本周市场回顾

本周市场利率总体以调整为主，中短端调整幅度较大，长端利率相对平稳，在本周中几个主要事项分别包括：1、周末公布7月出口数据，显示出口环比虽然算不上太强，但强韧性使外贸总体保持在高景气区间；2、7月份通胀数据波澜不惊，结构性通胀的特点比较突出，总体CPI上行斜率较低；3、二季度货币政策执行报告发布，内容总体上是之前的延续，当中对于逆回购缩量的解释也引导市场对下周MLF续作有较强的缩量预期；4、尽管短端资金面仍然保持非常宽松，但市场对此仍然有所担心，本周中的市场调整多数也来自于对资金面边际收紧的疑虑。

总体来说，这一次货币政策执行报告中所提出的目标较多，即包括了“着力稳就业稳物价，发挥有效投资的关键作用，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”，也包括“兼顾短期和长期、 经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞大水漫灌， 不超发货币”，在本次报告中数次的出现了“兼顾”一词。

经验上，尽管每一次货币政策对于目标的表述通常都会出现多个目标，但往往真正有力度颇大的实质性变化时，通过各个专栏也会显示出多目标中的主次关系，而需要兼顾的内容较多时，通常可能意味着货币政策更可能保持一个观望的姿态。短时间内货币政策维持现状的可能性更大。

市场在衰退的方向上已经经历过一轮定价后，需要考虑的问题已经不再是“未来是否面临衰退的风险”，而是进入到对目前估值定价水平的修正阶段。就国内债券市场而言，其实当下讨论估值面临一定的困难。如果以标志性的十年期长端利率为例，按照绝对利率水平目前已经接近2020年4月份的历史低位，绝对利率水平偏低似乎已经充分体现市场对经济的悲观判断；但如果从利差的角度当前10-1年利差在110BP-120BP区间，仍然是一个非常高的位置。那么所面临的一个问题，就是当前长端利率的定价是否体现了市场的衰退预期？众所周知的是短端资金利率是整条利率曲线定价的锚，非常陡峭的利率曲线似乎又体现的是市场预期是经济的复苏而不是衰退。

这一结论显示有悖于当前的基本面环境，也与当下市场中的主要“声音”不符，而之所以造成这种定价上的矛盾，主要原因就在于资金利率处在一个极低的位置，1%附近的隔夜利率与央行的回购利率相差甚远，同样是一年期负债定价的一年期存单收益率与MLF利率相差也接近100BP。以结果来看，目前中短端利率选择在资金面宽松的右侧，长端利率则坚持在资金利率向政策利率收敛的左侧进行定价。造成分化的原因主要就在于尽管市场利率变了，理论上的中枢水平却还没有变，而关于利率回归中枢的预期又会始终存在。也就是说如果我们按照当前的政策中枢来对长债定价，估值处在一个相对中性的位置，如果以当前资金实际上的中枢来定价，长债就显得格外便宜。所以，期限利差的走阔背后逻辑是定价的锚不相同，如果仍然按照政策利率来衡量市场当前定价所体现的衰退预期其实已经不弱。

下周将有8月份MLF的续作和7月经济数据的公布，在货币政策执行报告发布后，考虑到当前存单成本与MLF的利差过大，所以对本月MLF的缩量已经几乎形成一致预期，同时在流动性极度充裕的情况下，MLF因为需求因素被动缩量也并不意味着央行释放了流动性收紧的信号。经济方面考虑到行业分化和高频数据的结构性改善，实际7月可能比市场较为悲观预期略好。

【特别声明】

1.本文内容均来源于我公司认为可靠的渠道，但所载内容和意见仅作为客户服务信息，并非为投资者提供对市场走势、个股和基金进行投资决策的参考。我公司对这些信息的完整性和准确性不作任何保证，也不保证有关观点或分析判断不发生变化或更新，不代表我公司或者其他关联机构的正式观点。

2.本文的观点、分析及预测不构成对阅读者的投资建议，如涉及个股内容不作为投资建议。我公司及雇员不就本文内容对任何投资作出任何形式的风险承诺和收益担保，不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失而负任何责任。

3.本文中所有数据均经核对，如有差错，以相关数据原始来源所披露为准。

4.基金或指数的历史业绩不能代表其未来表现。我公司承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资者投资于我公司管理的基金时应认真阅读基金合同、招募说明书、产品资料概要等文件。基金投资有风险，投资基金需谨慎。投资者在购买本公司基金前，请认真完成投资者风险等级测评，购买风险相匹配的基金。