能源替代——混乱的预期，不变的供需

资源保障是我们最为关注的年度主题，因为资源行业的长期格局调整将直接影响宏观判断。白宫一方面压制国内能源增产，另一方面又推动欧洲摆脱对俄罗斯的依赖，这也必然会需要中东调整原油供应政策。白宫和联储的措辞聚焦压制通胀，但事实上在推高能源价格，并造成能源和美元一起走强，竭尽全力保障国内制造业竞争力快速提升。白宫不希望在选期前看到零售汽油价格飙升，但在美元极端强势的情况下，输入性通胀的压力应该也是非常有限的。市场对于美国经济走势和政策的判断可能会出现较大调整，并会直接影响非美市场的波动。

本周初，国际原油价格出现大跌，布伦特原油降幅超过9%，并在周内一度跌穿100美元。前后几天时间里，摩根大通和花旗分别喊出380美元和65美元的油价。全球经济衰退拖累石油需求的预期占据上风。我们认为，当前阶段，化石能源供应的受限仍是全球能源问题的核心矛盾，原油供需基本面没有大的变化，现在担忧需求崩塌为时尚早。作为经济运行的基础保障，原油需求与周期波动的关系相对有限，市场大幅压注经济大幅衰退的情绪却在今年以来表现最好的资产类别中得到了极致的体现。

过去一周，我们继续关注全球能源市场出现的格局转换前兆。美国总统拜登在初访中东之前，不仅要向OPEC明确保证此行不谈油价，还要再向美国国内解释与沙特接触是“要对抗俄罗斯的入侵，并获得与中国竞争中的绝佳位置。”拜登的措辞一方面回应了国内要求限制对华能源出口的呼声，也强调了能源问题正在成为全球地缘政治的关键内容。从欧洲到美国，能源供应的问题无处不在，直接威胁基础的民生保障，而发达国家以外的能源供应困难已经演变为斯里兰卡的政治动荡。随着能源保障问题不断出现，未来一段时间，市场的注意力可能需要从单一关注美国衰退转向全球能源行业的结构性转换。

过去几个月，我们的讨论主要聚焦供应受阻的情况。从大型能源企业的绿色转型，到美国页岩油气增产的限制，再到OPEC各国放产意愿和能力不足，这些制约因素至今未见改变。未来几个月，随着能源供应问题进入地缘政治的角逐，欧美加码俄罗斯制裁的同时进入冬季能源储备的阶段，各国提示的供电问题可能将令供应保障进一步恶化，并推动资源出口国政策出现调整。

需求层面，美国和中国是最大的原油消费国，占比接近四成。原油价格下跌和交易美国衰退的情绪高度相关。尽管市场继续关注美联储“暴力”加息对经济增长的抑制，但美国经济整体仍处在疫后复苏的行进轨道上，并没有出现能够确认经济大幅下滑的情况。刚刚过去的美国独立日假期，美国国内驾车出行人数刷新纪录，尽管此时平均油价超过5美元。最新EIA汽油库存减少远超预期，也反映高油价对需求的拖累有限，并可能随着疫后服务业的全面复苏获得支持。中国疫情反复也影响原油需求预期，但无论是行程卡14天→7天的变化，还是国际航班的持续增班，以及物流指数的稳步恢复，这些因素都显示国内对疫情的管理更加有序，经济大面积停滞的风险在降低。

相比原油，煤和天然气作为调峰能源，具有更强的需求确定性。欧洲气、煤供应紧张是举世皆知的故事，全球范围内找俄替代资源的故事也是尽人皆知，但欧洲努力找煤、气的结果难言乐观。主要能源出口国短期难以释放产能是主流趋势，如美国和卡塔尔；一些边际供应国的国内政策也在变化，如哥伦比亚等。为了缓和域内难以调和的能源供需矛盾，欧洲已经给天然气贴上了“绿色标签”，与此同时多国在加速重启煤电，并且抢煤抢到了印尼。尽管国内煤炭有限价政策，但强势的国际煤价仍将对国内煤价形成支撑。入夏后，国内电厂日耗快速上升，煤价已经开始上探。随着7月中下旬气温继续升高，电煤保障形势又将严峻，非电用煤被挤压或使得价格继续向上突破。

尽管短期预期混乱加大了能源商品价格的波动，但不改我们对传统能源企业配置价值的判断。能源替代主题仍在早期阶段，传统能源价格中枢的上行超越经济周期。该主题下我们继续重点关注煤炭和强资源属性的油气、油服公司。

资源保障是我们最为关注的年度主题，因为资源行业的长期格局调整将直接影响宏观判断。白宫一方面压制国内能源增产，另一方面又推动欧洲摆脱对俄罗斯的依赖，这也必然会需要中东调整原油供应政策。白宫和联储的措辞聚焦压制通胀，但事实上在推高能源价格，并造成能源和美元一起走强，竭尽全力保障国内制造业竞争力快速提升。白宫不希望在选期前看到零售汽油价格飙升，但在美元极端强势的情况下，输入性通胀的压力应该也是非常有限的。市场对于美国经济走势和政策的判断可能会出现较大调整，并会直接影响非美市场的波动。

全球能源格局正在经历根本性转变，这种转换历来超越市场共识的当下现实，但从来都是长期投资者的孤独盛宴。

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