葛亮：社融与MLF超预期后的债市思考

继上周五社融超预期疲弱之后，今日市场又迎来了超预期的MLF降息。连续两个超预期事件，不禁让很多小伙伴感到迷茫和困惑。我们该如何看待当前的基本面与利率水平？接下来的债市又将向何处去？

回顾2022年已经过去的大半年，在海外，战乱与衰退构成了经济的底色，通胀与缩表构成了金融的底色。美联储在两难境地中，选择了无视衰退的经济基本面，用持续加息的行动来对抗过去几年自己超发货币带来的通胀。

再看国内，四月和五月两个月集中爆发的疫情冲击，不可否认地给我国经济增长带来较大冲击。而之后呈现散点分布的小范围疫情反复，尽管防控形势整体稳中向好，但依然给全国范围内的经济复苏带来一定影响。

此外，地产的疲弱仍然是横在经济复苏前的一只拦路虎。从近几个月的投资数据上看，地产投资始终呈现较为明显的负增长，对数据形成较大拖累。

综合以上种种因素，尽管六月份因为集中释放四月五月的社会融资需求，数据上有较为明显的上涨，但进入7月份以后还是出现了后续乏力的迹象。

我们认为，社融的疲弱是短期的而非长期的。

一方面，疫情冲击仍未完全消除。从近期三亚、义乌等地的疫情反复来看，冲击仍在散点式发生，形势仍然严峻。但从历史经验来看，我们坚定认为，在党中央的决策部署下，中国有信心也有能力摆脱新冠疫情的阴霾，重回经济增长的日常轨道，这种冲击只是短期的，是阶段性的。

另一方面，地产的短期阵痛不可避免。目前经济与地产深度纠缠的局面是长期形成的，要摆脱地产的束缚，走新型经济的道路亦非一日之功。党中央保持战略定力，始终明确“房住不炒”的原则，这是经济结构转型升级的必要保证，毫无疑问要长期坚持。在这期间，以社融为代表的部分经济数据呈现疲态，是我们必须要忍受的“阵痛”。但阵痛再“痛”，也逃不过一个“阵”字。事实上制造业的持续回暖正在发生，新能源汽车等产业已逐步呈现出全球领军的态势，我们完全有信心在不久的将来迎接新经济格局。

那么，我们又该如何解读今日的降息呢？

在海外加息的大环境里，央行敢为逆行者，本质上是中国央行站在为人民谋福祉的立场上的必然选择。

如前所述，我国面临疫情和地产的双重冲击，经济承载短期阵痛。在这个阵痛中，失业、居民收入下降等问题，关系到每个普通人的生活。央行此次降息，将政策利率进一步下移，进一步降低企业融资成本，降低居民债务负担，缓解的是经济阵痛中每个微观个体的压力，是一针给全社会增强信心，激发活力的强心剂。

行文至此，我们不难发现，其实社融也好，降息也好，看似超预期的背后有朴实而简单的逻辑。

理顺了两个事件的来龙去脉，我们也就明确了对市场方向的判断。

我们坚持长期看好中国经济，尤其是涉及经济结构转型升级的部分行业。因此从长期看，当前较低的利率水平不可持续。但考虑到短期的经济阵痛不可避免，我们认为年内利率水平在低位仍有徘徊中震荡下行的空间，短期存在一定的博弈机会。

展望明年，一方面，我们预期疫情的冲击会逐步放缓。另一方面，我们预期地产会逐步筑底完成。尽管我们无法准确地预判整体经济与地产的解绑会发生在什么时刻，但我们认为边际上不再恶化并逐步稳定的概率较大。届时，经济或将迎来一定程度的提振，利率水平或将水涨船高。

总结来看，债市收益率水平长期有上涨的空间和动力，但短期的阶段性机会仍有一定的确定性。