（报告出品方/作者：西部证券，杨敬梅）
一、微电网和能效管理系统系统稀缺标的
1.1 专精微电网系统，业务布局广泛
专精微电网系统，业务布局广泛。公司成立于 2003 年 6 月，定位用电自动化领域，于 2012 年上市创业板，代码 300286。2015 年公司成立数据服务部，转型数据服务业务，目前主 要经营活动为企业微电网能效管理系统及产品的研发、生产、销售及服务，提供的变电所 运维云平台、安全用电管理云平台、环保用电监管云平台、智慧消防云平台、能源管理云 平台等解决方案。近年来公司承接的能源管理、智能照明、电能质量治理或电气安全系统 项目包括上海市第六人民医院、吾悦广场、北京大兴国际机场、宁波港、上海宝钢、茅台 酒厂、第七届世界军人运动会主会场电能质量治理、上海交大等。
2003 年，上海安科瑞电气有限公司登记注册，主要定位用电自动化领域； 2004 年，江苏安科瑞电器制造有限公司成立； 2009 年，整体变更为股份有限公司，上海市工商行政管理局嘉定分局登记注册； 2012 年，开始在深交所创业板挂牌交易，代码 300286.SZ； 2013 年，更名为安科瑞电气股份有限公司； 2015 年，成立数据服务部，提供企业用电数据服务；认定为上海市企业技术中心；上 海市著名商标经济运营十佳企业质量管理体系认证； 2017 年，推出云平台软件； 2019 年，获评上海市和谐劳动关系达标企业、安科瑞微电网研究院成立； 2021 年，安科瑞微电网研究院投入使用。
1.2产品线在不断丰富
公司产品种类丰富，生态完善。公司实现“小批量、多品种”经济性生产，产品包括企业微电网能效管理系统及产品和电量传感器等，从电量传感器、电力测控与保护装置到边缘 计算网关、云平台，形成了“云-边-端”完整的产品生态体系。
公司主要产品类目包括企业微电网产品和系统、电量传感器及其他，其中企业微电网产品 和系统中包括了电力监控及变电站综合监控产品及系统、能效管理产品及系统、消防及用 电安全产品及系统以及企业微电网的其他产品和系统。目前，电力监控及变电站综合监控 及系统仍为安科瑞收入结构中的主力，电力监控产品广泛应用于工商业、企业、事业单位 等场所，变电站综合监控；能效管理产品及系统用于建设企业微电网，也可以满足高能耗 企业对能耗监测系统建设需求提升，该业务在公司收入中占比近三成；公司消防产品与系 统具有提供监测、预警、应急照明等功能，近年来消防系统逐渐成为企业微电网中的一部 分，2021 年此类产品销量同比增长 94.68%，销售收入同比增长 110.87%。
1.3股权结构清晰
股权结构清晰，其中员工持股计划占比约 3.54%。公司实控人周中为公司董事长兼总经理， 直接持有公司股份 18.25%，并通过前航投资间接持有公司约 10.75%股份，合计持有 29.00%。前十大股东中包含兴全趋势投资混合、兴全轻资产混合(LOF)、全国社保基金五 零四组合三只基金，分别持有 3.55%/2.12%/1.36%的股份，合计 7.03%。安科瑞第三期 员工持股计划持有公司股份 2.0%。
二、上市以来业绩稳定增长，盈利能力保持稳定
2.1公司业绩增长势头强劲
公司成长能力优秀，增长势头强劲。2016 年至 2021 年，公司营业收入年复合增长率达 25.29%，归母净利润年复合增长率达 16.24%。2021 年公司实现营业收入 10.17 亿元， 同比增长 41.49%，实现归母净利润 1.70 亿元，同比增长 40.04%。受国内疫情反弹等因 素影响，公司在 2022 年一季度营收增速减缓，2022 年 Q1 公司实现营业收入 2.07 亿元， 同比增长 3.36%，实现归母净利润 0.32 亿元，同比增长 2.35%。
电力监控产品比重最大，消防产品收入激增。2016-2020 公司收入中占比最大的均为用户 端智能电表，2021 年年报重新划分了产品类别，公司电力监控及变电站综合监控产品及 系统/能效管理产品及系统/消防及用电安全产品及系统/其他微电网产品/电量传感器/其他 分 别 实 现 收 入 4.19/2.93/1.67/0.88/0.40/0.10 亿 元 ， 同 比 增 长 了 34.12%/28.37%/110.87%/125.86%/17.68%/55.27%，消防及用电安全产品及系统、其他 微电网产品增长迅速。2016-2020 年间，用户端智能电力仪表作为公司主要产品，其收入 比重始终保持首位，在 2020 年比重有所下降；电能管理产品销售收入的比重相对平稳， 保持在 18%附近。
2.2公司盈利能力相对稳定，强于行业均值水平
公司毛利率、净利率水平相对稳定，强于行业均值。公司 2021 年毛利率及净利率分别为 45.72%/16.72%，分别同比-0.98/-0.18pct，分产品看，电力监控产品/电能管理产品/消防 产品及系统的毛利率为 45.34%/46.85%/45.23%。2016-2021 年，由于产品结构变化，公 司毛利率在 45%-58%之间变动，净利率在 15%-25%之间变动，均在小幅下降后趋于平稳。 2022 年一季度，公司的综合毛利率及净利率分别为 45.32%/15.22%，同比+0.51/-0.15pct。 按照证监会二级行业分类（2012）标准，公司盈利能力强于业内均值。2016-2022Q1 年， 公司毛利率与净利率在可比公司中处在领先水平，高于可比公司均值。
2.3现金流优异，账面数据下滑主要是因为理财科目调整
上年度公司经营性现金流净额涨幅较大。2021 年公司经营现金流量净额为 1.12 亿元，较 2020 年增长 1.57 亿元，同比增长 353.34%。根据公司财报，2020 年公司因购买材料支 付货款导致经营性现金流净额度同比减少 127.19%。2022 年一季度公司由于原材料备货 增加，经营现金流量净额为-0.62 亿元，同比减少 509.76%。
盈利质量提升，仍存改善空间。2021 年公司收现比 0.87，同比增长 6pct，企业盈利质量有所 提升，2022 年一季度企业收现比达 1.07，同比增长 9pct；2021 年公司净利润现金比 0.66， 说明盈利质量仍存改善空间，受购买材料支付货款等因素影响，企业在 2020、2022Q1 的净 利润现金比为负值。
2.4负债率低，风险小
公司资本结构较为稳定。2021 年企业的资产负债率为 31%，同比增长 5.4%，2016-2022Q1 这一比率围绕 27%平稳波动，2022 年一季度为 27%；2021 年公司的权益乘数为 1.45，2016 -2022Q1 围绕 1.35 波动，2022 年一季度为 1.37。
短期偿债能力保持平稳。截至 2022 年一季度，公司流动/速动比率分别为 2.70/1.98，低 于 2016-2018 年水平，2019 年后数值波动较小，短期偿债能力保持稳定。（报告来源：未来智库）
三、能耗双控背景下，企业节能意愿增强
3.1近年来国家对能耗双控的要求在提升
能耗“双控”政策频出，要求提升。近期国家和地方颁布多个文件，对“两高”项目审批、 高耗能产业停产限产、用能、能耗监测等方面作出新规定。同时 2022 年《政府工作报告》 也指出推动能耗“双控”向碳排放“双控”转变，意味着减污降碳转向精准化，清洁能源 将得到发展。
3.2分布式能源的发展使得能效管理必要性增强
清洁能源产业扩张，“屋顶光伏”模式推进。能源短缺和“双碳”目标意味清洁能源产业 挤压传统电力产业，2021 年末国资委称 2025 年央企可再生能源发电装机比重达到 50% 以上。分布式光伏发电具有输出功率小、不确定性大、环境友好、电量消纳就近的特点， 已有多部委在“十四五”规划中提及发展分布式“屋顶光伏”。2021 年 9 月国家能源局综合司 发布《关于公布整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点名单的通知》中 676 个县（市、区）被列为试点，分布式能源迎集中发展。
分布式光伏装机容量破亿，势头强劲。由于国家电价改革、“双碳”目标、能耗双控等一 系列政策的出台，电价日益上涨，刺激分布式光伏需求。2021 年多省市对高耗能企业进 行限电限产，直接影响企业收益。新增可再生能源不计入用电量限额之中的政策，促使企 业加大对分布式光伏的关注。2021 年我国分布式光伏装机容量首破 1 亿 KW，达 1.075 亿 KW；2021 新增分布式光伏装机 29GW，占年新增光伏装机总量的 53.4%。
分布式光伏推动企业微电网建设，能效管理日益受工商企业眷顾。随着国家对分布式能源 并网的推进，企业将通过微电网管控能源生产和使用。微电网不仅侧重供电，也注重电能 的生产、储存、转化，并对之实施监控和保护，形成“源网荷储”统一管理系统。注入数 字技术的能效管理系统将逐渐成为企业综合管理微电网的必需品，保障企业在统筹用电的 同时节能用电，保障微电网系统平稳运行。
3.3 21年3季度用电紧张局面及电价上涨的预期提升企业强化能效管理的观念
2021 年三季度全国用电紧张，多地采取限电措施。21 年三季度全社会用电量同比增长 7.6%，较一/二季度分别回落 13.7%/4.2%，其中 8 月第二产业用电量 4851 亿千瓦时，同 比增长仅 0.6%。根据中电联《2021 年三季度全国电力供需形势分析预测报告》，三季度 全国电力供需总体偏紧，尤其是 9 月受电煤供应紧张、电力消费需求较快增长、水电发电 量同比减少以及部分地区加强“能耗双控”等多重因素叠加影响，全国超过 20 个省份采 取了有序用电措施，东北部分地区 9 月下旬直接采取了部分时段拉闸的措施。
政策预示电价上涨，企业能效管理观念或得到提升。2021 年 7 月，国家发改委引发《关 于进一步完善分时电价机制的通知》，扩大峰谷的电价差距，建立尖峰电价机制和深谷电 价机制，建立健全季节性电价机制和丰枯电价机制。2021 年 10 月，随着国际能源价格上 涨、国内电力供应收紧、多地限电限产，发改委下发了《关于进一步深化燃煤发电上网电 价市场化改革的通知》，有序放开全部燃煤发电电量上网电价，推动工商业用户都进入市 场，根据市场供需形势可以预见电价将在一段时间内走高，企业由此注重能效管理。在“双 碳”大背景中，企业用电设备增加，提高这些设备的能效水平将降低总的电能消耗成为长 期趋势。
四、能效管理系统稀缺标的，市场空间广阔
4.1 微网和能效管理系统市场空间广阔
微网系统市场容量约 2 万亿元。公司的微网系统包含能效管理系统的平台，据测算，微网系统的单套平均售价约 100 万元，总规模约 2 万亿元，其中的变电站综合自动化系统需要 约 6-8 年更换一次，能效管理领域基本为新增。
能效管理系统市场空间 8000 亿。我国规定 10kV 及以上用户全部纳入电力交易市场，这 些企业普遍存在运维效率低、响应慢、运维过程不规范、巡检过程难以监管、设备档案管 理缺失等问题，是能效管理系统的主要需求者。根据国家电网统计，我国供电电压等级大 于等于 10KV 的工商业用户超 200 万户，按照系统均价 40 万元/套测算，全市场能效管理 系统规模高达 8000 亿元。当市场渗透率为 60%时，市场规模仍为 4800 亿元。
按照公司的产品阵列，目前是把能效管理系统和变电站综合自动化系统整合到一起形成微 网管理系统，其中变电站综合自动化业务是企业必需品，能效管理系统不一定是企业必需 品，但渗透率有逐步提升的趋势。
4.2 业务版图不断扩张
公司多条线齐发，产品矩阵完善。安科瑞目前已由创立时的硬件为主转向完整的“云-边端”能源互联网生态体系，提供包括变电所运维云平台、安全用电管理云平台、环保用电 监管云平台、智慧消防云平台、能源管理云平台等。截至 2021 年，公司收入最主要来源 仍是电力监控产品，其收入主要来源还包括电能管理、消防产品及系统等。目前公司产品 应用已覆盖电力、消防、市政、环保、新能源等多个领域，产品矩阵完善，可实现相关产 品采购一步到位。 长期开展电力监控与保护产品，目前为主营业务。公司 2003 年成立便专门从事智能电表 开发。目前公司的电力监控与保护产品品种较多，现共有十余个系列，应用场景覆盖了 5G 建设、电力系统、智能大厦、数据中心、机场轨道交通、企事业单位等，针对不同场 景，安科瑞智能电表在基础的电力监控测量功能上增加了考核管理、遥测、遥信、信息交 互与储存等功能。
提供从发电源头到用户反馈的全流程能效管理方案。安科瑞提供完备的企业 EMS 微电网 能效管理解决方案，从分布式光伏发电系统开始，包含变电站综合自动化系统、配电室综 合监控系统、电力监控系统、电能管理系统、电能质量监测与治理系统、建筑能耗管理系 统、工业企业能耗管控平台、水电一体化预付费管理系统、马达监控系统、智能照明控制 系统、充电桩管理系统、IT 配电监测系统、运维管理系统等，智能化管理能量流的同时传 递信息流，实现“源网荷储充”全流程的检测、分析、保护、治理，通过高性能边缘计算 网关采集数据并上传至企业微网平台。平台分析电价、负荷、调度指令等数据，远程作出 相应命令，使企业微电网始终高效稳定运行，降低企业用电成本，达到节能目的，实现能 源互联、信息互动，适用于各行业企业微网的新建及改造。
开拓消防业务，销量受到市场认可。2021 年 5 月应急管理部《关于推进应急管理信息化 建设的意见》提出强化“智慧应急”牵引，消防产品与系统行业受到支持。公司推出智慧 消防管理云平台，连接系统内火灾报警、消防水监控、消防设备电源管理、防火门管理、 应急照明与疏散指示设备，采集消防信息，实现无人值守、科学预警、网格化管理。消防 电源监控系统通过电源信息对短路、断路、过压、过载等问题进行实时报警和监控相关方 案具有可靠性、实时性并具有数字化、智能化、网络化、自动化和连续监控的特性；针对 不同使用地点设计，能满足不同场景下的消防系统需求。2021 年消防相关产品和服务销 量从不足 36 万套飞跃至 70 万套。
4.3 公司多方面优势明显
公司实力雄厚，品牌优势凸显。与行业内规模较小的公司相比在知名度、口碑、经验、售 后服务水平方面优势明显，公司拥有自己的核心业务和技术，产品具有较高的标准化程度。 公司客户群体覆盖面广，既包含上海宝钢、茅台酒厂等知名企业，又不乏微电网终端中小 企业。安科瑞作为上市公司，销量和销售额与同类别公司相比位居前列，规模优势明显， 较大的生产规模降低了产品的边际成本，较高的毛利率为产品带来了一定的议价空间，较 大的销售规模提高了公司的经验优势。公司具备完整的“云-边-端”生态体系，产品和服 务涉及项目的各个环节，和业主、设计院、监理、总包、成套各环节保持良好沟通，形成 公司的资源优势，同时一站式服务一定程度上降低了客户的采购成本。此外，与施耐德等 其他大企业相比，安科瑞在产品质量水平相近的同时价格上显现出绝对优势，且服务方式 灵活，反应速度快，更容易得到客户的认可。
4.4 高研发投入造就强大产品力
注重研发投入，强化技术实力。研发创新是安科瑞公司发展重点，研发模式涵盖自主研发、 技术引进、科技成果转化、产学研合作等。2021 年，公司研发费用支出 1.12 亿元，同比 增长 48.78%，五年复合增长率 31.79%。截至 2021 年 12 月 31 日，公司现有已获得证书 的专利 305 项，其中发明专利 22 项、实用新型专利 132 项、外观设计专利 151 项，拥有 软件著作权 251 项。
人才引进力度大，技术人员比重连年升高。公司实施了员工持股计划与股权激励计划等激 励措施吸引和留住高素质人才，人才培养体系健全、福利水平较高，实施员工持股计划与 股权激励措施，公司第三期员工持股计划占总股本的比例达 2.00%。截至 2021 年末，公 司技术人员 403 人，占员工总数的 50.56%，同比增长 21.02%。公司技术人员数连续多 年增长，技术人员在总员工中的比例增长趋势明显。
4.5 销售渠道逐步完善
采用“直销+经销”模式，完整覆盖市场。公司直销途径包括招投标和重点行业客户直接 采购，采取区域经理制度，覆盖全国各个省级行政区，同时设置办事处，配备行业经理和 项目经理，完善区域内技术服务，直销占总营业收入的 77.87%。公司每年末与经销商签 订次年度特约经销协议，仅对定价原则和结算方式达成合意，不约定具体的销量和产品， 不存在经销商压库现象。
客户快速拓展，系统遍布全国。公司能效管理系统知名度较高，在能效管理市场上积攒了 良好的口碑；同时，公司在宣传产品、发掘潜在客户方面着重发力，产品在国内销路畅通， 业绩稳健增长，公司子系统已经遍布国内。 入驻电商平台，开发“国内+国外”双市场。公司在淘宝、京东、拼多多等国内主流线上 购物平台设立官方店铺，设置满减优惠券，充分利用平台引流机制；开发“安科瑞 E CITY” 小程序，方便直接通过微信平台购物；同时设置亚马逊线上店铺，建立德国、印度尼西亚、 新加坡、美国、英国、西班牙等国的官方网站，积极打开国外市场。用户可与在线客服沟 通需求实现个性化定制，通过线下当地销售团队或代理商获取技术支持和服务。（报告来源：未来智库）
五、盈利预测
关键假设与盈利预测
对于主营业务核心假设：
微电网管理系统业务：公司电力监控、能效管理、消防电气等业务共同构成微电网管理系 统，产品具有技术优势。根据市场趋势等因素，预计 22-24 年，电力监控及变电站综合监 控产品及系统毛利率分别为 45.33%/42.73%/41.04%，能效管理产品及系统毛利率为 47.36%，消防电气产品及系统毛利率 45.23%/45.20%/45.21%，其他微电网产品毛利率 分别为 43.28%/43.36%/42.78%。
电量传感器产品：公司业务将继续采用“软硬件结合”模式，电量传感器作为主要硬件产 品，22 年收入增速预计达 41.96%，预计 22-24 年毛利率分别为 44.49%/44.62%/44.05%。
其他业务：公司其他业务占比较低，近年呈减势，预计在收入中的占比稳定在 1%附近， 22-24 年毛利率分别为 38.46%/37.50%/42.11%。
我 们 预 计 公 司 22-24 年 收 入 分 别 为 14.33/19.13/24.67 亿 元 ， YoY 分 别 为 40.9%/33.5%/29.0%，毛利率分别为 45.69%/44.85%/44.47%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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