【鹏扬策略周报】估值分化如何演变？

摘 要：

经济恢复需巩固，通胀压力尚可控，稳增长政策仍在不断加码过程中。

持续宽货币和刚刚启动宽信用，是对股市友好的金融环境条件。

展望三季度，本轮反弹以来领涨的高景气板块更注重盈利高增速兑现，而低估板块则等待催化剂。

股市4月下旬开始呈现强势上涨的反弹行情，投资者的信心二季度以来明显修复，这背后有实体经济恢复和宽裕的流动性在支撑。7月以来随着疫情反复，流动性边际收紧，市场在快速反弹后波动加大，板块间反弹节奏不均衡和估值分化值得关注。
“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”是今年政策的核心目标。近期疫情防控与经济发展取得了更好的平衡，复工复产有序推进，交通出行持续恢复，疫情对消费活动与服务业的抑制作用减弱。消费恢复的弹性虽然对经济增速的贡献不及投资，但对就业影响大，从而影响稳增长政策的力度。
国家统计局公布的6月CPI和PPI同比均高于预期，但通胀压力暂时不大。6月CPI同比上涨2.5%，涨幅比上月扩大0.4个百分点，主要是去年基数走低所致，猪肉价格大幅回升，房屋租赁价格环比回升但仍受制于居民收入增长缓慢；CPI环比由上月下降0.2%转为持平，能源和服务价格是主要的涨价因素。PPI同比涨幅6.1%，大宗商品回落以及去年高基数使PPI同比下行趋势不变，随着重点产业链供应链逐步畅通稳定，工业品保供稳价政策效果继续显现，PPI环比由涨转平，较上月回落0.3个百分点。未来需关注稳增长对通胀影响。

图1：CPI通胀低位回升
资料来源：Wind，鹏扬基金

图2：PPI通胀高位回落，下半年预计仍将下行
资料来源：Wind，鹏扬基金

在经济活动恢复、通胀压力尚可控的同时，稳增长政策仍在不断加码过程中。宽信贷、宽财政、促消费、房地产政策有序放松是主要抓手。国内货币与信贷增速在5-6月份已取得明显回升，三季度继续回升仍可期。考虑到7-8月份是政策窗口，接下来需要关注全国金融工作会议、政治局会议上是否出台增量政策工具。
在复工复产、商品价格回落的推动下，近期中下游生产成本降低带动企业盈利边际改善。不过，考虑到需求端复苏不均以及外需预期不稳，预计A股上市公司盈利动能将走向分化。企业盈利的支撑来自国内疫情防控政策放松与稳增长政策发力，压力来自海外货币财政双收缩带来的经济衰退风险上升，外需放缓。
从市场估值来看，沪深300、中证500、创业板指的成分股加权PE分位数分别处于自2007年以来的40%、32%、44%。较为热门的锂电池估值在历史70分位数、光伏在40-60分位数。不过，若以2022预期利润计算，电力设备与新能源整体回落到30-40分位数，当前估值水平隐含了市场较高的盈利增速预期，相对而言估值并非其主要风险，盈利增速是否达预期更重要。
从历史上的相对估值来看，价值风格相对于成长风格目前更加低估。上周创业板指/沪深300的PE估值为4.42，历史分位数为57.3%，创业板估值相对沪深300指数估值的分位数上行7.5个百分点。

图3：从相对估值角度看，上周创业板估值较沪深300估值上行，长期看沪深300代表的价值风格相对更低估
资料来源：Wind，鹏扬基金

从行业层面看，旧能源与新能源上游企业盈利向好，受益稳增长政策的食品饮料、光伏、建材等行业的盈利预期将改善，而因海外需求回落受影响的部分制造业盈利预期将下调。相应地，能源价格上涨、美国中期选举前海外政策方面的不确定性，将是商品价格敏感和外需敏感上市公司盈利面临的外部风险因素。
在“海外衰退、国内复苏”预期的驱动下，A股市场呈现出独立上涨的行情。这期间外资加速流入A股，国内杠杆资金也在涌入市场，流动性宽裕修复了市场估值，也提振了市场信心。
目前A股估值整体压缩的空间不大，但不同行业之间估值的分化明显。疫情防控政策放松与稳增长政策加码将支撑市场整体估值，而海外货币财政双紧对部分板块的估值带来较大压力。从资金结构来看，由于外资长线资金流入市场暂时还偏谨慎，因此市场风格仍主要由内资主导。
从市场结构来看，未来几个方面风险值得关注。第一，若疫情与防控政策再次出现反复，部分制造业与消费品的盈利预期将受到冲击。第二，若稳增长政策不及预期，相关价值板块的盈利预期将承压。第三，欧美滞胀风险不断上升，此外俄乌冲突是否会升级是不可预测的黑天鹅风险。
展望7月份，流动性环境对A股仍较为有利，但也要关注交易拥挤度。随着A股近两月的大幅反弹，部分热门赛道板块的估值优势下降，而价值板块和部分不拥挤的成长板块仍存在较大估值折价，缺少的是催化剂。

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