（报告出品方/作者：长江证券，陈佳，余昌）
海大集团历史复盘：业绩增长及确定性为公司股价上行主要原因
通过对于海大集团股价走势的复盘，我们发现，业绩增长对于公司股价催化明显，历史 来看公司年度业绩增幅和年度股价涨幅高度相关。此外，业绩增长的确定性也使得公司 整体估值保持较为稳定的水平。除上市初期以外，公司估值一直都保持较为稳定的水平， 主营业务对应 PE-ttm 中枢在 30X 左右。而业绩增长的确定性主要来自于：公司通过卓 越的饲料产品竞争力以及完善的服务营销体系实现饲料销量市场份额的持续提升。
上市 至今公司年业绩复合增速 20%，饲料销量复合增长 27%，剔除养殖业务仅有一年业绩 出现下滑。从历史复盘来看，公司上游大宗原材料产品价格变化对于公司经营和股价影 响并不明显，背后主要原因在于饲料行业为成本加成型行业，且公司较强的采购优势也 使得公司通常受益于原材料库存价格上涨。下业景气度方面或一定程度影响公司业 绩增速水平，但公司拥有丰富完整的产品配置组合较好地控制了动物疫病和供求失衡带 来的市场运营风险，使得公司的饲料产品销量增速水平持续高于行业增速。
2009-2010年：行业景气上行，公司饲料销量快速增长
海大集团于 2009 年 11 月上市，在经过上市初期冲高之后，公司股价开始逐步回落，直 到 2010 年 6 月份起，公司股价再次上行，最大涨幅达 49%。回顾公司当年经营情况和 行业发展状况，此阶段公司股价催化主要来自于两方面原因：1、公司饲料销量增长带 动业绩大幅提升。2010 年公司实现饲料销量 238 万吨，同比增长 35.4%，且显著超过 行业平均水平，同期饲料行业总量同比增长仅 9.4%。
分品种来看，公司水产料销量 106 万吨，同比增长 49.9%，水产饲料行业同期增长仅 2.6%，禽料 107 万吨1，同比增长 22%，猪料 25 万吨，同比增长 47%。在饲料销量大幅增长的背景下，公司 2010 年业 绩增长达 36%；2、行业下游周期景气度逐步上行。2010 年下游水产品价格整体保持稳 中向上态势，且从 6 月份开始，猪价也开始逐步见底回升，最大涨幅达 53%，肉鸡苗价 格也从 0.8 元/羽最高涨至 3.8 元/羽，使得市场提高了对于未来饲料销量预期。从估值 层面来看，由于公司处于上市初期，2010 年整体估值水平较高，pe-ttm 中枢在 45X 左 右。
从原材料价格对于公司影响情况来看，虽然 2010 年玉米价格持续上行，涨幅达 12.9%， 但无论是对公司股价还是基本面层面并没有产生较大影响。2010 年公司饲料毛利率 8.3%，较 2009 年下降 0.2 个百分点。饲料单吨毛利 258 元，较 2009 年提升 23 元。
2011年：行业高景气驱动公司业绩高增长
2011 年海大集团股价整体呈现稳步向上态势。全年股价涨幅达 16.7%，年内最大涨幅 达 48%。背后的核心原因即在于行业高景气驱动公司饲料量利齐升，实现业绩高增长。 2011 年下游畜禽行业都处于高景气行情，全年生猪均价 17.1 元/公斤，同比上涨 45%， 肉鸡苗均价 3.4 元/羽，同比上涨 60%。水产品价格整体也保持稳步向上趋势。公司 2011 年实现饲料销量 339 万吨，同比增长 42%，饲料行业总量同比增长仅 11.5%。其中公 司水产料销量 159 万吨，同比增长 50.0%，水产饲料行业同期增长仅 12.1%，畜禽料销 量 179 万吨，同比增长 30%。
此外，在下游高景气背景下，饲料产品结构也有所优化， 使得高毛利产品占比提升，公司饲料业务毛利率达 9.1%，较去年同期提升 0.61 个百分 点。在饲料业务量利齐升背景下，公司 2011 年业绩增长达 63%。估值层面公司随着业 绩增长，估值中枢逐步下行，到 2011 年底公司估值 pe-ttm 已降至 30X 左右水平。 2011 年公司上游原材料玉米价格持续上行，年内最大涨幅达 22%，豆粕价格整体保持 稳定，但整体对于公司经营及股价影响较小，背后核心原因即在于在下游景气时期，原材料成本端上涨能够较快传导到下游。公司毛利率较去年同期提升 0.6%，公司单吨毛 利水平提升 33 元至 291 元/吨。
2012年：业绩增速放缓，股价逐步进入平稳期
公司 2012 年股价波动幅度较大，年初在业绩高增长预期背景下股价持续上行，最大涨 幅达 49%，但三季度后随着业绩增速放缓股价开始逐步回落，直到年底随着估值切换股 价再次上行，全年股价涨幅达 26%。公司前期股价上涨核心因素还是来自于业绩端的高 增长，2012 上半年公司业绩增幅达 52%。但三季度后公司业绩增速开始逐步放缓，2021 单三季度业绩同比增速降至 21%，使得股价也开始逐步回调。
全年来看，公司饲料销量 437 万吨，同比增长 28.9%，饲料行业总量同比增长 7.7%。其中公司水产料销量 195 万吨，同比增长 22.6%，水产饲料行业同期增长 12.4%，公司 2012 年业绩增长达 31%。 估值层面，公司 2012 年底最底部 pe-ttm 估值达 25X 左右，此后开始逐步回升，全年 估值中枢约 32X。 上下游方面，2012 年下游养殖行业整体较为平稳，生猪和肉禽养殖行业整体维持在合 理利润水平，因此对于公司整体影响不大。上游原材料玉米 2012 年价格整体保持较为 稳定，豆粕价格同比上涨 16%。叠加饲料产品结构变化，低毛利畜禽料增速快于水产料， 公司饲料毛利率下降 0.3%，但单吨毛利水平仍保持稳定，较 2011 年仅下降 2 元/吨。
2013年：业绩下行，公司股价首次出现大幅回落
公司 2013 年首次出现股价大幅调整。受公司 2013Q2 和 Q3 业绩下滑影响，公司年内 股价最大跌幅达 38%。公司业绩下滑的主要原因在于下游水产养殖行业同时遇到天气 异常因素和对虾养殖疫病暴发影响。2013 年公司水产料销量 172 万吨，同比下降 12%， 在水产料下滑的背景下，公司也及时进行战略调整，大力发展畜禽料业务，畜禽料销量 307 万吨，同比增长 28%。在股价下行时期，公司估值也逐步下行，最低 pe-ttm 估值 降至 20X 左右，全年平均估值中枢在 28X。
行业层面，2013 年上游原材料玉米豆粕价格整体保持稳定略增，下游畜禽行业整体保 持平稳，水产行业则受到较大冲击。水产品价格虽然未受到较大幅度影响，但由于 2013 年华南片区在 4 月至 7 月大范围出现长时间持续降雨，鱼虾摄食量大幅下降，严重影响 水产饲料的销售；同时因为水质的稳定性较差，鱼虾病害发生情况较往年也有较大范围 的增加，其中对虾的 EMS 疾病情况尤其严重，养殖户的养殖量和养殖效益都有明显下 滑。在此影响下，公司虾料和高档水产料的毛利率出现下降。2013 年公司饲料业务整 体毛利率较 2012 年下降 0.6 个百分点，单吨毛利也下降 7 元/吨。
2014年：结构优化，产品毛利逐步上行
2014 年随着公司业绩的逐步回升，股价也开始逐步上行。公司 2014 年 Q2 和 Q3 业绩 增速分别达最大涨幅达 48%和 56%，带动公司股价逐步上行，年内股价最大涨幅达 35%。 公司 2014 年业绩大幅增长的主要原因为水产饲料销量重回增长，叠加 2013 年低基数 的影响，饲料销量量利齐升。公司 2014 年实现饲料销量 554 万吨，同比增长 15.6%， 其中公司水产料销量 189 万吨，同比增长 9.8%，水产饲料行业同期增长仅 2.1%，畜禽 料销量 365 万吨，同比增长 19%。且受益于高端毛利产品占比的提升带来的饲料产品 结构改善，2014 年公司饲料业务综合毛利率大幅提升至 9.75%，较 2013 年同期提升 1.7 个百分点，在此推动下，公司 2014 年业绩增长达 58%。
估值层面公司整体保持较 为稳定，2014 年公司估值中枢 PE-TTM 整体维持在 30X 左右。 行业层面来看，虽然 2014 年畜禽养殖景气度低迷，但是对于公司整体冲击不大，背后 核心原因一方面在于公司主要业绩贡献来自于水产料，而下游水产价格仍保持较为平稳。 此外，公司产品成本优势开始逐步凸显，市场竞争力较强，从而使得市占率持续提升。
2015年：饲料全面增长，产品盈利能力再创新高
2015 年上半年受牛市行情影响，叠加业绩高增长，公司股价最大涨幅达 118%。牛市结 束后虽然随着估值的下行股价有所回落，但是在业绩持续增长背景下，公司股价全年涨 幅达 61%。经营层面来看，2015 年实现饲料销量 630 万吨，同比增长 13.8%，饲料行 业总量同比增长仅 1.4%。其中公司水产料销量 190 万吨，同比增长 1%，但其中高档 膨化饲料同比增长 50%。禽料随着公司产品力竞争优势的凸显，在行业整体增速较低的 背景下仍实现 29%的销量增长。猪饲料受存栏持续减少的影响，全年销量同比持平，但 产品盈利能力增强。公司饲料业务综合毛利率进一步提升至 11.14%，较 2014 年提升 1.4 个百分点。在此背景下，公司 2015 年业绩增长达 45%。估值方面 2015 年公司估 值中枢 PE-TTM 整体维持在 35X 左右，在牛市结束后 2015 年年底估值水平约 30X。
2016年：水产饲料重回增长，水灾影响导致下半年业绩下滑
在 2016 年年初调整之后，由于业绩端的高增长，公司 2016 年上半年股价持续上涨， 最大涨幅达 43%。但随着 6-8 月份以来南方洪涝灾害影响，公司饲料销量增速以及产品 综合毛利受到影响，导致 Q3 业绩增速放缓。全年来看，公司 2016 年实现饲料销量 733 万吨，同比增长 16.3%，而饲料行业总量同期增长仅 4.5%。其中公司水产料销量 200 万吨，同比增长 5%，对应行业同期增长仅 1.9%，且膨化饲料同比增长近 20%。禽料 方面公司仍保持 20%以上增长，猪料同比增长 15%。均远超行业平均水平。
公司 2016 年上半年因水产饲料结构占比高于下半年，畜禽饲料也保持了较好的增长，所以公司上 半年毛利率达到了 11.13%；而下半年因产品结构调整的缘故，公司毛利率有所下降， 年度综合毛利率 9.42%，公司全年还实现了原材料采购的套保利润 0.67 亿元，叠加套 保利润的影响后，公司饲料销售的综合毛利率仍处于较高水平。公司全年业绩增长达 10%。
2017年：龙头白马优势凸显，估值中枢逐步上行
公司 2017 年股价呈现戴维斯双击，在业绩及估值双重提升的背景下，全年股价最大涨 幅达 65%。公司 2017 年实现饲料销量 849 万吨，同比增长 15.8%，其中公司水产料销 量 253 万吨，同比增长 22.7%，奠定了水产料行业龙头的地位。此外禽料销量和猪料销 量也保持持续增长。且随着产品结构的优化饲料业务毛利率也继续上行，全年饲料产品 综合毛利率 11.56%，较 2016 年提升 1.87 个百分点。在过去几年饲料企业一直保持较 为低迷增长的背景下，公司饲料销量复合增速达，使得白马龙头的优势凸显，带动估值 层面也开始逐步上行。公司 2017 年 pe-ttm 估值从年初 24X 涨至最高接近 34X，全年 中枢在 30X 左右。
2018年：养殖业务拖累业绩增速，公司股价出现回落
2018 年上半年由于猪价低迷，公司养殖业务亏损约 6000 万元，使得业绩增速下滑， 2018Q2 公司业绩增速仅 8.5%，公司股价因此出现短暂回调，最大调整幅度达 30%。 但从主业情况来看，公司饲料业务仍保持持续稳定增长，全年实现饲料销量 1070 万吨， 同比增长 26%，其中公司水产料销量 311 万吨，同比增长 23%，猪饲料销量 232 万吨， 同比增长 53%，禽饲料 527 万吨，同比增长 19%，都远超过行业平均增长水平。在饲 料业务持续稳健增长的带动下，公司 2018 年全年业绩增长达 19%，股价全年环比也实 现 0.2%的增长。从估值层面来看，2018 年公司估值中枢 PE-TTM 整体维持在 28X 左 右，最低估值水平在 22X 左右。
2019年：业绩增长确定性凸显，估值中枢逐步上行
公司 2019 年饲料产品的核心竞争力进一步凸显，虽然猪料受行业非洲猪瘟影响全年销 量出现下滑，但禽料和水产料仍保持高速增长。公司禽料全年增速达 35%，且毛利率增 长近 2 个百分点。水产料方面虽然行业景气较为低迷，但公司仍实现 13%增长，且特种 水产料实现 20%以上增长。全年饲料销量 1229 万吨，同比增长 14%，业绩增长 15%。 此外，公司在内部逐步推行中台模式，优化成本提高运营效率，并在华南区域取得了较 为优秀的成绩，华南区域 2019 年毛利率提升 1.26 个百分点。在业绩持续稳定增长背景 下叠加管理层面的改善，公司估值水平也开始逐步抬升，2019 年公司估值中枢 PE-TTM 水平提升至 32X 左右。
2020年：下业高景气，公司业绩估值双升
2020 年受益于下游猪价和水产行业的高景气，公司饲料销量持续增长。2020 年饲料总 销量 1466 万吨，同比增长 19.3%，其中猪料同比增长 37%，禽料同比增长 20%，水产 料同比增长 10%。此外公司生猪养殖业务利润也开始逐步释放，全年生猪出栏接近 100 万头，贡献业绩约 6 亿元。在此带动下公司 2020 年业绩增长达 53%。此外从估值层面 来看，受大盘影响，公司估值中枢也逐步上行，全年 pe-ttm 平均水平达 42X，最高接近 55X。受益业绩高增长以及消费白马龙头的估值提升，2020 年公司股价涨幅达 83%。
2021年至今：养殖业务拖累业绩，公司股价逐步下行
由于养殖业务业绩拖累，2021Q2 开始公司业绩开始呈现下滑态势，使得公司股价也出 现调整，截至 2022 年 7 月 1 日海大集团股价较 2021 年高点下滑 32%。饲料主业方面 公司仍保持持续增长，2021 年全年饲料销量 1877 万吨，同比增长 28%，其中水产饲 料销量 467 万吨，同比增长 21%，猪饲料 460 万吨，同比增长 100%，禽饲料 944 万 吨，同比增长 11%。2022Q1 公司饲料销量也达 419 万吨，同比增长 22%。受养殖业 务大幅亏损影响，公司估值中枢被动出现上行。剔除养殖业务亏损，公司 PE-ttm 中枢 仍在 30X 左右。
行业层面来看，2021 年以来的原材料成本上涨对于公司单吨盈利水平影响较小，虽然 毛利率较 2020 年下降 1.2 个百分点，但单吨毛利水平仍保持稳定在 338 元，较 2020 年同期下降仅 5 元/吨。下游景气度对于公司最大的影响即在于猪价地面使得养殖板块 的大幅亏损，公司饲料业务也未受到较大影响。
如何看海大集团未来：业绩拐点或将到来，长期成长空间依然值得期待
我们认为，公司业绩拐点或即将到来，且长期成长仍然值得期待。具体来说：1、随着 2 季度以来猪价的回升，公司养殖业务亏损或将显著缩小，且由于目前水产养殖行情持续 景气，后期饲料销量有望保持持续增长。畜禽饲料在下游景气度回升后预计销量和毛利 水平也将呈现持续提升；预计公司后期业绩或将迎来拐点，业绩重回高增长；2、长期发 展来看，公司饲料业务仍具有较大空间，公司 2021 年饲料销量 1877 万吨，市占率达 6.4%，处于行业第二位。
随着前期研发投入带来成果的持续兑现以及规模效应进一步加 强，公司饲料成本优势有望长期保持，且通过技术服务的模式进一步放大，公司饲料业 务市占率或将持续提升，2025 年有望实现 4000 万吨销量目标；3、随着前期研发成果兑现和渠道下沉，公司种苗和动保业务或将进入快速发展期。目前公司动保和种苗业务 市占率分别仅为 1%和 1.2%，较饲料市占率仍有较大提升空间。此外，公司养殖业务也 有望成为未来的第二增长曲线，随着未来工厂化养虾技术的成熟规模体量有望快速发展。
估值层面来看，目前公司对应今年估值为 34.9X，处于历史分位数的 69%，对应明年业 绩目前 PE 估值仅 20.8X，位于历史分位数的 31%。若剔除公司养殖业务和考虑股权激 励费用的加回，公司目前对应今年 PE 估值 27.9X，位于历史分位数的 54%，对应明年 PE 估值为 22.3X，位于历史分位数的 46%，整体处于较低水平。
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精选报告来源：【未来智库】
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