港股大盘的小确幸和A股小盘的大机会

最近，我们和景顺长城的周寒颖总做了一次交流，周寒颖总依然非常真诚，而且这次交流，使我觉得寒颖总的投资又在进化，交流的第二天，周五，港股市场又遇到调整，恒生科技指数下跌了近5%，对此我感到很兴奋，准备搓搓手，感觉机会渐行渐近。这次沟通大约90分钟，其实全程干货，我的总结，大约3000字。未必都是寒颖总原话，但是如果在港股投资中有困惑的话，我觉得可能会有所帮助。

1、很长一段时间以来，港股的估值一直比较低，收益率未跑赢A股，是何原因造成的，现在又有哪些改变？

在过去几年除了16、17年跑赢A股以外，好像18年也是跑赢A股的，跌的比A股少，然后19年跑输A股，20年的话，好像两者都都是都不错，21年是明显跑输A股，今年目前为止也是跑输A股，综合来看主要是四大方面原因：即海外资金的流出；逆全球化及其带来的产业链重构；对地产、互联网平台等的监管政策；以及今年以来的疫情扰动。

第一点是海外资金流出，主要是受俄乌冲突以及美联储加息两方方面，造成的海外资金从新兴市场流出，而目前俄乌冲突的影响在减弱，而美联储经过连续加息，目前预期已经比较充分，现在已经在开始博弈衰退交易，这方面的影响不能说完全解除，但市场反应已经在钝化

第二点是对中美可能脱钩的担忧，也就是逆全球化带来的产业链重构的可能性担忧，这点上我们制造业大国和作为14亿人口的大市场，是不可能轻易被脱钩的，而制造业专业，大家也可以看到目前暂时没有其他国家和地区可以承接的，之前大家比较关注的越南，其实承载能力有限而且其股市今年调整的幅度也并不低；而随着滴滴退市，罚单落地，阿里申请双重上市，也能看出香港作为离岸市场的地位依然稳固

第三点，是恒生指数中，地产和互联网平台占比较高，而这两个行业近几年受政策影响很大，不过我们看到政策，尤其在对待互联网平台方面，政策越发明确

第四点，关于疫情的扰动终会过去，而且针对疫情新防范也在逐渐适应。

周五的调整我个人的直接感受就是周四的对话不及预期，以及网传的某生鲜互联网企业资金链锻炼，作为最为敏感的港股市场又是先跌为敬，我个人觉得是跌出来的机会，其实对应的就是上面的第一点和第二点。

2、港股和A股与美股对比，现在性价比如何

港股现在是处于一个估值和盈利都已经被杀完了，现在处于一个盈利可能在转增等待确认的阶段，然后港股的投资者，机构投资者占比高，更喜欢右侧交易，所以其实是在等待盈利的这种确认。

美股方面，它处在的周期比我们走的要靠后，所以美股现在经历的可能是在要面临它盈利的一个往下的那么一个阶段，那由于盈利下同时再加上可能加息带来的这种货币收紧，那顺带的又带来了它的一个估值有可能会下，所以可能就是美股现在的的它的这种状态，可能是走的这个阶段里面最早期的阶段

A股，是我们的就是刚才总讲的，就大家可能都会比较乐观，所以可能A股都是我预判了你的预判，所以A股现在的状态是也跟港股盈利的状况相类似，就是说可能大家在在走在了一个在盈利的转折点上，但是由于A股的投资者的特点的状态，它的估值其实现在是要比港股的估值要起来的要要更快一些，或者说投资的这种前期的这种，预判更充分一点。

综上，我们觉得可能美股现在可能它的风险会高一点，未来走向要看它后面市场下跌的这个幅度，是否反映了这种大家的一个充分的预期，A股和港股呢，其实都属于一个在盈利的转换的这么一个点上，但A股的状态是其实还没盈利，可能还没有确认，但我股价已经先涨起来了，港股这边的状态呢，是我们股价还没涨起来，但是在等着盈利的确认，所以客观讲，我自己一句话概括就是说，我未见得保证港股这边一定会比A股要好，但安全边际更高。

3、如何看待很多深度价值派的基金经理开始布局港股互联网平台企业，现在互联网平台企业的投资价值几何？

这也表明这些平台公司其实进入到发展的第三个阶段，，第一阶段叫野蛮生长，也是超额收益阶段，第二个阶段，其实是竞争白热化，然后这个阶段利润下降规模扩张的阶段，第三阶段，其实就是现在这个阶段，就是收入增速不是特别快，但是利润的增速会比收入增速来的更快，它会处在一个类似于价值成长的阶段。

在当前阶段，从收入增速来说今非昔比，不可能再回到过去50的增长了，因为基数已经到了3、4000亿这样一个规模，不可能再有50以上的增长，长期来看，可能也就是10-20之间的一个收入增速，但是盈利层面，我觉得会比他们的收入增速更乐观，主要来自于，费用的减少，一方面是提效降本，另外一方面来自于新业务的关停并转。过去我们统计了一下，某最大的电商平台，2200亿的核心利润，去年的亏损，大概是800多亿，也就是未来他每年减少100亿的一个亏损，能够带来他这个5%-10%利润上升，所以他的收入增速降到10-15，它的利润会增速也或有15-20，再比如某外卖平台业务亏损380亿，然后他现在也进行了这个减亏，他如果能够每年减少50亿的亏损，那么对于他主业来说贡献20%增长，所以这些公司最后落到盈利的一个增速回升上，会伴随着估值的回升，那么我们收获的，呃，这个上涨的幅度，也会比净利润的幅度更大，这个是当前市场很大的一个预期差。

总结，互联网平台企业现在的估值进入了价值投资的空间，虽然收入增速可能下降，但利润增速可能仍然得以保持，所以本质上互联网平台仍然是一个轻资本高ROE的行业，或将会成为比传统的价值投资标的更优的投资选择。

4、港股通基金也有20%可以投资A股，对于A股和港股会怎么配置，或者说他们未来的投资机会都在哪里？

因为我现在也有一些A股都可以投的，寒颖总总结就是港股上的大盘股，再加上A股上的中小盘股。

港股的大盘股是价值的代表，像过去估值和盈利双杀的厉害的这些互联网平台，如前所述是有预期差的，大家对他的定义是太过于悲观了，我觉得会有盈利超预期的点，这个方向可以持续几年。此外港股的高股息的这些东西也是被低估了，比如所谓的周期性的东西，其实在港股我觉得非常便宜，不少高分红的企业股息率现在还有15%以上的，另外比如船舶领域这种造船公司，在港股现在0.5倍的的PB的，我觉得港股的大盘股的机会，当然我说的有一些股票也不一定是很大，但是它所在的行业其实是具有周期性特点，所以我还是把它定义为大盘，但它市值实际上也不大，这股票我觉得在我眼里就是价值。

A股的中小盘，挖掘的空间非常大，我觉得从今年表现来看，都处在底部区间，我觉得有预期差，我们最近也挖掘了一些，比如通信加新能源方向，计算机加工业软件方向，还有传媒，就是以广告、游戏、电影平台为代表的传媒的方向，这些标的我们觉得有预期差，弹性会比较大，嗯，因为过去三年疫情开始以来，呃，这些行业他们呃，就是其中有些行业吧，它的盈利能力是了，比如说过去20%的净利率，现在就10%的净利率，然后他们所在的比如说服务行业的这种大盘子，相对于19年来讲也也打了七折，那么我们有有理由相信23、24年如果能够回到19年的水平，甚至更高一点，那么盈利能力还有翻倍的空间，估值也能从现在的历史底部回到这个高点的水平，那么这些公司三年两倍是能看得到的，另一方面呢，就是新源能方向，军工加新材料的方向，汽车智能化的一些小的弹性品种都存在挖掘的空间。

综上港股的大盘代表了中国经济的修复方向，无论是现代服务业、制造业还是金融地产，向上修复的话，港股相对于经济的敏感性相关性是更大的，它类似于一个大的周期的贝塔，所以在大盘上面，港股是不会输方向的，那在弹性方面，靠A股的中小盘成长来实现，形成这样一个哑铃型的配置。

交流的最后，寒颖总引用了《投资者的未来》中的一段论述：股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异。

而我也深刻感觉到寒颖总投资能力的进化，又过往的均衡逐渐向集中转化，而以挖掘预期差，通过提高胜率而不是简单的分散来降低风险，从而获得较以往更高的超额收益。