对话与问道——对话甘传琦（2022.08.09）

Q：请问您产品的投资目标是什么？

A：最底层的目标就是给大家赚钱，是唯一的目标，赚钱是评判产品合不合格的唯一标准。赚钱这个事情拆开看，和每个经理的底层性格、理念是相关的。对我来说，从历史上产品风格，或呈现出的收益曲线、波动曲线的统计数据来看，投资目标追求中长期复合收益率，把收益率放在第一位；再考虑回撤和波动率，我可以容忍一段时间的波动率，自己评估的考量是市场中位数（不适应市场的时候）。我认为时间长一点的话，我的基金产品有信心跑得好，机会来的时候可能会跑的比较好，市场有波动的时候不是低风险产品。

Q：您提到中长期复合收益率，大家对时间的概念都不一样，这个怎么理解？

A：每个人负债端的久期不同，因此投资端匹配的久期也会不同。站在自己的角度，我的换手率比较低，持股周期比较长，所以我对中长期定义拉得长一点。中期6个月起步，长期1年起步。每个人会不一样，个人投资者可能会稍微短一点，机构投资者可能会长一点。

Q：您持股时，中短期是6个月维度观察股票和公司的经营，受限于可以获得的企业经营的各方面信息，稍微长一点可能是年度。从收益和风险方面，您在有机会时会尽量把握，收益率好一些；市场逆风期目标力争跟上市场。我可以这样理解吗？

A：没错，通俗来讲就是，顺风跑赢，逆风尽量跑平。如果可以做到，那么3-5年的中长期收益率可能会比较不错。

Q：如何实现这个目标？

A：这是比较系统化的问题。从收益和风险两个方面来阐述。收益和每个人喜欢的股票和投资机会高度相关，有的投资者谨慎，对风险要求高，因此更倾向稳健性机会。而我比较乐观，更加关注中长期大的行业、板块、公司，并从中寻找竞争格局和质量好的股票，大家叫这种股票为成长股，只是每个人擅长的行业，关注的范围不同，有的人关注新能源，有的关注医药，根据能力圈、认知圈来寻找机会获取回报率，这是收益层面。管理产品有5年多，对波动率的管理在不断进步，刚开始管钱的时候能力圈比较狭窄，随着时间增长，自己的能力圈、擅长的行业在扩大，对不同行业在不同环境下的潜在回报和风险特征更加理解，向六边形战士进步。现在组合里行业属性和分布更加多元化，对组合当前的隐含回报率和风险，潜在下跌幅度了解更多一点。股票相关性不会那么强，相关性比以前弱一点，有的是短期涨，有的是后面涨，这样的梯队拉长看对控制组合的波动率和潜在回撤是有帮助的。

Q：我理解您在选择机会的时候会在意空间，行业板块以及公司的竞争格局，还有质量。机会的空间是不是第一位的？即便公司的质地很好，行业的竞争格局也很好，但是行业空间不那么大的话，那么这个投资机会也不是首选的？

A：这个问题和大家打牌一样，无非就是预期的期望值。主要是两个简单的维度，一个是胜率，一个是赔率。每个人基于自己的性格和掌握的信息，来修正对于赔率和胜率的预期，来得出具体股票、具体价格、具体时点的期望回报率。从这个角度看胜率和赔率，赔率就是空间概念。每个人关注一个方向，思考投资机会，都是看如果判断对了，能赚多少钱。每一笔下注之前，都是思考这个决策能赚多少钱，这个就和公司所处的行业、政策、竞争格局、利润率高度相关的。

胜率是一个有意思的话题，有的人要的是确定性，有的是相对确定。经常出现一批投资者调研同一家公司，大家听到的都是同一套话，但大家的决策动作都是不同的。这和每个人基于同样的信息来做判断的胜率高度相关的，这涉及到主观信息的判断，每个人基于自己对行业的理解，信息整合能力，以及中长期社会趋势的理解，得出来的差异是很大的。归根到底是胜率和赔率的摸索和修正。我个人的偏好来看，会把赔率放在前面，每次的投资决策到底能赚多少钱比较重要，能够容忍一定的不确定性。胜率上稍微打点折扣。这种股票的特征较大可能就是，如果做成了的话，空间都是相对比较大的。当然中间会有波动，这是因为大家对胜率的预期会不断做修正。

Q：假如用产业生命周期的理念来看，到了衰退期的产业空间就不大了。当然其中可能还是会有个股能够产生AlphA。而成长期的产业，行业增速快，标的空间大，赔率高。那您这边选择的机会更多还是成长期，或者生命周期1-10阶段的投资机会更多？

A：假如用0-1、1-10进行划分。A股市场有几种类型的成长阶段，最开始是主题投资，就是0-1。0刚冒出尖尖的阶段，这是A股情绪好的时候特别喜欢炒作的主题投资的机会。A股这么多年，主题投资的概念没有1000也有500，这是很多的。而这个阶段的股票我买得很少，主要是对市场情绪的依赖，对宏观环境的依赖是很高的。我虽然乐观，但也是个天生的怀疑论者，对很多事情很怀疑，因此我不擅长。

刚到1的阶段，就是过了概念刚产业化即将提速的阶段。类似于好几年前的智能手机产业链，比如2012年，一旦过了渗透率的拐点后开始加速，一加速就是比较甜美的阶段，呈现出来的特征和很多传统行业是不一样的。第一，需求空间很大，过了1这个节点，渗透率大幅提升，需求端非常好。风险是什么呢？供给端可能也出来得也很快。正常的股票特征是供需两旺，无非就看供给多还是需求多。我们肯定选供不应求，上市公司量价利齐升的财务特征。每个时代，每一年都有对应的类型，只是呈现的行业特征不同。何时出现风险？就是供过于求。需求不动，但是供给疯狂出来，内卷导致快速扩产，股价就会出现拐头向下的阶段。

刚过1的时候，情绪好，股价估值会比较高；到了供给大于需求时，比如很多年前的光伏，就会出现量价双跌的风险，我们就不喜欢。

行业洗牌结束后，供给端没有新增进入者，渗透率提升，进入平稳期，龙头开始清晰了，龙头进阶，开始过的比较舒服。以上是我自己对产业生命周期的总结。

自己组合里面一般是第二和第四阶段，主要还是第二阶段。渗透率刚开始加速，供需两旺，需求好于供给的环节。有一部分比较传统的行业，类似于有色里面的加工，建材，就是典型的第四阶段，行业进入龙头胜负已定，但行业需求也还行，估值不贵，拉长看回报率也比较合适，所以有一部分仓位在这部分行业。

Q：第二和第四阶段，对应到快速成长和龙头进阶的阶段。那么这两部分资产在组合中的比例是怎么协调的呢？

A：比较难有一个统一不变的比例。最后还是回归到每个股票的估值、潜在回报率、风险的评估。用相对单一的标准来划分的话，倾向于第二阶段的股票仓位占到7成，第四阶段大概3成。这是我自己对历史情况拍脑袋的印象流的统计。

Q：第二阶段因为资产的特征是渗透率高速提升，供不应求。体现在每一个时代，产业上的方向是不同的。这是考验选择第二阶段标的的关键。现在有众多的赛道，行业，方向，如何选择？如何进行机会的比较？

A：这个比较依赖个人的信息和主观判断的标准，很难说有一个大家可以借鉴的方法。每个人对行业、国家、社会的理解是不同的。站在我的角度，需求和每个时代是高度相关的，例如新能源车、半导体、军工，行业需求、供给、公司质地都不同。我们就是不断比较，去理解哪个行业值得重仓。

感兴趣的话可以看下我的2季报，关于基金的策略。我们的工作最主要需要解决的是投资研究时间分配的问题。时间有限，研究A，就会错失B。要想清楚什么行业容易出大批量的投资机会，我的逻辑链条是这样的。什么行业满足这样的特征呢？第一行业空间、产值要够大，要在大海里面捞鱼。第二产业链要比较长，我的组合有部分制造业，制造业是比较广泛的分类，产业链很长，可以通过上下游比较，找到更多的机会。第三找技术创新快的方向。这几个特征如果都具备，投入每一份研究精力都是复利的，最害怕就是组合毫不相关，需要单利学习，长期投资下来会比较累。

Q：我特意翻了一下您的季报。第一是产值大，第二产业链长，第三技术创新快，最后是全球竞争力强。关于您说的这四点，和前面的赔率、胜率连接在一起，这四个东西都印证了赔率高，并且产业链长，可以提升胜率的判断。

您提到风险的时候谈到组合里面的行业属性和分布要多元，避免过度集中。但如果我们投资在具有较大产值的产业，在很长的产业链上下游寻找投资机会，是否会造成组合聚焦到某几个方向的风险比较高？这个风控角度会如何处理？

A：风控这边，从量化的数据来看，体现在大行业的持仓占比。比如都是新能源产业链，也有化工品和新材料，呈现出来的产业链环节是中上游的公司，但是最后穿透到终端需求（因为终端需求对应的是公司盈利来源），还是来自新能源。因此从这个角度来看，比较难严格界定组合的行业特征。所以我会大致看终端需求的出口，来分解自己的组合，看看赚的是哪一部分钱。

所以我会这么划分，产值大的行业占比天然高一点；产值低的行业就天然低一点。直观数据对比的话，新能源的产值天生比军工大。所以在组合里面，以新能源为产业链方向的上中下游品种，组合在一起占比要高一点，这种方向的品种在组合里面也不会超过1/3。像军工，产值天然要低一点，是政府采购，并且不像新能源是国际贸易品，中国企业现在都是做全球生意，但是军工不太可能，因此在自己组合里就会低一点，这跟每一个人对中观产业结构特点的认知有关系。

第二，体现在交易层面。现在相对来说买卖股票是比较逆人性的，偏左侧。刚开始管钱的时候比较青涩，趋势投资、景气度投资多一点。现在持股时间长了一点，不同行业的股价预期、基本面预期比以前了解得多一些，所以买点会更早一点，不会追高，希望在擅长的领域在情绪刚起来的时候就买入。第三，对胜率的预期可以完全通过上中下游的交叉印证来不断提高自己对胜率的判断。同一个东西，在别人眼里是巨大的风险，在我们眼里是机会，这是有可能的。但反过来也是这样，股票涨上去了，情绪高涨的时候，所有人都觉得是机会，但是我们在产业链上下游印证后发现不靠谱，存在大的风险。这就是信息判断的问题，需要通过产业链上下游的验证，来形成股票交易胜率的预期。

Q：关于驱动力的归因，您是从终端来看，比如新能车或者某种商品更偏向to C端；那会不会有一些需求比较难判断呢？比如to G或者to B端？

A：刚才我说的产业链的概念，我的框架里比较适合制造业。除了制造业，也有消费、医药，软件，互联网这些轻资产的东西。过去2年，这些制造业相对来说优秀公司比较多，存在投资机会的细分行业，无论是政策还是其它，机会可能多一些。消费、医药、科技互联网，可能受到政策和疫情影响表现平淡一点。我的关注维度可能不适用那边。那边关注的点不太一样。回归到几年前大家讨论消费、医药、科技、互联网，都是全新的评估方式，不管是业绩还是估值体系，讲起来是全新的学问。如果有具体问题，可以具体展开来聊。

Q：您提到，交易层面，随着经验的积累，对各个投资机会，包括产业的理解，会越来越偏左侧。这个左侧是基本面左侧，还是股价左侧？股价左侧一般是事后才知道，而基本面左侧其实是基本面驱动的研究过程中是可以理解的。

A：A股市场的特色，可能跟港股、美股差异很大。基本面左侧和股价左侧确实在A股是不同步的。美股可能见了兔子（基本面）就撒鹰（股价）；港股可能见了兔子（基本面）还不一定撒鹰（股价）；A股可能不见兔子（基本面）就撒鹰（股价）。我自己的体会是两者基本不同步。基本面是左侧，但股价已经是右侧了，当然股价的右侧一般是事后才看到，一般这几年，经常出现基本面确实还很糟糕，报告也不好，但股价也在涨，反映了A股市场对预期的提前量反映。所以，回归到这个问题的回答，我比较倾向的是在自己力所能及的知识范围框架体系内，在基本面的左侧就开始参与一部分的品种了。当然有一部分行业我不太理解，为什么基本面这么差股价还能起来，这个跟每个人的判断还是高度相关的。我只是尽量在自己能够理解的范围内，参与基本面左侧的机会。

Q：卖点也是在左侧吗？

A：“会卖是老师傅”——我现在对这句话的理解越来越多。卖这个动作往往比买的动作难，买的时候往往是大家不离场的时候，我经常拿的时候都是大家不关心的时候。卖的时候往往情绪高涨，涉及的问题就是经常低估情绪高涨的幅度，因为我还是比较理性的性格。

卖的时候和买相关，买的时候就会预设股票的潜在回报率，看涨成什么样子，中间不断动态跟踪和修正期初的判断。卖的时候，往往觉得和买的时候设想差不多了，估值也比较贵了，赚得也差不多了，就想卖掉。但问题是，世界发展都是非线性的，经常会低估了世界发展的持续性，也低估了估值的热情。比如15倍买的，觉得30-35倍差不多了，结果股票可能涨到50倍。卖早卖错是经常会发生的，卖在高点是非常可遇不可求的结果。所以我现在也比较坦然，积极寻找下一个替代品就好。

Q：所以我理解卖飞了就算了，不太会买回来。但是卖了之后有新东西出来还会买回来吗？

A：会的，我认为在股票市场认怂是一个非常突出的品质。卖错了要追回来，买错了该割肉就割肉，认怂这块我比以前做得好。

Q：个股的权重取决于潜在收益率，流动性，还有别的因素吗？

A：会有，但不是非常主要的因素。我希望可以丰富组合行业的结构，以及去平滑一下组合潜在的回报率和风险。我不希望组合里股票都是同涨同跌，我不希望组合里的股票全部都是油门，希望有的股票现在处于蓄势的阶段，避免出现全部是油门的状态。因为A股市场变化非常快，可能涨过了之后就会变成大家一起跌的情况，这样的话对组合的波动和持有人的体验就不太好。因此我现在的组合状态不错，有一些事大家比较喜欢的处于动量过程中的票，有一些是我可以容忍这个阶段短期没有表现的票，但是长期一年以内会有表现。这样的股票我会放在组合里面去观察，能够养着它，看看什么时候市场出现正反馈，再加仓。这是组合结构构建会考虑的因素。

Q：我小结一下，组合的目标是市场风格有利于我们投资风格的时候时跑赢，市场不利于我们投资风格的时候不要太落后。具体的方法就是期望做到收益和风险的平衡，这取决于自身的能力圈、经验，以及梳理信息能力的积累。方向选择上，赔率是在胜率之前，但在具体做的时候是抬头看天，或者时代赋予当下产业具有空间大，产业链长，技术创新快，中国企业在其中有较强竞争力的行业，在这之中寻找投资机会，并且尽可能从需求端实现一定的均衡。风控时，尽可能与空间和机会相匹配。交易上处于基本面的左侧，这块也取决于能力圈。熟悉的方向和机会就大概率先买，不太熟悉的标的事前把握不高，在产业链上会进行多重的交叉验证来提高胜率。卖出的时候，也是尽可能基于买入的原因做出卖出的选择，这时候可能会卖飞，但是卖飞后评估这个公司远期业务距离当下位置还有一定的空间，那也会买回来。我理解这就是我们在做中融新经济或者中融产业升级等一系列产品的投资目标和构想？

A：是的。总结得很好，比我自己总结得还到位。

Q：可否展望一下下半年成长股的投资环境？包括在当下您选出来的这些，或者投资者非常关心的成长赛道或方向，如何来展望一下这部分内容？另外，可否介绍一下自己的产品针对这些展望会形成的投资思路？

A：每一个产品都是和市场、社会发展的方向，以及自己在想什么，是高度相关的。我想和各位持有人或者是潜在持有人分享以下几句话。

首先，中国经济走到目前的时代，依靠传统的动能，还想再上一个台阶或许是很难的。目前的中国可能只能依靠创新改变经济结构，让经济具有自我造血的能力，这是宏观的比较虚的话。第二句话，在具体产业上，资本市场是非常聪明的，资本市场的定价能力很强，也是非常有效的。虽然我刚才说A股可能是不见兔子（基本面）就撒鹰（股价），但这么多年，A股市场对长期有前景的方向，定价犯错的概率或许比较小。所以现在的市场，大家选出来的新能源、军工，还有汽车相关的行业，我个人还是比较认可的，在未来半年、一年，我们认为投资机会可能还是非常多的。

大家可能会纠结于，股票涨了很多，股票很贵，是不是就没有投资机会了？但是这些行业，我的体会就是，不是研究过多，而是研究远远不足。例如技术创新这件事，变化来得太快，大多数人的研究是跟不上的，所以很多成长股的投资，研究的颗粒度不够细。我们自己希望在未来投资的过程中，可以把研究的颗粒度做得更细一些，可以帮助大家看到一些细分的机会。我们特别希望在这个时代，这个产业阶段，可以抓住一些成长股投资时代给予的回报。

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