中泰资管天团|田宏伟：我们做了个实验，给基金的阿尔法收益和贝塔收益称称重

基金业绩构成是所有FOF管理人都会关注的问题，但这个领域又有不少似是而非的观点。比如，很多人都听到这样一类说法：基金业绩构成的90%可以由资产配置来解释（可以理解为贝塔收益），不少对于国外养老金、保险资金、主权基金、大学基金会等著名机构投资人的长期业绩跟踪研究也证明了这一点。但在国内，大家似乎又更容易看到基金经理创造的阿尔法能力。

似是而非的观点是谈资，但做投资需要准确。这也是我们做这个实验的初衷——跑一跑数据，以国内基金为样本，算算阿尔法收益和贝塔收益在基金业绩中的占比如何。

做实验，自然先定义，根据CAPM公式，我们把基金业绩分解为三个部分，阿尔法收益、贝塔收益和残差项；

CAPM公式及各变量的含义：Rf=Alpha+Beta*Rm+ℇ

Alpha：阿尔法收益；Beta*Rm：贝塔收益；ℇ：残差项；Rf：基金业绩回报；Rm：市场基准回报。

分别以全市场的股票基金和混合基金作为样本，观察其2015年以来每个季度的平均阿尔法和贝塔收益；

对季度净值平均回报序列、季度阿尔法和贝塔都进行归一化处理，在CAPM公式基础上实现基金单位业绩的百分比分解，以更加方便的比较阿尔法收益和贝塔收益的各自占比。

股票型基金的阿尔法收益

和贝塔收益的各自占比

按照上述方法，我们首先对股票型基金进行了业绩的百分比分解，结果是：Alpha收益占比均值为：41.01%；Beta收益占比均值为：58.13%（具体参考图1）

图1 股票型基金的业绩百分比分解

说明：数据来源：中泰资管、Wind，时间范围：2015年一季度-2022年二季度

计算方法：以季度为单位，计算所有股票型/混合型基金的Alpha和Beta，然后根据Alpha、Beta、追踪指数的收益率，将基金的收益率拆分为三部分（归一化后的百分比）：Alpha占比%、Beta占比%、残差占比%；最后对所有基金的Alpha占比%、Beta占比%、残差占比%取平均得到当季数据。

从时间序列上来看，在市场整体震荡阶段，基金的阿尔法收益占比普遍比较高。这反应了国内股票型基金整体上对于结构性行情的把握能力较强，能够创造较高的阿尔法收益。

图中也可以看到，股票型基金收益率中Beta收益占比达到了58%，且相对稳定；说明拉长周期来看，贝塔收益仍然在基金业绩构成中占据主导地位，可以理解为股票基金通过承担市场风险来获得超额收益。在市场趋势性上涨或下跌阶段，贝塔占比明显提高，在市场缓慢下跌或震荡时，Beta的占比相对较小。

我们将这种现象理解为：阿尔法和贝塔收益其实你中有我、我中有你，在不同的市场情况下，两者呈现出此消彼长的关系，考察基金业绩时，需要把两者都放在一起综合看待。

混合型基金的阿尔法收益

和贝塔收益的各自占比

由于国内股票型基金的仓位不能低于80%，这使得股票基金经理基本都保持一个恒定的权益仓位，贝塔收益占比较高是难以避免的（这里贝塔可以理解为风险系数，贝塔收益则是贝塔与基准指数收益的乘积）。那么换成混合型基金如何呢？我们在图2中也把混合型基金的平均业绩进行了百分比分解：Alpha占比均值：53.67%，Beta占比均值：43.25%。

图2 混合型基金的业绩百分比分解

数据来源：中泰资管、Wind

计算方法：以季度为单位，计算所有股票型/混合型基金的Alpha和Beta，然后根据Alpha、Beta、追踪指数的收益率，将基金的收益率拆分为三部分（归一化后的百分比）：Alpha占比%、Beta占比%、残差占比%；最后对所有基金的Alpha占比%、Beta占比%、残差占比%取平均得到当季数据。

相比股票型基金，国内混合型基金整体上阿尔法收益占比更高。这意味着国内的混合基金整体承担的市场风险更小，具有更强的阿尔法创造能力。从时间序列上来看，两类收益在不同市场阶段的占比情况与股票基金基本保持同步变化的态势。

这与我们的常识相反，我们一般会认为股票基金更擅长于选股，因此，会具有更高的阿尔法收益水平，数据分析告诉我们，其实混合型基金的超额收益能力要更强一些，当然股票型基金的收益弹性要更大一些。

看待阿尔法和贝塔的新视角

为了更好地理解阿尔法和贝塔关系的结构特征，我们这里选取了最近的三个季度，分别代表了典型的三种市场状态，牛市（2020年四季度），熊市（2022年一季度）与震荡市（2022年二季度），来考察全部股票型基金的风险收益群体特征。

此外，一直以来我们还有个猜想，近几年来公募基金作为一个整体，越来越偏好成长性突出的科技创新类股票，这可能是股票基金阿尔法收益的重要来源。做为对比，我们分别使用沪深300指数（左图）与创业板指数（右图）作为基准来得到阿尔法与贝塔数据。

1）牛市——2020四季度

图3 阿尔法与贝塔风险收益散点图（2020年四季度）

范围：股票型基金（剔除了无收益率信息的），数据来源：Wind

在图3左图中，分别作直线Beta=1和Alpha=0将散点图划分为四个象限，可以看到，在牛市周期中大部分基金位于Alpha=0的右侧。这说明在牛市中多数基金拥有正的超额收益；同时有相当一部分基金位于右下象限，这些基金在牛市中不仅拥有正的超额，而且风险小于市场组合。这或许证实了一个我们一直以来的观点，牛市环境更有利于基金创造阿尔法，这与上文中的观点（基金震荡市创造的阿尔法占比更大）并不矛盾，一个说的是幅度，一个说的是概率。

接下来，我们将标的指数替换为创业板指，重新绘制了散点图（右图），以检验在牛市中多数基金正的超额收益到底是来源于选股择时能力，还是源自对于特殊板块的追踪。

将沪深300替换为创业板指后，Alpha=0左侧（超额收益为负）的基金明显增多，而具有较高正超额的基金明显减少，这说明在牛市中很多基金的正超额的确来源于对特殊板块（以创业板为代表的成长型股票）的追踪，不能完全体现基金管理人的选股和择时能力。但类似这种重仓某一特定板块的做法，虽然可以阶段性增强收益，但是也会显著放大净值的波动性。

2）熊市——2022一季度

图4 阿尔法与贝塔风险收益散点图（2022年一季度）

范围：股票型基金（剔除了无收益率信息的），数据来源：Wind

在今年一季度市场普遍大幅下跌的熊市行情中，可以看到在熊市中大部分股票型基金都在Alpha=0的左侧，这说明在熊市中不能过于期望基金拥有正的超额收益；同时大多数基金位于Beta=1的下方，这说明在熊市中多数基金降低了仓位以控制风险。虽然熊市中基金会普遍降低风险仓位，但是仍然难以避免出现负的阿尔法。

类似地，我们将标的指数替换为创业板指查看Alpha和Beta散点图的变化。将沪深300替换为创业板指后，Beta=1下方和Alpha=0左方的基金明显增多，这说明在熊市中哪怕以跌幅更大的创业板（成长型股票）来衡量，大部分股票基金尽管减少了创业板仓位暴露，但仍然无法获得相对创业板的更好阿尔法。这也导致熊市中基金业绩波动比沪深300指数明显更大，这一现象在最近几年变得更加明显。

3）震荡市场——2022年二季度

图5 阿尔法与贝塔风险收益散点图（2022年二季度）

范围：股票型基金（剔除了无收益率信息的），数据来源：Wind

刚刚过去的今年二季度是一个先跌后涨的震荡市场，左侧散点图表明，处于右上象限的基金数量众多，它们都承担了超越沪深300指数的市场风险，但也都获得了正的阿尔法，具有明显高风险高收益特征，适合风险偏好型的投资者；处于左上象限的基金虽然也具有超越市场组合的风险，但获得的超额为负，这类基金是我们在震荡市场中需要剔除的选项；处于左下象限的基金具有小于市场组合的风险，但同时超额为负，在震荡市场中表现平平；最后，处于右下象限的基金具有小于市场组合的风险，同时拥有正的超额收益，这类基金在震荡市场中表现更加稳定，是我们希望筛选出的优秀基金。

类似地，我们将标的指数替换为创业板指查看Alpha和Beta散点图的变化：将沪深300替换为创业板指后，Beta=1下方的基金明显增多，Alpha=0右方的基金数量明显减少，这说明尽管在震荡市场中股票基金普遍减少了对创业板的风险暴露，但创业板仍是其相对更大市场超额收益的主要来源。

从这个角度看，也验证了我们往期文章《如何分辨基金的阿尔法收益和贝塔收益》中的观点，所谓的阿尔法收益，换个视角（基准）看，其实往往是另一种贝塔收益。这两种收益的区别其实并不像大家想象的那么明显。

综述，我们得到了如下结论：

整体上看，国内基金经理创造阿尔法收益的能力比较显著，这个能力主要来自于对以创业板为代表的成长股投资。这种投资方式一方面看是抓住了经济转型升级的大趋势，但另一方面看也显著放大了净值的波动性。这也说明，所谓的阿尔法收益，换个视角（业绩基准）看，可能是另一种贝塔收益。阿尔法收益和贝塔收益的区别其实并不像大家想象的那么明显。阿尔法和贝塔收益其实你中有我我中有你，在不同的市场情况下，两者呈现出此消彼长的关系，考察基金业绩时，需要把两者都放在一起综合看待。

感谢实习生明仪对本文做出的贡献。

作者简介

田宏伟，中泰资管总经理助理，组合投资部总经理，中泰星汇平衡三个月持有混合（FOF）拟任基金经理。

曾任国泰君安资管投资管理部/产品部/基金管理部总经理，国融基金总经理助理，首席投资官。曾管理公募偏股基金/混合基金/券商混合类多策略小集合产品/FOF产品，跨越多轮牛熊周期。

基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。