家用电器行业专题报告：GE多元化的启示

（报告出品方：长江证券）

写在前面：GE 多元化的三个阶段

通用电气（General Electric Company, GE）是一家业务曾横跨照明、家电、电气设备、 材料、金融业务等多领域的综合型企业，而家电业务正是多元化的其中一部分，复盘通 用电气的多元化历程，对当前中国家电企业的多元化发展战略具有一定借鉴意义。 基于历史复盘，我们认为 GE 多元化发展历程可以初步划分为以下三个阶段：

公司发展早期，通用电气重视产业链自主，在电气行业技术积累基础上，为了加速 电气行业的“良性循环”，提升全社会的用电需求，通用电气逐步以照明和输配电 设备为依托，进入家电行业，实现内生品类多元化，这一时期公司推出一系列广受 好评的家电产品；

二战期间，战时生产体制让通用电气迅速由民用电气切入军工体系，实现制造业多 元化，战后，延迟的消费品需求爆发，公司收入快速增长，家电业务也随之实现高 速扩容，但 50 年代末期开始，在竞争环境恶化与司法实践有变的压力下，通用电 气陷入较为激烈的价格竞争，既有的终端价格体系受到一定冲击；

70 年代，随着城镇化和人口高速增长的红利逐步消逝，以及宏观环境的恶化，家 电业务逐步转变为金融服务业发展的基石，侧重服务业的外延多元化开始，80 年 代至 2008 年金融危机之前公司实现较快增长，但公司在制造端的产业链优势也在 80 年代逐步弱化。

此后由于 2008 年金融危机冲击等原因，通用电气忽视制造业长期投入的问题逐步暴露， 公司先后出售家电与金融业务，重回制造业企业本质，收购其家电业务的正是中国家电 龙头海尔；2021 年，GE 正式宣布分拆计划，百年通用电气作为完整多元化公司的历史 将暂告一段落，而正是 2021 年，美的开启 B 端战略转型大幕，市场对中国家电企业多 元化发展寄予较高关注，在此本文拟对 GE 多元化历史进行深度复盘，以飨各位投资者。

1892-1970 年：在制造业内的发展与探索

1892 年通用电气正式诞生，凭借产业链自主的优势实现大幅增长，由于早期照明设备 专利可能于 1920 年代逐步到期，通用电气选择发力家用电器，“良性循环”的策略得以 有效延续，美国家庭的日常生活步入电气时代，用电需求持续攀升。可以说，二战之前， 通用电气始终在电气领域内进行探索，并实现了较好的增长，而家电业务正是通用电气 在电气行业内生多元化过程中最典型的代表之一。 第二次世界大战推动通用电气从一个电气产业中的巨头成长为一个业务高度复杂与多 元化的组织，尽管这个过程始于战争军备工业的需求，但是二战结束后，公司决定保留 多元化业务，继续在制造业内延续 25 年的多元化探索，在这一阶段，公司大多集中力 量进行内生增长，而非通过并购，得益于战后需求的快速爆发，公司在 50 年代享受到 较快的增速，消费者业务也不例外，但 1950 年代后期公司在竞争加剧与司法实践的双 重压力下，对价格体系的掌控渐趋弱化。

1892-1939 年：电气时代内生品类多元化

1890 年，爱迪生整合旗下生产制造联盟的企业，正式成立爱迪生通用电气公司，主要 采用直流电方案，提供照明、发电与输配电、交通等设备的生产与销售。但交流电方案 允许电力集中生产、传输，更具效率，因此尽管爱迪生围绕直流电系统建立了森严的专 利保护机制，却依然无法阻挡大众与工业界对交流电的青睐。1892 年，爱迪生通用电 气公司与当时交流电领域第二名的汤姆生-休斯顿公司合并，通用电气公司正式成立，同 时爱迪生也失去了对公司的掌控权。

但产业链自主的理念并未随着两家公司的合并而消逝，在爱迪生通用电气时期，公司通 过垂直整合，在直流电领域具有十分强大的话语权，上至电气与照明设备的发明专利与生产联盟，下至销售渠道与爱迪生品牌，整个直流电气的价值链都牢牢掌握在爱迪生通 用电气手中。以制造端和品牌端举例，1890 年之前爱迪生成立了爱迪生转轴公司 （Edison Shafting Co.）来生产电气设备所需的皮带、滑轮等零部件，而非假手于人， 同时爱迪生积极在所有主导的企业中使用自己的名字作为品牌。总结来看，产业链自主 的理念深深影响了合并后通用电气的经营思路，尤其是在生产制造上。从 1929 年通用 电气各工厂的主要产品看，基本实现了电气行业全产业链的覆盖。

通用电气凭借产业链自主的优势，叠加正确的技术路线，终于促成电气行业良性循环的 运转，有效提升全社会的用电需求。对于早期的通用电气来说，照明电器正是最创新的 消费者产品，然而，随着照明电器的专利可能于 1920 年代陆续到期，向市场推广更多 创新的消费品就显得十分必要，在此背景下，通用电气逐步推出以风扇、冰箱、电熨斗 为代表的家用电器，美国家庭的日常生活迎来电气化的时代。

早在 1890 年代，电扇的专利持有者已经进入通用电气工作，这正是通用电气家用电器 业务的起点；1905 年通用电气推出电熨斗和烤面包机，并开始为下游厂商提供冰箱压 缩机马达与电控；1910 年代通用电气开始小批量生产电冰箱；1919 年通用电气收购电炉的开发者热点公司（Hotpoint），并在热点公司的基础上进一步改善了电炉的质量、安 全性和热效率；1927 年新成立的冰箱部门推出 Monitor Top 冰箱，将压缩机置于密封钢 制外壳的上方，且定价在推出之后几年由 525 美元/台逐步下调至 200 美元/台，大部分 的美国家庭自此可以负担购买冰箱的费用，截至 1931 年通用电气冰箱销量已达百万台。 总结来看，通用电气通过不断推出创新的家用电器产品，推动消费者业务的持续增长。

通用电气布局广泛的渠道是消费者业务稳步推进的另一个重要因素，通用电气认识到零 售商对于销售产品的重要性，建立了特许销售系统，针对零售商提供售后维修与保养服 务等培训，并通过代销制牢牢掌握产品所有权以及定价；截至 1929 年，通用电气建立 覆盖全美的销售网络，在全美国的重要城市，通用电气均建立了冰箱以及其他产品的批 发中心，同时全美各大城市皆可购买通用电气的灯泡与马达。

进入 1930 年代，公司管理层更加重视日用消费品领域的创新，尽管大萧条对于整体需 求有较大扰动，但公司依然渡过了经营难关。以家用电器为例，估计 1929-1946 年间新 开设了 11 家工厂，生产各式大小家电。

从 1900-1940 年期间财务数据看，“良性循环”的策略有效带动了公司收入与利润的增 长，到大萧条前夕的 1929 年，公司收入与利润达到这一时期的最高点，此后公司受需 求下滑影响，在接下来的十年内业绩表现有所承压。（报告来源：未来智库）

1940-1969 年：制造业内多元化初试啼声

大萧条之前，美国电气行业方兴未艾，通用电气作为龙头同样集中精力于刺激电力的需 求，但战争的阴影将美国企业的生产能力从消费品和工业品迅速转移至军用设备和武器， 通用电气也不例外，二战爆发后，通用电气迅速转变为高度多元化的企业。举例来说， 通用电气迅速将自身的研发能力转向军用领域，成功推出涡轮发动机、雷达、喷气式发 动机等产品，并将部分民品转为军用，赢得大量来自政府的订单。在军需刺激下，1945 年通用电气已经可以为 21 个产业提供产品和服务，到 1956 年，时任总裁科迪纳估计 通用电气已经可以制造 20 万种不同产品，统计数据显示公司拥有 350 条产品线，100 个产品制造部门（Department），每个部门平均收入在 3-4 千万美元之间。 尽管二战对通用电气多元化来说是一个契机，但背后是通用电气数十年来制造与研发实 力的自然体现。

1956 年通用电气时任总裁科迪纳对多元化的内在关联做出阐述与总结：“……例如，我们很早就在绝缘材料上遇到技术限制，公司需要有绝缘能力的材料，但 是又购买不到，因此为了开发特殊材料，公司不得不进行化学研究”，“同样，许多公司 的产品——从灯泡到涡轮机都曾经被可用的金属种类限制，所以为了生产更高效的涡轮、 为顾客提供更物美价廉的灯泡，通用电气开始从事冶金研究，并成为主要的生产者”， “因此，当我们克服新的科学和技术障碍时，我们看到旧技术的结合、新技术的产生， 以及新兴业务的发展，这些新兴业务实际上是建立在先前生产与利用电力的重要技术基 础上，尽管有时并不十分明显。”

通用电气 1972 年年报对公司在制造业范畴内的多元化历程进行了提炼： “……电灯的发明推动了全新的发电与输配电技术的发展，然后，寻求更好的绝缘材料 和灯丝的努力带来了一些发现，这些发现是当前消费者产品以及化学品、塑料、X 光设 备和医疗系统业务的基础。同样，蒸汽涡轮机的开拓，导致喷气式飞机的发动机和重型 燃气轮机的出现……。”

二战结束后，美国被压抑的消费者需求迅速爆发，一方面，整个国家的人口数量迅速膨 胀，另一方面，美国开启了 1900 年代以来节奏最快的一轮城镇化进程，房地产市场空 前繁荣；在此背景下，家用电器的需求迎来爆发式增长，渗透率提升，公司主要关注产 能扩张的节奏，以便更好满足消费者的需求。在 1946-1955 年间通用电气新建家电工厂 12 家，预计超过二战前 20 年的开设数量，叠加原有工厂的业务横向拓展，战后通用电 气满足消费者需求的能力持续提升，截至 1955 年，公司的消费者业务占总销售额的比例已经达到 35%左右；而电气设备需求的提升对公司整体产能也提出了更高要求，到 1955 年，通用电气的工厂分布之广已远超 1946 年，并形成了几个新的产业地域集群。

进入 1960 年代，公司在产业链自主的优势有所削弱，主要在于通用电气维护价格体系 的努力受到市场竞争与美国司法实践的双重挑战。一方面，保障生产商维护终端价格体 系的一系列公平贸易法（Fair-Trade Laws）在 1950 年代屡屡遭到美国州一级司法的 挑战，截至 1956 年已有 8 个州的最高法院宣布公平贸易法有违公平贸易原则，而这与 1930 年代美国最高法院对于州一级公平贸易法合法性的判断截然不同，许多行业的生 产商实际上已经不能控制终端零售价格，与此同时，越来越多的零售商将低价作为重要 的竞争手段，在美国零售商激烈竞争的背景下，生产商在渠道端的定价权转弱，而对于 通用电气这样原本就没有直接接触终端的生产商来说，压力更显。另一方面，1961 年 包括通用电气在内的多家电气设备制造商卷入田纳西河谷管理局的采购价格合谋争议 （“巨大的电气阴谋”，The Great Electrical Equipment Conspiracy）之中，涉嫌通 过私下交流抬高秘密投标价格，这起争议最终以公司支付高额罚款、时任总裁转任董事 长、公司管理层大幅震荡为代价结束，既影响通用电气维护价格体系的意愿和能力，又 对公司管理层传承产生了极大的负面干扰。 客观来看，通用电气的终端定价权从一开始就是由法律保障，而非在激烈的市场竞争中 夺取而来，因此，在逐步丧失法律保障与市场激烈竞争的背景下，通用电气的终端价格 指数自 1950 年代末期开始持续下调，公司年报显示，1963 年通用电气工业品价格已经 回到 1953 年的位置，而消费品价格已经回到 1950 年的位置，到 1965 年，消费品价格 已经进一步下探至远远低于（well below）1950 年的位置，几乎抹去二战之后所有维系 价格体系的努力。

在激烈竞争的背景下，1963 年通用电气成立公司增长委员会，识别高增长的机会，这 是公司向服务领域扩展多元化的先声。委员会提出九种可以大力支持的新业务，值得注 意的是其中有五项业务是服务，这与过去通用电气将服务视为销售辅助手段的观点大有 不同。回顾来看，尽管由于多种原因，近半业务并未成功，且短期内对公司盈利贡献有 限，现金流有所影响，但长期来看，商用飞机引擎、化学聚合物产品均成为日后通用电 气制造业延续高速增长的引擎，而金融服务业务更是成为通用电气高增长的主要驱动。

在制造业多元化的带动下，通用电气的收入与业绩在 50 年代实现较快增长，1955 年公 司并表供应链公司对财务数据也有一定正面拉动，进入 60 年代早期，由于价格激烈竞 争，公司成长性有所受损，1965 年，通用电气将海外业务并入报表，得以在 1960 年代 后期重拾增长。

1971 年至今：外延多元化的潮起与潮落

进入 1970 年代，战后消费品需求与城镇化的红利消耗殆尽，石油危机引发的通胀严重 削弱经济景气度，此外日本、西德的崛起对部分业务产生较大的竞争压力，在“大公司 病”、各业务分部各行其政的问题逐渐暴露的背景下，通用电气走向外延多元化，重拾 高速增长，尤其是走向竞争偏弱、盈利能力较高的服务业便显得迫在眉睫。 1980 年代以来，公司延续 1960 年代提出的策略，大力发展金融服务业，依托全牌照与 低成本资金优势迅速扩张，并且开启频繁的业务交易与主动裁员，考虑到当时监管态度 偏向放松管制，且美国经济在管制趋弱的背景下实现史上罕见的长繁荣，公司得以抓住 机会，实现较为亮眼的高速增长；然而，金融服务业的高速增长导致公司实际上从一家 工业制造集团转为多元化的金融服务企业，具体到消费者业务，其在公司收入结构中的 占比持续降低，总额增长几乎停顿，进入 2000 年代，公司已将其定位为现金流业务； 2008 年的金融危机将通用电气的业务本质暴露无遗，金融服务业对长期利润的削弱也 逐步显现，为获取整顿业务所需的资金，2010 年代通用电气陆续出售家用电器等消费 者业务，2021 年，公司正式宣布将拆分为三家不同的制造业公司，外延多元化潮水褪 去。

1971-2000 年：金融服务业务脱颖而出

1970 年代宏观经济形势对通用电气具有一定挑战性，且公司自身经营周期处于低谷期。 首先从宏观环境看，1970 年代石油危机带来的通胀对于实际经济增长产生极大负面影 响，整体需求受到扰动。

从公司经营周期来看，需求转弱导致通用电气生产效率低下的问题，以及组织架构复杂 的问题纷纷暴露。一方面，二战以来公司为满足下游需求大幅度扩产，员工数量大幅度 增加，进入 1970 年代，公司在美国国内雇佣员工高达 30 万人，全球雇佣总员工达 40 万人，管理难度较高，生产效率低下；另一方面，由于公司多元化业务早期并未产生立 竿见影的效果，公司施行了一整套战略规划架构，以便集团内各个业务部门切实规划自 身发展目标与策略，然而，在实际操作中这一套复杂的战略规划架构容易导致管理层忽 视真正具有发展潜力的部门，而在业务前景一般的部门中花费过多时间审核战略规划， 并且汇报层级较多，条线复杂，因此难以取得良好成效也在情理之中。

具体到家用电器行业看，通用电气的成长也面临挑战，1970 年代，成长于战后的新一 代美国人陆续成家立业，家用电器销售迎来新一轮浪潮，然而对于通用电气来说，代表 性产品的渗透率已经达到较高水平，例如冰箱、洗衣机、灶具等产品，而在空调、彩色 电视等正处于渗透率持续提升的家电产品中，公司并未达到领先地位。

针对通用电气过去的多元化业务，1980 年代通用电气的 CEO 韦尔奇公布“数一数二” 战略，公司应当只保留在市场上处于第一位或第二位的企业，必须拥有技术上的优势， 且具备高增长的实力，对于不能达到要求的企业进行“整顿，出售或关闭”。在此背景 下，公司一方面延续 1960 年代规划，大力发展具备高增长潜力的金融服务业，截至 2000年，GE 金融部门收入超过工业部门，以收入看是当时全球第二大金融企业；另一方面， 通用电气执行自前任 CEO 以来开始规划的业务整顿工作，开启了公司历史上最大规模 的业务重组，1981-1992 年，通用电气合计收购了 220 亿美元的业务，出售了 140 亿 美元的业务，在出售的业务中，中央空调、小家电与消费电子（以电视为代表）业务属 于家用电器板块，其中中央空调和小家电被允许使用 5 年的 GE 商标，而消费电子业务 则未明确表示商标可使用年限，允许使用 GE 商标正是消费者业务交易得以突破的原因 之一。

在效率上，一方面，通用电气主动着手提升生产率，为了解决生产效率问题，公司主动 削减员工总数，逐步将部分生产业务外包给成本优势较高的地区，尽管 2000 年之后， 公司员工总数有所回升，但考虑到公司有很大一部分岗位转往境外，且预计服务业岗位 持续扩张，因此留在美国国内的制造业岗位更为有限，客观来说，这一举措在提升公司 经营效率的同时，也使得公司在制造端的能力有所削弱，一定程度上是整个美国制造业 产业链转移的缩影；另一方面，公司主动精简组织架构，通过裁撤不必要的战略规划人 员以及把握时机废除部分高管职位，公司成功在 2000 年将组织架构层级精简至 5 层以 内。

公司在大力发展金融服务业、交易业务与精简人员的背景下，极大地改善了盈利能力， 收入与利润快速增长。1970 年，在庞大的通胀与税务压力下，公司净利率达到历史性 的低点，而随着公司逐步发展金融服务业，到 2000 年前后，公司盈利水平已经几乎恢 复至二战之前的水平，此后仍有所延续；从财务数据看，在多元化经营与频繁交易业务 的推动下，通用的收入与利润增长实现较为亮眼的增长。（报告来源：未来智库）

2001 年至今：从繁荣顶点到业务拆分

2001 年到金融危机之前，通用电气金融服务业的重要性依然在持续提升，截至金融危 机发生前，通用电气金融服务业的利润占比就已经超过整个公司的一半，公司逐步由一 家综合工业企业，转变为多元化的金融企业；与之相反，制造业在公司内部的占比有所 降低，而其中消费者业务尤甚，自 1950 年代以来，消费者业务占公司收入比例一般在 20-30%之间，然而自公司出售消费电子业务后，总额增长就有所停滞，占比持续下滑， 在公司 2002 年年报中，传统的消费者业务已经被纳入现金流业务，不再重点进行投入。 2008 年金融危机最终引爆了通用电气金融服务潜藏的风险，公司在危机期间濒临破产， 金融服务业的商业本质暴露无遗。

金融危机之后，通用电气开始逐步剥离包括家电在内的各项业务，以换取挽救公司业务 的现金流，但是复杂的业务结构导致与金融无关的制造业部门同时产生了财务状况恶化 的问题，不甚充足的现金流又进一步导致公司制造业部门的投入短缺。2021 年，通用 电气正式宣布业务拆分计划，整个公司将拆分为三家分别经营能源、医疗与航空业务的 公司，当前通用电气的股东将分别获得医疗公司以及能源公司的股份，而当前通用电气 公司将继承剩余资产与债务，专注于航空业务。至此，通用电气作为一家完整多元化公 司的历史将告一段落。

中美多元化产业背景的相似与不同

复盘通用电气的多元化历程，对于当前中国家电企业的多元化具有借鉴意义。中国家电行业本轮 多元化面临的产业背景是大地产及政策周期过后，总量性机会正边际减少，这与 1970 年代通用电气面临的产业环境有一定相似之处；而当前中国家电企业的多元化目标，则 与通用电气二战之后的制造业多元化较为相似，即尝试在制造业范畴内寻找多元化路径， 并延续增长，例如美的集团在 B 端，海尔集团在冷链等领域的拓展等。

同时值得注意的是，中美家电龙头走向多元化的背景，以及多元化时期龙头的禀赋仍有 明显不同之处；篇幅关系，我们在此不具体展开论述，欢迎参阅长江家电团队前期相关 研究报告，具体来看：

中国城镇化仍有一定发展空间：参考世界银行数据，中国城镇化率对比美、日尚有 较大提升空间，城镇化进程仍在持续，因此中国家电龙头的 C 端业务仍有相对充 裕的发展空间；

龙头依然掌握产业链一体化的护城河：中国家电龙头普遍以家电业务作为主业，全 产业链从生产端到渠道、品牌端依然牢牢掌握在中国家电龙头手中；

全球尚未出现有力的竞争对手：放眼全球，尚无具备实力与中国家电企业一较高下 的海外龙头，这与通用电气 1970-1980 年所面临的外部挑战截然不同。事实上， 我们认为中国家电企业对全球格局的冲击很难重演，这也决定了家电业务对中国 龙头的支撑力度及持久性将远远强于其对 GE 的支撑； 因此综上所述，尽管公司发展的部分契机不会完全复制海外，但中国家电企业当前的产 业环境，比 1970 年代的通用电气更为优越，而中国家电龙头的主业竞争优势依然稳固。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。