大宗商品开启暴跌模式，利好中游制造产业和公司

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进入7月以来，主要大宗商品进一步下跌。除了原油外，其他大宗商品价格与去年同期比较明显下跌。三四月份，俄乌冲突刚开始的时候，LME铜价格一度运行在10000美元上方，本周五则跌破7000美元。

大宗商品的下跌，是对欧美经济顾此失彼的反应。美联储抑制高通胀的法宝是加息，加息是为了遏制需求，遏制需求会不会带来衰退则是现在市场争论的焦点。6月份美国CPI为9.1%，这么高的通胀真的能在不衰退的前提下控制住吗？近期的大宗商品下跌给出了很诚实的答案。

不过大宗商品下跌，对我们来说却不是坏事。其一，输入性通胀的压力缓解，有助于我们的货币政策方向维持稳定；其二，上游价格下跌利好中游生产制造企业。

上游和下游的利润再分配

我们以Wind有色指数为例，2020年疫情初期有色指数快速下跌到999，但不久之后在欧美量化宽松之下开启了两年的牛市，在2022年3月涨到最高2482，涨幅148%。

在这个涨幅之下，上游企业赚得盆满钵满，却苦了中游制造业。制造业商品不可能出现类似的涨幅，势必会带来毛利率的下滑。过去两年，美的集团的销售毛利率从28.86%下降到22.48%，格力的销售毛利率从27.58%下降到24.28%。

资源价格上涨是上游利润增厚、中游利润承压的过程，那么现在资源价格下降的时候，也会出现上游利润承压、中游利润增厚的现象。因为中游产品不会亦步亦趋地出现相同幅度的降价。

大宗商品价格下跌利好的产业和公司

考虑大宗商品价格下行利好谁，只要分解一下谁的生产过程原材料成本占比高就能得出。

家电公司营业成本以原材料为主，占比在80%左右。白电板块以美的集团为例，2021年家电业务营业成本中原材料占比高达84%；小家电板块以新宝为例，原材料成本占比约78%，相较白电略低，主要为小家电成本中塑料占比高，铜铝相对较少。整体来看，直接原材料成本占家电公司营业成本比例在80%左右，其价格波动对公司毛利率影响较大。

整车原材料主要由钢材、铜、铝、塑料、橡胶等组成，钢材占重量比重约 6 成。按照汽车原材料的重量占比来看，钢材占比近60%；铝占比约10%；塑料占比约8%，此外还有铜和橡胶等。汽车零部件的上游主要为钢材、橡胶、电解铝、塑料等原材料，浮法玻璃的成本主要包括纯碱、石英砂，轮胎产品的主要原材料为天然橡胶、合成橡胶、钢丝帘线、炭黑等，动力电池的原材料有碳酸锂、镍、钴等。不过汽车和工程机械的产业链相对较长，上游价格下跌的传导还需要一定时间。

食品饮料的上游原材料主要包括农产品和包材两大类，原材料占成本比重在 60%-85%。除大麦、小麦、油脂等农产品价格的变化之外，塑料等包材价格的变动也会影响成本。2014年6月和2018年开始的大宗商品下降过程中，桃李面包的成本占比均出现下降。其中，2014年6月至2015年12月，大宗商品下行阶段，桃李面包原材料占比下降0.8%；2018至2020年，立高食品、桃李面包的原材料占比分别下降4%和9.8%。

总结

上游资源价格上涨的这两年，中游制造业一度承受着巨大的压力，一方面需要应对上游涨价、一方面又需要应对下游需求疲弱。比如金龙鱼今年一季度毛利率为7.15%，净利率则仅有0.39%，净利率较好的年景下降了90%。

现在原材料大幅下跌，预计会带来中游企业盈利端明显的改善。对于家电、食品饮料等传导速度快的行业，会很快体现到业绩上；对于汽车、机械等传导比较慢的行业，晚一两个季度后也会体现到业绩上。

家电、机械、食品饮料已经走了较长时间的熊市，可以关注这波盈利修复带来困境反转机会。

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