银华基金向伊达：成长风格基金经理的「梦华录」

文/二马小姐

向伊达讲起话来特有节奏感，语气脆爽。让人很快能进入谈话状态。

身为成长风格基金经理，向伊达更愿意称自己为“成长均衡型风格”，区别于大开大合的“极致派”们。向伊达研究员时期，覆盖行业横跨有色金属、基础化工、电子、传媒、TMT。底子扎实。

不过现如今，她说自己大量的精力在科技领域。聊起新能源、半导体行业新趋势。不得不说，带着科技感的女性基金经理，天然吸引眼球。

科技领域的投资和传统消费区别很大。按照向伊达自己的话来讲，“我们买的是变化，这点和消费型基金经理不同。”

“消费公司，大家希望买的是不变，十年后的白酒龙头还是那个白酒龙头。但我们要买的则是变化，是当期较强的，或者是有新技术的。谁能做出新的技术产品，谁就有可能在接下来的时间里享受相当时间的超额收益。”

所以成长基金经理，尤其在科技领域摸爬滚打的基金经理，价值观是建立在“未来世界”视角上的，方法论也有巨大不同。

从2019年科技行情开启以来，市场上所有基金经理其实站在同一条起跑线上竞争，比拼的是快速学习、摸索和认知能力。向伊达的投资框架简洁、犀利，有清晰的逻辑感和纵深感，即使在成长风格基金经理里，也算的上特点鲜明。

基金经理生涯四年多，向伊达的新基金银华核心动力发行，也可以看做她的新起点。

捕捉市场的认知差

“基金经理之间的差异在那20%”

不得不说，向伊达在挖掘市场“认知差”这方面，有点“东西”。这是访谈后最直观的感受。

早在2021年一季度，向伊达就注意到储能的机会，对储能行业做了全面的研究、梳理。

彼时，大部分储能公司的估值仅在10-20倍PE。向伊达用“出奇“策略，布局了行业里主要公司。短短2个月，市场突然意识到，未来新能源为主力的能源结构下，储能是平滑和稳定整个用电系统的重要补充手段。

这一次对“认知差”的捕捉，为基金贡献了超额收益。

当然例子还有很多。在向伊达看来，“基金经理之间在市场认同度高的龙头股上可以做出差异化的只有20%，80%的时间大家的选择都一样，买大白马并且持有。真正的差异是在底部和顶部的时候，到底你买还是卖？”

“坦白讲，我们并不会把非常多的研究精力花在大白马上。这些大白马公司的信息已经爆炸了，大家对于数据跟踪越来越高频，越来越透明。我们更多研究精力会花在‘导入期’行业中，这或许是市场存在认知差的东西。”

就行业而言，向伊达的重点亦很突出。且在半导体上，她一直花很多心思。

“半导体在科技硬件来说，比较偏上游的一个环节，这也就决定了它的下游非常多样。我们认为里面存在很多结构性的机会。即使是在大周期向下的过程中，也会看到像汽车半导体、HPC高性能运算半导体，国产半导体材料、军工半导体，这些都有自己长期的渗透率提升的成长逻辑，并且也都有自己独立的景气线。”

从去年7月份，半导体一直调整。向伊达说，“如果自上而下看，大家担心半导体周期向下的问题，以及硬件创新放缓的问题。”

“但如果我们换一种思路来理解，正是因为市场这种自上而下的担忧，这个板块杀了很多。我们看电子行业的估值，比如PE-TTM，放在过去五年半的历史维度，最近这波反弹之前，其实比2018年年底、2019年年初还要更低。我自己觉得是把它杀到了估值非常低的位置。这种情况下，我们会非常积极的关注这个行业。”

向伊达认为，从大周期角度而言，它还是在底部偏左的位置。这种处于周期底部略偏左，估值也处于底部的板块，时间越往后，对于这种板块越好。

历史上看，向伊达对电子板块的关注也很多。“因为它的下游非常多元，里面总能找到一些结构性机会。这个行业的技术迭代，最近一年尽管有些放缓，但是过去每年都会有新的技术出来。对于成长型的基金经理来说，我们最喜欢的当然就是新的东西。创新者有创新者的奖赏，自然会有获得超额收益的红利窗口期。”

“我们最喜欢买的就是变化，拥抱的都是变化。这个行业当中变化多，我们天然会给予更多的关注。这是我对于电子行业的理解。”

当然还有一个非常重要的原因，国家整体的战略——半导体国产化。无论国防安全还是科技安全，信息安全，都具备战略机会。国防安全可能对应类似军工这样的机会。科技安全、信息安全，对应的都是国产半导体、国产软件这样的机会。

这条逻辑线上，也决定了我们对于信息技术行业会关注比较多。”

行业与赛道：

守正”和“出奇”策略

向伊达的成长股投资框架十分简洁，分为需求侧、供给侧两个框架。需求侧又可以分为三个阶段，创新导入期，创新爆发期，创新成熟期。创新爆发期的策略称之为“守正”，创新导入期的策略是为“出奇”。

需求侧的研究，重点是选择行业，或是赛道。这里面的重点是“渗透率”。

“我个人对成长行业的定义是这个行业的总盘子是要持续长大的，我们才认为是成长性行业。如何让行业总盘子不断变大？我们做了一些归因，在众多因素当中，我们选中了渗透率这个因素。”

向伊达认为，“渗透率”是持续时间更长，研究起来把握的确定性会更高一些的中长期因素。在需求侧，我们把渗透率当作核心跟踪的矛盾点。

根据渗透率，向伊达总结了一套渗透率三阶段“守正出奇”的投资框架。

她解释说，大部分的成长性行业，通常渗透率会走过三个阶段。当渗透率在个位数，10个点以下的水平，行业在初期发展阶段，即所谓的“第一阶段”，这是创新导入期。

“这时候我们去看行业格局时会发现是百花齐放，很多公司会基于已有的一点、两点竞争优势，切入到产业链里面。初期产业链野蛮生长，切入早的公司经常可以赚到钱，但竞争格局不断变化，过3、5年，有些公司就被洗掉了。所以我们会把第一阶段的行业，处于创新导入期的行业我们定性为好行业，但里面好、差公司都有。”

随着渗透率逐渐开始接近10个点，这时候如果又有爆品出现，那渗透率一般会加速提升，此时行业进入第二阶段，创新爆发期。

“这时候再看供给侧格局，一般会逐渐稳定下来，各环节龙头开始确立，并体现出强者恒强的马太效应。我们愿意将暴发期的行业定性为好行业、好公司。”

当渗透率逐渐接近60%，一般情况下渗透率的提升会明显放缓，我们认为这个行业进入了第三阶段，也就是创新成熟期。

“行业格局进一步集中。在爆发期阶段形成的各环节龙头会开始跨环节的兼并整合，这时候开始出现平台型龙头或者一体化的龙头。对于第三阶段成熟期的行业，我们定性为差行业，好公司”。

向伊达说，三个阶段里，最喜欢的是第二阶段爆发期的好行业、好公司。这个阶段，采取的投资策略是“守正”，重仓持有龙头。

“我的重仓股，大部分可能都集中在我们认为处在爆发期的行业当中。”

创新导入期的行业，次之喜欢。向伊达说，这个阶段的供给格局还在变化中，缺乏市场耳熟能详的龙头公司。所以市场对这种行业往往存在一定的认知差。如果说我们能比市场早一点认知到这个行业未来渗透率暴发的必然性，其实给了我们比较舒服，能够做左侧投资的机会。

对这一阶段的行业，会采取“出奇”的投资策略，降低单个个股的权重。

“一般情况下，通过配置多只个股，来把产业链配起来。”

第三阶段成熟期的行业，一般把握两类机会，一是景气周期的波段型机会，二是平台型龙头或者强Alpha型的个股型机会。

好公司的标准“少高长多”

如何进一步选择好的公司、好的标的，从供给侧看，向伊达有一套“少高长多”的选股标准。即少投入、高定价、长生命周期、多增值。

她解释说，之所以有这样一套选股标准，核心的出发点，基于最终选公司，除了讲产业逻辑外，最终还是要把它落实到财务指标上。

“大家可能会认为好公司意味着它的ROE或ROIC高。非常经典的诸如杜邦分析法，专门拆借和分析ROE的。但我们认为杜邦分析法可能略偏学术一些，更偏财务视角。我们做了一些变化，提了四个因子出来，希望更贴近企业经营者的经营决策视角，就是少投入、高定价、长生命周期，多增值。”

这四个因子，分别对应到分项的财务指标。“比如说，我们选的第一个因子少投入，或者说它的投入是前高后低，越来越少的，这里我们对应的财务指标就是营收/Capex（资本性支出）。它意味着企业每投入1万元所能带来的产出、收入。如果这个企业天生是一家轻资产公司，它的营收/Capex这项指标一定是高的。”

“对于大部分的制造企业来说，天生就不是轻资产公司。但如果我们可以看到这家公司随着发展越来越往一家平台型公司演变，或者它的多项业务之间、多业务部门之间的协同性越来越强，有越来越多的资源共享，不管是生产资源还是客户资源，也可以看到这个公司每投入1万元所能产出的营收越来越高，我们认为可以作为一家企业，逐步从业务比较单一的公司发展成业务多元化、平台型公司财务方面的佐证。”向伊达说。

“每年有一两次很煎熬的时候”

投资是即孤独又令人兴奋的事业。

向伊达说，如果用三个词语形容自己，她愿意用“进取”，“平衡”，“坚持”。

成长风格的基金经理当然是进取的。遇见科技崛起，或许是这一代基金经理的时代机遇。也或许是向伊达性格中有某些与之契合的部分。

但她力图避免大开大合的极致路线，尽管在赛道上选择极致，往往能获得更多关注。

向伊达认为自己是“成长均衡型风格”基金经理。在她眼里，估值的约束仍然相当重要。对估值的容忍度，相对也更讲究。

“我个人非常看重公司当前的市盈率，比如5年PE-BAND里面的位置，绝大部分公司经营范围一直还是比较稳定的，所以我们认为历史PE-BAND非常有参考意义。二是我是投成长股的，所以我们会看PEG。三是我们会做跨行业估值性价比的比较，这是我们持续、动态一直在做的。这三个线索是我们估值上的一些约束。”

第三个词“坚持”，可能更多是精神层面的描述。

“在我自己投资的生涯中，经历过内心比较煎熬、比较困难的时候，每一年可能都要遇到两次内心煎熬的时候。”向伊达说。

煎熬多种多样。也许是业绩阶段性落后了。也许是看到风格不同的，或者押注赛道锐度更高的基金经理表现更好。也许是面对回撤。向伊达说，这些时候，她总是不断审视自己的投资方法，然后更坚定的在“成长均衡的道路”上走下去。因为这符合公募基金经理的初衷，也更符合投资者利益。

本文不代表任何投资意见，投资须谨慎！