纪要 | 全球衰退下的投资观点

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纪要 | 全球衰退下的投资观点

一、海外：6个月以内，包括意大利、韩国、越南在内的一部分国家和地区或存在经济或者金融危机的风险，全球衰退或不可避免。 1）欧洲：受到最大的困扰是能源价格上升。在欧洲核心地区目前受到挑战最大的是意大利，意大利已经连续4个月PPI超过40%，能源价格的猛烈上涨。从当前的情况来看，能源价格的上升没有得到任何意义上的缓解，工业产量的萎缩和下降将持续下去。一旦进入冬季，居民采暖的需求大幅上升，可能情况会变得更加糟糕，更何现在还经历着政府的换届。2）亚洲：日元的大幅贬值已经实质上对韩币形成了严重的威胁。因为日本和韩国的出口结构高度类似，电子和汽车都占到了80%以上的出口，货币彼此竞争，日元贬值30%，而韩币只贬值百分之十几，明显贬值不足，所以韩币也有潜在的贬值压力。这导致了大量的海外资本离开韩国的股票市场，而海外资本要占到韩国股票市场的30%左右，所以韩国面临比较大的压力。越南之前是双顺差，目前已经进入了贸易逆差。这导致越南政府目前陷入一个两难之地，就是如果它不贬值，但是“双顺变双逆”的基本面要求它贬值；如果它贬值，那么他过去苦心经营的一个自由贸易投资区形象就被毁了，所以越南也有很大压力。3）美国：明显的冷暖不均。美国急剧收缩的是房地产部门，房地产价格上涨20%-30%，按揭贷款利率在过去的半年上涨了一倍，房地产在西岸、在加州，6月份的成交量只有3月份的一半。美国比较热的是消费和服务业。由于居民储蓄有比较高的比例，更重要的是由于劳动力严重不足，工资薪酬在不断上升，所以导致了物价水平逐渐上升。目前，美国已经实质性出现了工资物价螺旋式上升的态势。所以坦白讲，有可能即使原油能源价格下跌，即使小麦粮食价格下跌，美国的核心通货膨胀PCE，依然保持在比较高的位置，仍然突破同比5%，环比保持0.3%-0.5%的上涨幅度。我非常担心通货膨胀的预期已经蔓延到了除能源和粮食以外的其他部分，所以物价始终居高不下，联储的加息幅度比预想的还要更长更大。 全球来看的话，或已进入到了一个“比烂”模式。在这个过程中，我想对我们来说有喜有忧： 1）忧的方面主要是投资者都意识到了出口大概率会下滑。应或在今年第四季明年的上半年出口会比较明显的下降。2）喜的方面有两个：一方面，我们在全球里面仍然是优等生，我们的经济状况仍然比其他很多国家要好很多。全球资本仍然把中国作为一个有待观察、可以买入的资产。从经济基本面来说的话，相当多的老外对中国依然很感兴趣。另一方面，主流的欧美媒体和舆论主要的关注点是在通货膨胀、美国的中期选举、这一个酷热夏天和冬季来临的能源危机等。他们要关心的其他问题有很多，所以这对我们来说也是一个喜。 二、国内：经济环比回升趋势没有发生变化，回升幅度相对较小，三季度GDP或应达到5%。由于考虑到明年的政策储备、经济挑战，我们目前已经好于其他国家，所以下半年的经济刺激幅度相对减弱。 1）如果原先投入的基建能够落实项目的话，那么三季度的GDP增速就可能达到5%，不需要更多加码，不需要中间下发专项债。2）在全球，我们依然是优等生。在中美竞争的大背景中间，中国在2022年仍然优于美国。3）我们有必要为2023年做一些政策储备，因为明年的经济挑战可能更大，比今年可能要困难。今年有出口、基建，明年出口下滑可能性加大，基建有今年高基数的原因。即使是低基数的房地产，由于新开工面积减少，所以明年施工面积会减少，应用的水泥、玻璃、钢铁这种实物量也会减少。所以，明年挑战更大，必须把一部分政策储备留到2023年。这就是为什么我们现在7月底下半年经济不会用强刺激的主要原因，那么相应的经济环比回升会比较有限。 三、行业配置：个人倾向于从新能源切换一些到消费服务。一方面，我个人觉得疫情管控政策的变化是最优先的；另一方面，我仍有一点担心估值很高的新能源，流动性的边际减弱会对估值产生一定的抑制作用。

稀土回收竞争格局专家交流纪要

Q1、稀土回收赛道，现在与未来的竞争格局判断？ 背景：2011年稀土价格大涨，当时国家工信部要求产能重稀土分离矿不低于3000吨，轻稀土分离矿不低于7000吨，且不再批新的项目，很多人就开始规划废料回收这条路径，当时废料回收企业还比较少。早期以江西赣州为主，因为属于再生资源回收，属于绿色产业，国家早期对这一块没有什么管控，地方批准了很多这方面的证。后续内蒙，江苏、广东也开始批准相关证明，格局相对混乱，部分公司打着回收名义开原矿。后来国家管理越来越规范，废料资源不好锁定，叠加国家打击黑矿、黑色产业链，很多企业退出废料回收行业，此后，综合能力比较强的且以废料回收为主的企业慢慢凸显出来。 在钕铁硼行业早期，整个行业年产量差不多10-12万吨之间，上游产量过低，间接导致废料产量少，叠加当时原矿供应过剩，且当时技术有限回收率不高，废料价格居高不下，导致稀土回收企业经营一直偏弱。2017年之后，国家打击黑色产业链，原矿供给出现约束，叠加17年后，钕铁硼产业快速发展，稀土回收行业跑出了几家代表性企业。   代表企业：华宏科技先是收购吉安鑫泰，后收购万宏，成为规模最大的企业。还有山东的中稀天马（背后为上市公司三川智慧），从一开始在山东梁山做废料一步步做到现在，一个月有将近400吨处理量，仅次于华宏科技的稀土产业。第三个比较大的是信丰新利，属于包钢，早几年就被北方稀土收购了，信丰新利独立运营做废料。但是国企做废料回收，在运营上不够灵活，所以很多国企在废料这块都是很少做的，大部分国企通过参股，但企业保持独立运营。还有盛和资源有旗下晨光稀土和布莱特；南方稀土集团（中国稀土集团）旗下赣州有几家废料公司，包括龙南友力和赣州友力，剩下零零散散有一些。国内一共有20多家，大部分集中在江西；福建有一家，量不大，一个月处理量40-50吨；包头有两家，有一家叫银海新材，已经被金力永磁收购了；江苏有4，5家，分布在连云港、盐城、徐州等地。   整体运营情况：今年龙头企业和中小企业运营出现分化，这些小微企业去年做的还可以，今年效益都不好，主要因为龙头企业相对扩张严重，资本多，运营强，对原料市场控制能力强。其他企业收不到废料、运营不善，收废料操作不好出现倒挂会导致亏损严重，买废料是按当时的市场价格进行测算用现金交易，产成的稀土氧化物或稀土金属是在未来兑现，如果判断错误，亏损难以承受；原料、产线、销售三方面都要占用资金，资金的成本很高，国内很多企业无力承担，据我所知江苏很多中小型企业已经不做了，因此行业发展方向越来越往寡头方向集中。   未来展望：中国废料回收市场主要参与者包括：两大巨头华宏科技和中稀天马（三川智慧），以及钕铁硼企业设立的回收企业。华宏科技（鑫泰和万宏），未来它肯定还会在赣州区域继续扩大，而且它和中国稀土集团（南方稀土）赣州友力和信丰新利共同组建华卓，运用华宏的技术，废料统一拿到华卓烧制，再进行分配，烧制成本优势明显，远低于行业可比公司。未来华卓项目成本会更低，形成竞争优势。另外是山东的中稀天马，三川智慧占16.57%的股份，三川智慧前段时间又收够了赣州天和永磁，一个月大概出40-50吨镨钕，据说三川智慧还在和赣州的其他废料公司商谈。第三个是钕铁硼厂建立废料回收厂，因为原料供应紧张，要么和上游有矿的企业定长单，要么把自己的废料拿到废料工厂加工换回氧化物，现在有大的钕铁硼厂考虑自建废料公司独立运营，废料公司保证了生产稳定性，不用担心废料保障问题。目前新建废料工厂比较难，废料回收行业趋势是整合，中小企业可能被有实力的上市公司收购。   Q2、稀土价格处于下行空间，废料产品价格可能经常倒挂，不利于中小企业发展，整体收货+加工周期大概需要20多天才能出售，能否采用背靠背形式？ 华卓整体工序上下结合起来，成本可以降低么？ 废料回收企业面临价格倒挂，通常采用期货模式将产品订出去。但是期货这种方式在前几年有很大问题，主要由于采用期货模式签订的价格含有折扣偏低，一旦稀土价格出现上行甚至暴涨行情后，企业难以买到废旧原料平仓，形成违约。价格变化方向的判断以及价格谈判能力，以及决策能力对企业运行影响较大，因此目前行业都是寡头在运营。目前废料回收行业在向优秀的上市公司集中，因为其对行业有较深的研究和更好的技术和资金支持，实现正向循环。目前在价格下行区间对大企业的扩张更加有利，因为中小企业竞争力更小了。   Q3、华卓整体工序上下结合起来，成本可以降低么？ 华卓项目是龙南政府审批了一个工业园区，目前华卓生产时产生的余热供给整个园区使用，利用率更高，此部分还会产生一部分受益，降低生产成本。   Q4、华宏回收市占率20%-30%左右吗？像金力这种磁材企业将会占据多少份额? 华宏去年氧化镨钕产量约为5000多吨，去年全国废料产出镨钕量在26000吨左右，差不多占20%+。 磁材企业做废料回收只是为了保证自己的原料供应，不会把精力放在扩大废料产能。金力一个月需要约500吨镨钕，废料回收产出100多吨，只是为了保证原料供应，同时因为他自身产业发展前景比废料好得多，所以金力绝对没有精力去管废料这块，包括其他的钕铁硼厂也在走这个路线，未来他们肯定也会考虑废料的问题。其实目前大的钕铁硼厂都有对应的废料公司帮他做，只是他们之间签的协议不太清楚。   Q5、废料公司之间的盈利能力，收率差异大吗？稀土废料萃取回收技术更难，因为海外没有相关产能和技术，认同吗？废料回收采购原料是否有固定的计价收率？主要收益是否来自计价收率和实际收率差值？ 头部企业差异不大，因为目前技术都在提高，但华宏做了这么多年，肯定有一定的先发优势，但是差异不可能特别大。行业技术没有太大壁垒，华宏收率97%，行业平均水平一般在93-94%以上。北方稀土在原矿提取的收率大概在94-95%。 不太认可，技术比较相通，只是废料行业外国没有形成产业链，因为国外磁材产量比较少，国外钕铁硼一年在3万吨左右，没有废料行业形成的条件。 在各家谈判的时候收率是不一样的，是一个比较市场化的行为。 主要收益来自企业运营，价格波动时的原料成本控制，另外大的回收企业都有固定的原料供应商。   Q6、江西这边回收企业联盟是否用更低的费率采购废料？上下游谁更强势？ 曾经赣州废料公司太多，在采购原料时抬价比较严重，导致有的公司亏本运营。后来以中国稀土集团为首的十几家公司成立了联盟，每个月定期开会定价，但如果市场上现货少，贸易商和钕铁硼厂也会惜售，是比较市场化去运作的，会进行价格判断，废料的释放时间也是经过上游企业判断的。 会存在时间段上的分化，原料和产出品的价格、供应量决定了上下游的强势。大部分公司不会单独买废料，必然出现帮钕铁硼企业加工这个环节，维持自己的生产。后续稀土回收行业集中度进一步提升的话，有利于稀土回收企业形成议价壁垒。   Q7、稀土回收企业，现在集中度比磁材企业和废料供应商高吗？回收企业议价能力是否更强？ 未来会越来越集中。很有可能出现回收企业议价能力强，因为废料的下游只有回收企业，联盟的出现说明了这个现象。   Q8、镝铽的收率情况，每家都能做么？鑫泰去年铽做了多少？铽在废料中是否计价？ 都能做，收率不高，约88-92%，收率高低主要取决于含量多少，有的铽含量在千分之五，所以收率不高。 华宏一年有30到40吨左右铽，还是要看用的谁的料，里面铽含量多不多。 计价，每一批货都要抽样调查。废料来源有两种，油泥（90%）和拆解料（10%）。去年有三万多吨稀土氧化物，两万六千多吨镨、钕，四五百吨镝，40-50吨铽。   Q9、镨、钕原料端到废料回收做成稀土氧化物，冶炼分离加工，以现在的市场倒挂行情来看，亏本吗？历史和未来看，单吨氧化镨钕净利润情况？ 目前来看价格会出现一定的倒挂。未来稳态下，一吨氧化镨钕2万多人民币左右。把其他的氧化稀土产品均折算成氧化镨钕去估算，净利润有可能达到7-8万人民币左右。包括其他副产品都可以卖钱（铁粉等）。   Q10、未来行业集中度会越来越高，是否会集中到南方稀土，北方稀土等？ 大型集团无意做废料回收，北方稀土这些年就一个废料公司，中国稀土集团旗下就以前有的两家，没有原矿赚钱。华宏、三川智慧等公司集中度会更高。   Q11、废料回收补贴、税收优惠各省有差异吗？废料回收和原矿加工模式相同吗？ 各地招商引资政策不同，连云港给的政策不错，赣州市还有无优惠不清楚，但龙南市和赣州市的政策不一样。 废料回收和原矿加工模式相同。只要是买矿进行生产稀土加工厂的也不怎么赚钱。差异在于渠道运营、回收成本、收率，因为收购的废料，和出来的产品都是同质化的，主要看的就是收率，和渠道收矿的能力。   Q12、稀土收料的竞争点是什么？例如华宏和金力，对于同一个贸易商收料，贸易商更看重什么，差异和优势是什么？拆解华宏报表后，20年氧化镨钕单吨5万的利润，21年11万左右，按照您说的2万左右，其实很多是由镝铽贡献的，镝铽在收货的时候按什么方法来定价？ 贸易商更看重报价的高低。比如，一批料化验结果出来后，各家公司进行报价，看各家公司的加工能力，加工能力更强的报价能力强，赚加工技术的钱。有的大的钕铁硼厂废料卖货是招标的，看谁报价高就给谁。 其他的稀土金属都是计价的，收购时单独计价，根据废料内的元素含量计算。去年华宏单吨利润高由于镝铽价格大涨，铽从800多万涨到1500万。整体的盈利不是公式化的，如果在镨钕少赚，可能在其他稀土金属上面多赚，因为镨钕和镝铽价格波动幅度不同，如果是小企业肯定很难去控制盈利稳定性，但大企业在这个方面存在优势，因为现在大的回收企业基本上都签了长协，每个月都能售出去，只需要找到原料，所以能够保障自己的盈利能力，当然在行情价格差的时候盈利的厚度肯定有限。   Q13、加工费如何计算？ 没有标准化，加工后因为部分公司只收镨钕镝铽，其他的料不收，可以抵加工费。具体条款如何谈判，收率怎么界定是不清楚的。从灼烧萃取分离到氧化物出来，加工费大概2-3万/吨（人民币）。加工费并非和前后端定价出来的，而是由各家市场化运作形成的非标准化定价。   Q14、华宏97%收率和国企的93-95%收率，有什么差异？具体原因，技术有什么不同？ 具体情况不清楚，且没办法论证。理论上国企也可以达到97%的水平。   Q15、华卓项目，产能规模更大，损耗是否会更少？ 只是降低单位灼烧成本，烧矿的成本很高，损耗量不会减少，分离线上的回收率是在萃取线上决定。原矿的收率94%-95%，现在做废料可以搞到97%。