固收半月谈|产需两端加速恢复下，股债双市投资机会在哪里？

汤寰,上银基金固定收益部高级研究员，8年证券行业从业经历，深耕宏观研究领域，擅长海内外经济数据分析预测，宏观大势研判精准，直击投资要点。

【6月市场回顾】

国内利率债市场方面，6月各期限利率债收益率全面上行，政金债短端上行幅度更大，利差曲线总体呈熊平趋势；短端品种，国债总体表现优于政金债；长端品种，政金债表现更优。具体来看，虽然6月资金面总体维持宽松，但收紧预期在加强，短端品种收益率上行明显，1Y国债收益率上行3BP，1Y国开债、口行债和农发债收益率分别上行8BP、12BP和9BP；受经济数据超预期、A股表现强劲，叠加美债创新高的扰动，中长端品种也普遍上行，其中3-5Y国债收益率上行11BP，7-10Y国债收益率上行8BP；10Y国开债收益率上行8BP，10Y口行和农发债收益率上行3-4BP。

信用债市场方面，最近信用债市场跟随利率债震荡调整，除低评级品种以外，其他期限和结构以上行为主；行业内部分化严重，煤炭/钢铁由于基本面好、认可度依然较高；民营地产二级市场估值波动很大，某些头部民营地产收益率已在历史绝对高位。

转债市场方面，外围美国通胀超预期，美联储预期紧缩引发经济衰退预期，疫情好转后国内经济筑底修复，流动性仍维持充裕，A股近期变现出独立行情，6月，A股是全球股票变现最好的板块。其中wind全A上涨9%，上证指数上涨6.05%，创业板上涨17.7%。分行业看，6月各板块表现明显沿着成长方向要弹性，锂电+光伏为主的电气设备和汽车行业表现较为突出，基本面景气+前期悲观超跌+成长风格助推，下游消费开始出现结构性行情，消费场景逐步恢复，消费预期开始起来，上游和抗跌的金融房建交运公用事业等板块表现相对较弱。6月转债整体随权益市场反弹，转债整体反弹幅度明显小于正股，转股溢价率被动压缩。低价转债因为较高溢价率更贴近债性，在股市表现较好的情况下缺乏弹性，表现相对较弱，中高价偏成长转债整体表现更为突出。

海外市场方面，6月欧美CPI持续高涨引发各国央行大幅加息，市场对于经济衰退的担忧加剧，海外主要国家的股票市场均出现明显下跌，新兴市场国家领跌。截至6月30日，恒生指数上涨2.08%；印度SENSEX30、英国富时100下跌4-6%左右；法国CAC40和标普500分别下跌8.44%和8.39%；德国DAX、巴西IBOVESPA指数和韩国综合指数分别下跌11.15%、11.50%和13.15%。海外债市受通胀超预期影响，美联储6月加息75BP，市场担忧后续将采取激进加息策略，欧美债市大跌。截至6月30日，欧美主要国家的10Y国债收益率均大幅上行，其中10Y美债收益率一度上行至3.49%后又回落到2.98%，当月上行13BP；俄罗斯10Y国债收益率大幅下降40BP，收于9.07%；德国和法国10Y国债收益率当月上行幅度最大，分别达到31BP和37BP。

【7月市场展望】

首先是宏观利率方面的展望，随着疫情好转，稳增长政策加速落地，产需两端加速恢复。6月30日公布的PMI数据表明，一方面制造业PMI重回扩张区间，但个别分项显示需求端仍然偏弱；另一方面，配送指数作为逆指数对PMI产生一定拖累，拉低了实际恢复情况。总的来看，今年疫后复苏动能弱于2020年，一是地产仍在底部；二是基建发力尚不明显；三是消费持续疲弱；四是外需也面临收缩压力，本轮经济反弹高度和速度仍有待观察。三季度尤其是7月是重要的政策窗口期，债市面临一定调整压力，但货币政策短期仍将维持宽松以支持经济恢复，叠加配置需求，调整幅度有限。

信用债市场方面，监管频繁出台宽信用、稳增长政策，预计短期内信用环境将维持宽松。6-7月是国内评级跟踪高峰期，6月42家主体评级、展望被调低，8家被列入评级观察名单，关注评级调整对债券估值的扰动。（1）城投债方面，当前城投债政策环境较好，票息策略下城投择券思路如下：优先配置经济财力较好区县级公益性中小平台；投资政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域；有强担保的弱资质平台；强区县的转售机会。（2）产业债方面，房地产，净融资不弱，但民企发债仍难，6月仅两家房地产公司成功发行，在房地产政策刺激下，行业景气度有望触底回升，因此对于财务和经营稳健的地方国有或头部优质民营房企，可在控制估值风险的前提下考虑介入；煤炭，由于下游库存较高、炒作煤价受打击，煤炭旺季价格小幅下跌，但煤炭价格仍在高位、煤企基本面较强，煤炭行业利差已在历史较低水平，可以考虑适当信用下沉或拉长久期；其他困境反转板块，如火电，5月1日起各省份正逐步落地执行火电用煤100%长协覆盖，火电盈利情况和稳定性有望得到改善，可以优先配置一季度已经实现扭亏为盈或者产煤大省的火电企业。

权益市场方面，站在当前时点，大部分行业估值底部+盈利底形成，但这轮反弹太快，基本面修复及新能源高景气预期持续在短期内实现，后续动力预计会减弱，当前市场情绪不低的情况下更好的策略是顺势而为，后续进一步发力可以重点关注以下几个方向：本轮反弹以汽车、新能源基本面超预期+前期过度悲观超跌修复主导，后续大盘进一步发力需要消费和地产基本面好转，目前消费受益于疫情恢复，地产板块预期逐渐向好。当前，上游持续高位，中下游成本承压，需求较弱的情况下无法传导明显压制盈利，往后看，美联储加息+衰退预期逐步加强，上游可能会出现拐点，这将促成盈利改善+提估值的双击。建议投资沿着两个链条：一是沿着疫情修复，制造业复工复产先行，逐渐轮动到消费预期提升；二是观察上游商品价格见顶节奏，后续行业结构会更偏中下游。

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