当“兼顾”成为货币政策的核心词后，会有怎样的影响

昨日央行公布了货币政策二季度的执行报告，由于市场对于货币政策持续保持极高的关注度，经过一晚市场已经有了非常多的解读和反馈，但是能够发现这一次执行报告过后，虽然相关的分析已经较为充分，但很难从中寻找到一个明确的方向性的结论。其实主要原因在于当目标强调过多时，就可能显得重点不那么突出。

其中几个关注点在于：

7月份以来逆回购数量的减少是由于一级交易商需求减少：“由于货币市场资金供给充足，二季度以来公开市场业务一 级交易商对公开市场逆回购操作的需求总体有所减少，人民银行结合市场需求情况灵活调整公开市场操作规模，进一步提高操作灵活性和精准性。”同样作为7天资金利率的定价，近期市场平均在1.60%附近，而央行所提供的逆回购利率在2.10%附近，其实不难理解为何市场对央行逆回购的需求减少。当中另一个潜台词是，缩量是因为市场本就处于流动性充裕的状态，而不是主动引导流动性趋紧。同样，按照这一逻辑相应MLF利率也远远高于一年期同业存单的市场利率，对应着本月的MLF最终以缩量的方式续作可能性较大，这也是对于本次货币政策执行报告市场所最为关注的内容之一。

关于流动性，另一个广受关注的地方是本次执行报告中删除了关于市场利率围绕政策利率波动的表述。近一个季度以来，资金利率与政策利率出现了显著的偏离，本身政策利率作为资金利率中枢的属性已经被大大削弱，在流动性极度充裕的情况下，政策利率当下更像是资金利率的顶部而不是中枢。本次在报告中删除掉这一“框架性”的表述，可能应该理解为现阶段一种默许。

专栏中出现关于通胀的讨论。当中提到“短期内我国结构性通胀压力可能加大，输入性通胀压力依然存在，多重因素交织下物价涨幅可能阶段性反弹，对此不能掉以轻心。”其实通胀压力目前并非是市场所担心的主要问题，特别是在昨日的通胀数据公布后，种种迹象表明在需求偏弱的情况下通胀上行的斜率是缺乏想象力的。除此之外，专栏中特别出现对于通胀的讨论，也未必能够代表货币政策的方向会转为通胀一侧，比如在2021年二季度也出现了《正确认识货币与通胀的关系》、2021年一季度也有《如何看待近期国内外物价走势》等类似的讨论。

6月，贷款加权平均利率为 4.41%，同比下降 0.52 个百分点，新发放贷款加权平均利率处于有统计以来低位。主要来自于存款市场化机制改革及相应带动LPR利率下降，其中房贷利率单季度环比大幅下降87BP至4.62%。在当前需求仍然偏弱的局面下，LPR后续可能仍然有进一步调整的空间。

总体来说，这一次货币政策执行报告中所提出的目标较多，即包括了“着力稳就业稳物价，发挥有效投资的关键作用，保持经济运行 在合理区间，力争实现最好结果”，也包括“兼顾短期和长期、 经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞大水漫灌， 不超发货币”，在本次报告中数次的出现了“兼顾”一词。

经验上，尽管每一次货币政策对于目标的表述通常都会出现多个目标，但往往真正有力度颇大的实质性变化时，通过各个专栏也会显示出多目标中的主次关系，而需要兼顾的内容较多时，通常可能意味着货币政策更可能保持一个观望的姿态，短时间内货币政策维持现状的可能性更大。

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