（报告出品方/作者：东吴证券，吴劲草、谭志千）
1. 百年历史积淀，引领国内珠宝行业发展
1.1. 发展历程：源远根深，百年成长与沉淀铸就珠宝行业龙头
立足黄金珠宝行业九十余载，成就珠宝行业龙头。公司专注于主流珠宝及名贵珠宝 产品，包括黄金产品、珠宝镶嵌首饰、铂金/K 金产品以及钟表。公司标志性品牌“周大 福”创立于 1929 年，经历九十多年的成长与发展，公司在品牌力、产品力、渠道网络、 工艺设计等多领域领先行业，成长为中国内地及港澳黄金珠宝行业的龙头。2022 财年， 公司实现主营业务收入 989 亿港币，同比+41%，实现归母净利润 67.12 亿港币，同比 +11%，截至 2022 年 6 月底，周大福集团共有门店 6214 家，其中在大陆地区有周大福 珠宝门店 5797 家。
纵观公司发展历程，主要分为三个阶段：
港澳创始时期（1929-1997 年）：辗转港澳立足，并开始引领行业。1929 年，创始人 周至元在中国内地广州市创办首家金行，取名为“周大福”。而后由于国内时局动荡， 遂从广州迁往澳门、香港，并且在港澳地区不断发展，公司规模不断扩大。公司后续开 创先河推出 999.9 黄金首饰，又在 1990 年推出“一口价”政策，引领行业发展，改变了 业界经营模式和社会消费文化。
内地扩张时期（1998-2017 年）：进军中国内地市场，快速发展。时移世易，加上内 地市场改革开放，公司于 1998 年在北京开设中国内地首个周大福珠宝零售点，重返中 国内地珠宝市场。2000 年后，随着内地城镇化持续发展，公司开始由北京扩展至全国各 地。从此公司在中国内地的业务，进入了高速发展期。至 2014 年 1 月，公司于武汉开 设集团第 2000 个零售点。并且 2014 年以来，公司相继收购高端钻石品牌 HEARTS ON FIRE、推出自有钻石品牌 T MARK、潮搭珠宝品牌 MONOLOGUE、轻奢蜜恋珠宝品牌 SOINLOVE 等，以此打造多品牌矩阵，凭借多元化品牌策略为不同消费群提供针对性的 零售体验，进一步稳步发展。
快速下沉时期（2018 年至今）：加盟模式开拓下沉市场，深化渠道网路。2018 年，公司推行 “新城镇计划”，扩大三四线市场，计划 5 年内在下沉市场开设 1000 家加盟 店。2019 年，公司实行“省代”制度，推动加盟店数量增长，在下沉市场渠道扩张进一 步提速。近年来公司在下沉市场迅速扩张，截止至 2022 年 6 月底，集团共有门店 6214 家，其中在大陆地区有周大福珠宝门店 5797 家。
1.2. 家族式企业，管理团队人员稳定且具有丰富的行业经验
公司股权高度集中，由郑裕彤家族控股。截止 2021 年 6 月，周大福资本持有公司 周大福珠宝集团 72.4%的股权，而郑裕彤家族通过两个控股公司 Cheng Yu Tung Family Holding 和 Cheng Yu Tung Family Holding II 共持有周大福资本 95.7%的股权。
公司核心管理层人员稳定，且具备丰富的行业经验。公司主要管理人员均加入公司 多年，拥有丰富的公司管理经验，熟悉黄金珠宝行业和公司业务，管理团队整体较为稳 定。其中董事总经理黄绍基先生拥有丰富的业务拓展以及营运和管理经验，另一位董事 总经理陈世昌先生从事珠宝行业已有 40 年，并对中国内地市场拥有深厚知识和经验， 助力公司内地业务发展。
1.3. 2022 财年以来公司收入与利润恢复高增，黄金销售占主导
近年来公司经营战略效果显著，营业收入及归母净利润持续增长。公司早年业务中 香港地区的销售占比达到 40%多，受到宏观经济周期波动的影响较大，2017 年以来对中 国内地市场日益倚重，利用加盟模式加快渗透低线城市。虽然 2020 财年受到疫情影响， 营业收入和归母净利润受挫。但后续得益于消费持续恢复和公司近年来在渠道扩张、产 品革新方面的努力，公司在 2022 财年营收及归母净利润分别实现 989.4/67.1 亿港元，分 别同比增长 41%/11%。
国内领先的综合性珠宝零售商，公司主要经营品类包含黄金产品、珠宝镶嵌首饰、 铂金/K 金产品以及钟表，其中黄金产品占比最高。公司主要的收入来源于黄金产品的 销售，公司的黄金产品有较高的品牌认知度和产品设计水平，并且持续工艺创新引领行 业发展潮流，随着近年来黄金消费重回主流，受到越来越多消费者的认可，公司黄金销 售占比也在不断提升。2022 财政年度，黄金珠宝终端销售收入占比达到 73.7%。
2. 消费观念转变、工艺改善带动黄金珠宝行业景气度提升
2.1. 黄金消费属性凸显，珠宝行业迈上新台阶
中国珠宝行业疫情以来恢复稳定，2021 年国内珠宝行业规模为 7642 亿元，同比增 长 18%。珠宝行业的景气度与宏观经济，消费水平息息相关。随着国内经济的飞速增长， 珠宝行业 2003 年起迎来“黄金十年”的高速增长期。2013 年，随着国际金价下跌，中 国消费者掀起“抢金”热潮，由于黄金消费需求的透支，外加经济增速放缓，2014-2016 年珠宝行业市场规模增速较慢、波动较大。2020 年受疫情影响，我国珠宝首饰市场增速放缓。2021 年，国内珠宝行业反弹强劲，珠宝市场规模为 7642 亿元，同比增长 18%。
黄金是我国珠宝市场的主要消费品。我国黄金珠宝行业目前主要可以分为黄金、钻 石两大类饰品以及铂金、K 金和翡翠等其他饰品。2021 年黄金在国内珠宝首饰市场占比 达 60.13%，是我国珠宝市场的主要消费品。在婚庆风俗及传统的投资保值观念影响下， 黄金消费依旧占据重要的地位。
近年来黄金消费属性凸显，黄金珠宝行业迈上新台阶。从黄金市场来看，过去曾经 出现过 2 次“黄金热潮”：（1）2013 年前后：黄金的投资属性为主要驱动因素，国内消 费者因国际金价下跌而“囤积”黄金。（2）2021 年前后：疫情后终端消费持续恢复，黄 金工艺改善拉动年轻消费群体需求，黄金的消费属性凸显，黄金珠宝行业迈上新台阶。
2.2. 消费新生力量崛起，国潮下消费者观念转变及工艺改善带动需求增长
近年来我国黄金珠宝行业消费属性增加，驱动行业消费的因素主要在于以下几点：
（1）中低线城市释放红利，消费新生力量崛起
麦肯锡《2020 年消费者调查报告》显示，以二线及以下城市年轻女性为代表的消费 新生代成为了增长新引擎。他们生活压力较小，不担心生活成本或未来储蓄问题，具有 较强的购买意愿。同时，他们拥有更多空闲时间外出就餐、追逐最新潮流趋势、购买高 档产品，提高生活品质和社会地位。因此，对于珠宝企业而言，渠道下沉更加能够享受 中低线城市带来的红利。
（2）国潮兴起，消费者更愿意为带有中华文化元素的品牌及产品买单
《2021 中国黄金珠宝消费调查白皮书》显示，金店消费者有 75.59%的年龄在 25 到 35 岁。随着国潮的兴起，对传统文化的认同在不断提升，消费观念在改变，工艺进步后 的黄金产品兼具传统文化的底蕴和现代饰品的时尚，也迎来了一波发展潮流。
（3）工艺改善技术更迭，金饰设计独具匠心
消费者目前更关注饰品本身的工艺、特性、文化，更加多元化的需求带动珠宝品牌 持续更新黄金工艺、加大技术研发创新。硬金、古法金等多种黄金品类问世。传统足金 较软，无法进行复杂的设计。“3D 硬足金”打破传统工艺制造，主要以电铸模式生产而 成，硬度是普通足金的 4 倍。“5G 黄金”经溶金、加工、高温熔炼催化后，黄金分子结 构更加紧密，因此硬度更高、韧性更强。“古法金”借助浇铸、锻打、雕刻、打磨等加工 手法后进行手工精雕细琢，磨砂工艺是其代表特征。由于工艺非常厚实，古法金要比普 通金克重更大，所以价格比 3D 硬金和普通黄金高。因此，从普通足金，到 3D 硬金、 5G 黄金、古法金是黄金工艺的不断进化。
2.3. 行业竞争格局稳定，周大福市场份额位居行业首位
我国珠宝行业已形成稳定的品牌竞争格局。我国珠宝市场可以大致被分为 4 类：（1） 全国性品牌：如周大福、周大生、老凤祥等，以黄金产品为主，消费层级覆盖齐全。其 线下渠道布局广且渗透深，广泛布局于各大城市，门店数量增长较快，近年来存在渠道 下沉趋势。（2）区域性品牌：如通灵、曼卡龙等，立足小范围地区，部分实现了跨省发 展，其规模较小，但在特定区域内具备较高知名度及美誉度。（3）镶嵌类品牌：如 DR、 I Do 等，主要产品为婚庆钻戒及结婚对戒。（4）奢侈品牌：如卡地亚、蒂芙尼等，具备 高品牌溢价，市场营销能力卓越。
周大福门店数及单店流水处于行业较高水平。对比行业内各品牌，周大福作为珠宝 行业龙头公司，单店流水居于行业前列，品牌运营管理，产品开发能力突出。黄金珠宝 品牌的形成本身需要较长的时间，是一个运营比较重的行业，较为考验行业渠道壁垒， 资金周转效率等，是有一定行业壁垒的。有增长的稳定性和持续性。下文我们将重点分 析周大福为何能够突出重围，在竞争激烈的行业中多年蝉联市占率首位，打造其独特的 产品力及品牌力。
3. 品牌力：与时俱进不断变革，国内黄金市场引路人，“周大福” 品牌认知度高
3.1. 引领古法金潮流，让黄金饰品重回 Z 世代消费者怀抱
首创“四条九金”，成为香港首饰行业的成色标准。从 1929 年到 1950 年代，周大 福在战争动荡时局下辗转广州、澳门、香港等地，1956 年周大福的经营重心已经转移至 香港。当时，香港黄金珠宝贸易市场十分混乱，鱼龙混杂，大量“九零金”甚至更低含 金量的金饰冒充“九九金”流通于市场。1956 年郑裕彤先生首创“四条九金”，即含金 量 99.99%的足金，以高品质助力周大福在香港迅速站稳脚跟。1984 年，香港政府将“四 条九金”规定为足金饰品成色含量的标准。
周大福引领古法金潮流，设计、工艺与文化情感并存。2017 年，周大福率先推出 “经典传承”系列，结合黄金传统工艺与中华传统文化元素，提升品牌溢价。此后， 周大福也推出“国玉、敦煌、故宫、韩美林艺术”等传承系列，引领古法金潮流发展。 从工艺来看，“传承”系列产品表面呈现哑光质感，表面采用厚壁中空或实心设计配以錾 刻及浮雕工艺，后以中国传统的古法浇铸倒膜工艺制成。传承系列古法黄金占公司内地 黄金产品零售额比例从 2019 财年上半年的 11.6%提升至 2022 财年的 42.1%。
公司传承非物质文化遗产之一的花丝镶嵌工艺，极具匠心。花丝工艺是一门传承久 远的传统手工技艺，主要用于皇家饰品制作。周大福资深工匠以金、银等为原料，采用 掐、填、攒、焊、堆、垒、织、编等技法，将金属条经过十几次拉制后，制成不同形态， 并采用批凿、錾刻等不同工艺，雕琢成艺术珍品。
多年品牌力积淀叠加疫情期间低基数因素，FY2022 中国内地、中国港澳地区同店 销售额同比增长 11%/25%。2019 年，受到国际金价的上涨，以及中美和经济增 速放缓的影响，珠宝行业增速放缓。但周大福仍然实现了同店销售增速在行业波动下实 现正增长。2022 财年，经过多年品牌力以及产品力沉淀累积，公司同店销售额增速疫后 有明显恢复，FY2022 中国内地、中国港澳地区同店销售额增速分别达到 11%/25%。
3.2. 多品牌矩阵满足多元饰品市场需求，IP 联名破圈迎合更多年轻消费群 体
周大福荟馆突出品牌传承特色，给与更多消费体验，提升品牌认知。在周大福珠宝 体系内，公司除了传统周大福品牌外，2017 年和 2018 年分别推出了子系列周大福荟馆 和周大福艺堂，其中周大福荟馆门店扩张迅速，能够较好地维护周大福品牌高端的形象， 同时更加突出周大福传承，底蕴深厚的品牌特色，给与消费者更多高端特色化的体验， 提升消费者的品牌认知。
多元化品牌战略应对黄金珠宝行业变迁。针对更加多元的饰品市场需求，周大福开 始尝试开发子品牌及延伸品牌、收购其他珠宝品牌，凭借多元化策略在不同客群市场稳 步发展。具体而言，周大福集团的品牌策略核心为周大福旗舰品牌，其余品牌包括高级 钻石品牌 HEARTS ON FIRE，可追溯历程钻石品牌 T Mark、彩宝品牌 ENZO、轻奢女性 珠宝品牌 SOINLOVE、潮搭珠宝品牌 MONOLOGUE 等，每个品牌都承载着不同顾客群 的生活态度和个性。
公司借助 IP 联名不断破圈，引领时尚潮流，迎合年轻消费群体。一方面，公司紧 跟时尚潮流，与深受年轻人喜爱的动漫卡通 IP 以及青春主题电视剧进行合作，推出价 格区间相对较低、造型样式较为可爱的联名系列产品，从而更好地吸引年轻消费群体的 关注，加速向年轻群体的渗透。另一方面，公司与故宫合作的故宫系列产品，以故宫馆 藏文物为设计灵感，但造型卡通化，将文化珍宝与现代时尚巧妙融合，向年轻消费群体 传递中华文化。而传承系列与故宫合作产品，以中华传统符号、图案、文化为元素，造 型复古、典雅，以故宫 IP 增强产品文化属性，价格相对较高，以文化内涵给产品带来更 高的附加值。
4. 供应链：一体化供应链全布局，为高品质的产品保驾护航
强大的产品力由良好品质、创新设计、精湛工艺所决定，而垂直整合的供应链则能 够支持产品质量以及工艺设计不断改善。周大福的产业链集研发、设计、生产、销售于 一体，自产比例在行业中处于较高的水平，约 50%。公司研发端不断精进产品设计，生 产端实时把控产品质量。分阶段来看整体产业链：
上游端，周大福具备强大而稳定的原材料供货来源和加工能力。 从供应商来看，公司早年分别与 De Beers、Alrosa 及 Rio Tinto 等世界知名供货商签 订协议，保障了毛坯钻石及天然钻石的长期货源。此外，公司拥有数百台自动打磨机， 并采用先进镭射切割技术进行毛坯钻打磨，提升效率及准确度。
中游端，公司重视产品研发及制作工艺，为产品力提供保障 产品研发方面，周大福通过内外部创新培育，孵化员工创新意念。公司于顺德成立 珠宝创意中心团队，主要负责设计、起板以及生产研制改良，截至 2017 财年珠宝创意 中心已拥有 580 多名员工。2013 年，珠宝创意中心大师工作室成立，由数十名拥有超过 40 年经验的黄金及珠宝制作的工艺大师，带领 200 多位工匠，共同进行产品孵化。此 外，公司 2017 年于武汉设立“C+创意园”，用于支持初创企业，并应用他们的创新技术 产品；同年于香港设立共享设计培育空间 Loupe，作为与国际设计师的互动交流的平台。 生产制造方面，智慧制造提升供应链运作效率。公司通过数码化定制平台 D-ONE， 将传统生产模式改变为顾客主导制造。具体而言，顾客通过 D-ONE 小程序极速定制珠 宝产品后，通过高度自动化的生产线进行产品生产，并于 24 小时内发货。在生产过程 中，公司通过生产仿真系统建立数字化虚拟工厂，从而确定最佳的生产安排及资源分配， 提升生产效率。
5. 渠道：省代模式助力渠道拓展，下沉市场仍有开店空间
公司实现线上、线下全渠道布局，线下以加盟为主。线上端，公司融合科技与智慧 零售，进一步提升消费体验；线下端，一二线城市以直营为主、下沉市场以加盟为主。 大部分中国内地的周大福加盟店均以寄售模式营运，县级城镇的加盟店大多以批发卖断 模式经营。近年来，加盟店拓店增加带动批发营收提升，FY2022 公司零售、批发营业 收入分别占比 50%/50%。
5.1. 线下：门店数国内第一，大力下沉把握增长潜力
公司线下渠道总数行业第一，优势明显。珠宝消费注重体验，消费场景主要位于线 下，国内珠宝品牌主要采取线下渠道为主、线上平台为辅的渠道策略。国内品牌中周大 福线下零售点数量较多，截至 2022 年 6 月底，周大福集团共有门店 6214 家，其中在大 陆地区有周大福珠宝门店 5797 家，在黄金珠宝行业中排名第一。黄金珠宝本身更偏渠 道品牌属性，渠道优势是品牌商非常重要的核心竞争力。
自 2018 年起，周大福实现门店快速扩张。经过几十年的品牌沉淀，周大福在一二 线城市消费者心中已经形成一定认知，进行渠道下沉顺理成章。
（1）省代模式下快速扩张，加速下沉
周大福早期发源于中国港澳地区，在中国香港地区有较高知名度。由于中国内地经 济持续增长，同时中国香港地区珠宝行业景气度受内地经济和政策波动影响较大，周大 福逐渐加强中国内地布局，中国内地营业收入占比从为 FY2009 的 54%提升到 FY2022 的 87.9%，且 FY2022 中国内地零售点占比达 97.7%。
渠道下沉，低线城市的消费升级：FY2020 三线及以下城市零售点、营业收入占比 均同比大幅提升 10pct。周大福经过百年历史积淀，其行业影响力、精湛的工艺、创新的 产品共同提升周大福的品牌力。自 2016 年起，周大福便开始发展多元化品牌，同时也 在一二线城市开设多家风格时尚年轻的体验店，提升品牌认知。2018 年，周大福推行 “新城镇计划”，扩大三四线市场。虽然周大福不是最早渗透入低线城市的珠宝品牌，但 其凭借着较强的品牌力和产品力，顺应低线城市的消费升级，下沉较为顺利。
公司对加盟商实行统一管理，把控整体渠道网络。对加盟商的存货管控加强。在高 速扩张的同时，公司对加盟商的管控并没有放松，对于进货批发，员工培训，商品组合 陈设等都有较为严格的要求，也是得益于公司极强的品牌力和产品力，加盟商在较严管 控下仍能够实现较快周转，回报率并不低。
（2）门店升级
公司升级直营门店，提升客户体验感，致力于打造良好品牌形象。在品牌众多、竞 争激烈的珠宝行业中，线下门店也是品牌露出宣传的重要途径。在一二线城市，周大福 致力于升级旗舰品牌门店，优化消费者体验。2017 年，周大福在中国香港地区开设 5 家 主题体验店，采用了年轻时尚的装修风格，贴近新时代的品味。2021 年，周大福在北京 也开设了“传”、“礼”两家体验店，周大福运用故宫皇家建筑元素，叠加现代化的旋转 台设计，为消费者打造焕然一新的购物体验。截至 2021 年，东莞、合肥、沈阳、昆明、 重庆、武汉等城市均开设了“礼”体验店。
5.2. 线上：科技赋能珠宝新零售模式，线上线下运营打通
公司通过公域流量及私域流量运营，拓展珠宝行业新零售业务。随着电商平台的开 拓，以及智慧零售科技的运用，公司与消费者建立了紧密的联系。自 2017 财年起，智 慧零售业务零售额占比稳步提升，2022 财年占总体比例为 9%。 把握公域流量端口，深化电商平台与直播平台合作。公司持续深化天猫、京东、唯 品会等传统电商平台合作，并通过抖音等直播平台进行线上带货。2020 年，公司在电商 平台端引入翡翠成品及定制产品直播，推出电商专属产品以满足用户多样化需求。2022 财年上半年，电商专属款式占电商平台零售值由上年同期的 42%提升至 57%。2022 财 年公司中国内地的电子商务业务零售额占整体 5.2%。
推出智慧零售工具，部署私域流量成效显著。公司通过数字化科技，开发各种智能 化系统，打通线上线下，从而能够随时与消费者维持紧密联系，将公域流量转化为私域 流量，提升消费者粘性。公司打造了以下 3 种智能化系统： （1）云商 365：为企业小程序，2020 年初推出。消费者可通过“云商 365”进入官 方旗舰店，公司员工通过顾客管理工具与顾客沟通及提供协助。2021 财年，通过“云商 365”销售产品的平均售价较电商平台高出约 80%，而其销售转化率为电商平台 10 倍。 （2）云柜台：通过智能显示屏将实体店的线上订单连连接至电商平台，云柜台还 提供 3D 展示、游戏互动等展示。云柜台帮助品牌了解消费者的产品喜好，运用大数据 进行精准的产品推荐。截至 2021 年 9 月，约 47%的中国内地零售点已配置云柜台。 （3）珠宝数码化定制平台 D-ONE：顾客通过平台定制产品，公司通过自动化产线生产并于 24 小时内发货，实现顾客主导制造。2022 财年，D-ONE 的钻石零售额占中国 内地钻石零售额 3.8%。
通过与消费者的紧密连接，周大福会员管理计划提升顾客忠诚度。周大福实行会员 管理计划，提供礼遇、优惠及个性化服务等。在品牌效应以及良好的购物体验下，消费 者粘性提升。2022 财年末，周大福会员总数为 550 万人左右，同时中国内地、中国港澳 地区会员再消费占相关零售额比例分别为 32%/52%。
6. 财务：加盟业务扩张，营运效益提升
公司批发业务及黄金零售占比增加，同时营运效益提升，经调整后毛利率及净利率 总体保持稳定。公司业务发展成熟，经调整毛利率水平长期保持稳定，2012 财年以来公 司经调整毛利率保持在 28%左右，稳定在行业较高水平。近年来，由于公司加盟模式推 广，批发业务占比不断提升，以及终端零售黄金消费占比的提升，2022 财年经调整毛利 率同比有一定下滑至 23.4%。公司近年来提升营运效益并实现有效成本控制，净利率水 平稳步增长，2022 财年净利率为 7.0%。
近年来，公司加盟业务加快存货周转，黄金业务带动公司黄金产品存货占比提升。 2015 财年，公司进行统一存货拥有权管理，打通全渠道存货，公司黄金周转天数也有所 增长，2020 财年公司存货周转受疫情扰动，随着公司加盟业务持续推广，新加入的加盟 商黄金恢复到买断模式为主，公司存货周转天数持续下降，于 2021 财年及 2022 财年降 至 312/272 天。公司存货中珠宝镶嵌、铂金/K 金首饰占比最高，但近年来公司黄金销售 占比不断提升，带动黄金产品存货的提升。
公司利用黄金对冲机制来减轻黄金存货价格波动的财务影响。公司混合利用黄金借 贷及衍生金融工具（如黄金远期合约）对黄金存货作对冲。假如金价上升，黄金借贷合 约及黄金远期合约会出现亏损将计入销售成本内，同时黄金产品营业额因金价上升而增 加，抵消了上述大部分的亏损。因此，黄金对冲机制将减轻金价对公司利润的影响，以 实现经济避险。
公司盈利能力提升，带动 ROE 大幅回升。 近年来，公司经营战略效果显著，渠道 扩张、多品牌矩阵建设等使得公司净利率于 2022 财年升至 7.0%，带动公司 ROE（摊薄） 大幅提升至 19.9%。未来公司下沉市场进一步的扩张、品牌龙头地位的稳固，公司 ROE 有望继续保持。
7. 盈利预测
盈利预测假设 大陆地区业务方面，我们假设： 1）周大福珠宝板块加盟门店 2023-2025 财年净开门店分别为 1000/700/500 家，直 营门店数量维持不变；其他品牌门店总门店数维持不变； 2）单店收入方面，周大福珠宝直营门店单店收入增速 2023-2025 财年分别为 0%/5%/5%，加盟门店单店收入增速分别为 1%/12%/8%。 非大陆地区，我们假设 2023-2025 财年总门店数维持不变，单店收入年增速为 15%/20%/20%。 综上，我们预计公司 2023-2025 财年收入分别为 1078 亿港币/1317 亿港币/1524 亿 港币，同比增速分别为 9%/22%/16%，归母净利润为 72 亿港币/87 亿港币/111 亿港币， 同比增速为 8%/20%/27%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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