵装、航海装备和航天装备远远抛在后面，较五年前的情况有显著变化（图5、图6）。

图5：2022Q1申万军工子板块主动型公募基金重仓市值占比

数据来源：Wind，中泰证券研究所

图6：历年申万军工子板块主动型公募基金重仓市值占比

数据来源：Wind，中泰证券研究所

显然，深化“练兵备战”已对上中下游、不同军品之间的需求结构产生了影响。从子行业景气度的角度出发，冯福章目前较为关注空军装备、火箭军装备、海军装备等子行业方向。

从成长性来看，相较飞机大炮舰船等整机领域，冯福章更关注军工的上游，其次中游，最后下游。他指出，军工上游主要是材料、元器件、芯片等子行业，其成长性逻辑主要有两层，一是具有显著的行业早周期特征，二是上游产业的国产化替代趋势——后者更重要。另外，上游行业更容易实现应用拓展、品类拓展，这也令其更具成长性。而中下游则宜侧重于与公司资本运作相结合的方向，如股权激励、定增扩产等将帮助释放产能动力、提高效率，带来资本溢价。

四、招商“军工一哥”通过什么指标甄选军工

装备行业标的？

从卖方到买方，冯福章除军工、高端装备之外，也在有意识地向外拓展自己的能力圈，大体仍围绕制造业展开，如汽车、电子、半导体、新能源、医疗器械等。用他自己的话来说，目前以军工和高端装备为主，其他装备制造业为辅。

冯福章将自己积累了十数年的制造业研究心得归纳为两个词：“核心技术”和“国产化率”——“没有技术很容易被替代，尤其核心技术，拥有核心技术可以穿越牛熊。”因此，冯福章的研究体系尤其注重观察三类指标的变化：专利、研发费用占收入的比例，高学历研发人员的占比，研发费用的资本化情况。

以专利、研发费用占比为例。冯福章认为，高端装备制造业的这项费用占比至少应在5%以上，实际上相当数量的上市公司已超过10%，而十年前这个数字通常只有1%~2%，说明我国的上市公司日益注重研发。“我发现，一旦公司真正将研发放在重要的位置，将研发费用花在产品的核心竞争力上，往往发展得都不错。”冯福章说。

冯福章强调，仅就投资而言，还是要守住自己的核心能力圈，对跟核心能力圈相关的领域做有限拓展，并对无关领域要懂得放弃。这其实是老祖宗的智慧：知进退，明得失，懂取舍，识大体，有敬畏。

五、赚业绩的钱＞赚估值的钱

从冯福章管理的另一只军工主题基金（招商高端装备混合基金）披露的净值数据环比变化来看，其变化轨迹与中证军工指数的同期变化趋势具有较高的吻合度（图7），意味着冯福章在基金成立后不久便迅速、果断地启动建仓，与之前其公开表示“3月将是较好的建仓时机”的判断一脉相承。可以说，在产品刚成立且市场仍在下行之际，冯福章勇于保持独立判断、大胆快速建仓，为基金及时抓住随后的反弹行情、净值迅速回稳奠定了坚实的基础。这种大胆是建立在基金经理具有强大主动管理能力的基础上。它对基金经理的要求很高，不仅要具备识别行业贝塔的能力，更要能够主动甄选阿尔法。

这不是冯福章第一次预判军工行情“拐点”，过去十年来，冯福章曾多次把握军工大周期拐点，如2011年12月、2019年1月、2021年6月，先后发布看多报告，提示军工布局机会；2015年12月，在股灾熔断前明确提示军工行业调整风险。

对于“择时”成功的秘诀，冯福章在直播路演中表示，核心还是要看板块估值、公司估值，并结合大盘的时点。“‘择时’不用频繁做，一年一次或几年一次即可。在趋势发生重大转变的关口，‘择时’很重要；而其他时间，‘择时’不重要。”冯福章指出，“赚业绩的钱比赚估值的钱，把握性更高。”

值此招商基金“军工一哥”冯福章的新基招商核心装备（A类：014686，C类：014687）重磅发行之际，看好军工板块的投资者不妨关注起来~

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