要点预览
l 任天堂是一家值得投资者深入了解的游戏公司。
l 此外，从switch开始的平台转型，将扩大收入渠道，公司经营状况将会进一步改善。
l 其现金占市值的 25%，这些特许经营权基本与迪士尼的特许经营权相媲美，而这些特许经营权的价值在很大程度上尚未开发。
l 虽然不确定资产负债表是否会得到优化，但任天堂拥有大量现金余额，进行重估时需要将多个维度纳入考量。
l 拥有非常强大的品牌，能够为投资者提供安全边际就，值得投资。
任天堂 (OTCPK:NTDOY) 是全球知名品牌之一。目前，其品牌价值尚未开发完全，但游戏产品的经济性有所改善。在大笔现金余额的支持下，它看起来也极具吸引力。任天堂一方面受到资产负债表优化不佳而导致要求回报率过高的困局，一方面却因拥有与迪士尼 (DIS) 相媲美的特许经营权而潜力颇丰，我们认为除了在衰退环境中具有良好的弹性外，该股还有长期上涨空间。
任天堂的现状
虽然 Xbox 和 PlayStation 共享大部分相同的游戏，但任天堂一直采取不同的方法，他们多数时间都选择在自己的游戏机上独家发布，避免与大多数在 Xbox 和 PS 上发布的游戏建立合作关系。这是它一直以来的经营模式，并且效果还不错。可以说，任天堂的品牌和游戏是相互依存的共生体。虽然在过去，该公司经常同代运营多款游戏机（分为掌上游戏机和家用游戏机——早期是 GameCube和 Gameboy，后来是 Wii 和 DSes）——现在一切都集中在一个能同时兼顾两者的游戏机上。由于Switch上的在线游戏需要订阅，因此 Switch 游戏销售是否成功对于增加游戏机的营收至关重要。
第四季度收益
Switch的设备销量同比下降 20%。2021年对于游戏行业来说是竞争十分激烈的一年，当然，任天堂其中还屡次因为供应链的问题断货，阻碍了游戏机销售。随之而来，游戏机实装的增长和订阅收入的增长也会受到影响。需要注意的是，计费与收入确认需要区别开来，订阅收入确认的收入滞后于实际的收入。新版本游戏一直很畅销。《宝可梦传说：阿尔宙斯》是我个人迄今为止最喜欢的一款，它大获成功，销量仅次于《宝可梦：晶灿钻石明亮珍珠》。新版本马里奥和塞尔达也卖得不错。总体而言，净销售额下降幅度很小，只不过订阅收入还需要一些时间步入正轨。
Sales Highlights (FY Charts 2022)
另一个需要主要的点是外汇效应。由于日本和西方在紧缩政策上的分歧，日元正在迅速走弱。 截至财年报告时，外汇效应已经影响了损益表，导致 SG&A 上升，而美国业务的一部分已发生成本以美元计价，对呈报货币产生负面影响。
估值
公司产生大量现金流。EBITDA到营运现金流的转换率超过100%，最大的投资用于研发和营销。EBITDA 到自由现金流的转换率约为 80%。现金余额很大，公司的净现金头寸相当于其当前市值的 25%。所以我们能够看到任天堂的一些优点。对于一家营业利润率为36%，且几乎全部现金从应计数据转换的公司而言，资产负债表优化将大有帮助。高债务能力却没有债务可言，任天堂改善其资本成本的机会肯定存在，尤其是在日本计价的债务方面。由于日本央行持续的货币宽松政策，其仍以低收益率交易。任天堂的资本成本可能会下降一半，而且由于贴现的复合效应，股票的公允价值可能增长超过 2 倍。
因此，低利率的杠杆机会对任天堂来说仍然有可取之处，至少对股东来说这将大有裨益。该公司的远期 EBITDA 市盈率为 8.31 倍，随着基数效应将在下一个财政年度末完全消化，增长应该有机率重回正轨，这反映了其平台的号召力及其经久不衰的游戏公司口碑。在更激进的资产负债表下对股票进行重估，其倍数至少应翻一番。那动视暴雪（ATVI）举例，虽然ATVI在行业中的商誉实际上处于深度负平衡状态，但收购价格却接近 17 倍（尽管ATVI的特许经营权实际上更加糟糕，并且其守望先锋联赛的状态非常令人担忧；同时，守望先锋2在配对或游戏改进方面几乎没有任何承诺）。
结论
买入任天堂本质上还是存在一些风险的。日元继续贬值，这意味着你可能会看到你持有的任天堂资产贬值。因为日元走弱，日本央行在货币宽松政策上的立场继续存在。然而，虽然他们以日元计价的现金余额、SG&A 费用和其他以美元计价的费用可能会随着日元贬值而继续膨胀，但任天堂的销售额远高于成本。而且比起所谓的销售额，任天堂可能更在乎美洲市场。美国作为他们最大的销售市场，对他们而言极为重要。因此，日元贬值实际上对公司整体有利。问题是这种好处是否会反映在股价如何发展中？
经济衰退是另一个问题（尽管影响较小）。任天堂的销售应该具有相当的抗通胀能力，特别是在其销售和订阅来自儿童账户的情况下，价格波动应该是意料之中。日本于任天堂而言仍是个重要的市场，并且由于持续的货币宽松政策不会冒消费者去杠杆化的风险，因此任天堂还有进一步的抵消措施去增加其吸引力。
最后，任天堂的特许经营权还有很多发展空间。主题公园和 IP的发展机会很大，目前基于其IP 的收入仍然很小。任天堂有机会利用其 IP，包括马里奥和宝可梦，开设迪斯尼式的生态系统。由于这些 IP 是迪士尼式商业模式的核心，以及其股票的巨大溢价来源，我们相信任天堂有一天可以复制这一点。虽然是潜在的利润来源，但强大的IP号召力为任天堂实现了这一点，并且不应该忽视其中的可选性。
总体而言，由于基本面非常稳固，且股东价值创造机会来自唾手可得的果实，所以我们认为任天堂值得买入。
- 任天堂(ADR)(NTDOY)
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