降息再落地，政策利率率先向市场利率靠拢

8月15日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，8月15日开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作(含对8月16日MLF到期的续做)和20亿元公开市场逆回购操作。中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率分别为2.75%、2.0%，均下降10个基点。

这一次政策利率的降息其实有些在市场预期之外，所以在消息公布后，债券市场利率迅速大幅下行。其实如果结合上周五再一次断崖式下行的7月社融以及今日公布的7月份偏弱的经济数据，衰退压力下的降息本不应该是一件超预期的事情。而之所以市场此前对此没有太多预期，主要在于之前一个季度中货币政策都处在一种观望的状态之中，甚至包括在疫情影响最大的4月、5月，所以市场一直处在一个比较割裂的状态中，一方面资金环境极端宽松，另一方面收紧的预期也始终未散。

迟迟起不来的融资需求，应该是当下促使央行降息的最直接主要的原因。今年以来1-7月社融出现非常明显的大小月的现象，我们看到某些月份社融的天量增长，之后的月份中又断崖式回落，这样的节奏其实所反映的就是在一些月份中由于政策的刺激、监管的要求和窗口指导等等，商业银行通过票据、短期贷款等方式进行信贷的冲量，一旦要求和刺激有所减弱，弱需求叠加上前期冲量工具的到期又造成之后社融的大幅下行。这种节奏确实略显反常，因为通常来说政策的刺激都有一定的持续性和连贯性，不会有太多的反复和波动，这也是造成今年宏观层面超预期的主要来源之一，但从大起大落的社融中仍然能够确定的是融资需求的严重不足。

当货币政策处于偏中性区间时，市场能够期待的政策仅有降准，降息往往只出现在宽松方向非常明确的阶段。所以两者相比而言，降息是具有更强宽松信号的一类工具，央行对此工具的使用也更加审慎。对于当下的市场来说，本次降息最重大的一个意义就在于打破市场对货币政策判断的割裂。我们在之前的文章中讨论过市场定价的分化，一方面资金利率持续保持在历史低位区间，另一方面过去一个季度又鲜有货币政策明确宽松信号的释放，这导致债券利率曲线的定价极度陡峭，短端利率位于资金宽松的右侧，长端利率位于资金收紧的左侧。过去的一个季度可能算得上近十年以来流动性环境最为充裕的时段之一，但同时市场的宽松预期始终被压制，对于流动性收紧的担忧迟迟不退，甚至上周一些市场传言都能成为利率调整的主要因素。所以在资金利率和政策利率明显分化的情况下，政策利率率先走出了向资金利率靠拢的一步，而不是相反，这一次的信号意义是格外重要的。

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