央行意外“降息”！什么信号？A股将如何演绎？

这几天来，市场似乎重磅消息频频。

上周五收盘后，央妈发布了7月金融统计数据报告，引发了周末的热议。

数据显示，7月份社会融资规模增量为7561亿元，比上年同期少3191亿元；7月份人民币贷款增加6790亿元，同比少增4042亿元。但同时，7月末广义货币（M2）余额257.81万亿元，同比增长12%。

（来源：中国经济时报）

没想到，时隔半年之后，今日央妈又超预期下调政策利率——缩量降价续作“麻辣粉”，给市场发了个“红包”。

（来源：人民银行官网）

由于LPR是在MLF利率基础上加点形成，接下来可以重点观察下周一（22日）的5年期LPR是否会跟随政策利率下降。

一边是7月份新增信贷、社融规模增量数据不及市场预期，另一边是政策利率迎来超预期调降，会对市场带来哪些影响？下半月的A股投资怎么看？

接着看，挖掘基带你好好捋一捋。

1 什么是社融？

每个月的金融数据都是由央行在次月的10-15日之间发布的，主要包括两部分：一是体现实体融资需求的社会融资规模（简称“社融”）与信贷规模；二是代表实体经济流动性的货币供应量，M0、M1和M2。

通俗地说，社融就是指一段时间内，实体经济（境内的非金融企业和住户）从整个金融体系获得的资金，主要可以分为四个大类、十多个分项。

图：社融主要构成

社融备受市场关注的原因在于：

其一，社融反映的是实体经济对于融资的需求，任何生产经营活动都离不开资金的支持；

其二，社融通常被视为GDP的先行指标，可以预测接下来的经济走势；

其三，社融是股票市场最为关键的资金面，社融同比增长与股票市场的估值之间的正相关关系非常明显。（来源：国元证券）

对于社融，央行会分别公布存量和增量（当月新增规模）这两个口径的数据，从分析的角度来看，主要观察：社融增量的绝对值、社融存量的同比增速、社融结构的变化。

由于社融的月度增量容易受到银行信贷投放进度的影响，比如年初开门红高增、季度末为了考核冲量和年底额度不足等，因此存在季节性的较高波动，所以社融增量不看同比，主要看绝对规模的变化，分析实际值与市场预期的差异，与前期进行对比。而社融存量的同比增速相对来说更具参考性。

此外，关注结构的变化也很重要，可以重点观察作为社融重要支柱的人民币贷款。

举个例子，如果企业的中长期贷款明显增多，说明对经济预期良好，投资生产的积极性较高，是一个经济向好的信号。但如果社融和信贷高增是源于短期贷款、票据融资等分项，则并没有太大参考意义，因为这类分项通常期限较短，与企业部门资本开支所需要的中长期资金不匹配，很难推动实体经济出现持续性的扩张。

图：人民币贷款构成

2 7月社融数据为何不及预期？

从历史情况来看，7月属于三季度伊始，信贷冲量的规模有所下降，因此新增社融一般处于阶段性低点，算是“淡季”。但本次数据明显弱于季节性表现，而且低于市场预期。东北证券认为，主要原因在于：

1）在财政发力前置的要求下，今年新增的地方政府专项债额度在6月基本发完，政府债对社融的支撑明显减弱；

2）5月底央行窗口指导后，二季度末商业银行的大幅放贷一定程度透支了7月需求；

3）7月疫情再起，对预期仍有扰动，居民企业加杠杆情绪回落；

4）停贷事件后，期房购买信心受损，房地产低景气度拖累居民端杠杆。

背后的含义有两点：第一，目前实体经济的信心仍然偏弱；第二，我国经济恢复基础尚需进一步巩固。

当前国内疫情仍有反复，预计短期国内经济仍会受到疫情抑制，但是对未来几个月的经济形势不宜悲观。因为7月的经济迎来三个阶段性扰动，地产预期走弱、局部疫情扩散、高温影响，使得主要经济金融指标不及预期。

但是，7月底层的经济逻辑并未受到破坏，因为出口持续高景气，基建投资偏积极。而三季度是我国稳增长政策落地见效的关键时间段，稳增长政策的发力有望对我国经济构成支撑。因此，7月的金融数据并不会改变下半年继续复苏的基调。

不过，目前的问题在于，金融体系层面并不缺钱。金融同业利率维持极低水平，继今年4月广义货币M2同比增速首次超过社融增速，7月 M2同比增速再创今年以来新高。似乎资金主要淤积在金融市场，没有通畅地流向实体。

而需求方面，作为社融主要支柱的人民币贷款同比少增4303亿元，其中居民贷款同比少增2842亿元，成为社融的主要拖累分项。

由此可见，当前居民与企业的信心依然偏弱，预期修复基础仍需巩固。对居民而言，主要矛盾或许在地产链。

3 社融数据不及预期如何影响市场？

那么，经济复苏受到阶段性扰动，实体经济的需求也有待提振，是否意味股市的表现也会比较悲观呢？

答案是：并非如此。

首先，股市交易的是预期，而市场对于对7月偏冷的实体融资需求已有预期，并且给出了相应的定价。

正是这个原因，整个7月A股市场都是以震荡调整为主，因此社融数据的公布大概率不会给资本市场带来明显冲击。

事实上，今年作为政策大年，社融数据一致在“高于预期”和“低于预期”中反复拉扯。比如说1月、3月、6月社融大超预期，但未对后一个月市场表现形成有力支撑；而4月在社融不及预期的情况下，5月反而迎来大幅反弹。主要原因在于，市场已经充分消化了现实，开始交易对于未来的预期。

其次，正是因为实体经济的需求偏弱，增大了下半年经济“争取最好结果”的压力，反而可能会使得政策力度进一步加大，导致后续社融回暖的可能性提升，而且流动性宽松的格局有望延续。

以今天为例，MLF如期缩量操作，但是央行分别下调OMO利率和MLF利率10BP，在海外央行纷纷加息、国内通胀有所抬升的情况下，其实是明显超出市场预期的。而且下周一即将发布的5年期LPR利率可能跟随下调，有望进一步刺激居民和企业的信贷需求，政策托底经济预期的意图明显。

上文中也提到过，当下居民信贷快速收缩，与地产需求明显相关。因此，修复居民预期，修复地产需求过快收缩，或许是未来地产的调控方向，预计后续房地产政策仍将在因城施策框架下明显发力。

招商证券认为，接下来进入重要的观察期，关注后续基建、制造业投资和保交楼带来融资需求增速回升的可能，而8月社融好于预期的概率较大。

一方面，今年以来社融本就呈现一个月高一个月低的特点；另一方面，在历史上重要会议召开的年份，一到下半年，中长期社融增速都出现了明显的回升，这可能与“以优异的成绩迎接重要会议召开”目标有关。

（来源：招商证券）

4 下阶段A股如何操作？

事实上，对于下阶段A股的走势并不需要过于担忧。

东北证券表示，历史上曾出现过多次类似于当下“盈利偏弱+流动性宽松”的市场格局，外部冲击、增量政策和是否超跌是影响该阶段市场走势的核心因素。

复盘过去5次类似情形后30个交易日内市场趋势变化，发现除2014年初持续偏弱外（彼时经历了人民币汇率暴跌），其余时期市场趋势普遍偏震荡，且风险有限。

国海策略认为，降息之后，基本面出现超预期上行或者下行的概率都不大，因此后续市场将呈现指数稳、结构性行情突出的特点，小盘优于大盘、而成长优于价值。

目前来看，A股盈利处于触底回升阶段，大宗商品价格跌幅趋缓，剩余流动性达到年内高位，风险偏好底部反弹。

我们对下半年三因素的判断依然是：盈利上行、剩余流动性冲高回落、风险偏好平稳修复，而这一组合”对应的是“大势震荡”以及“成长风格占优”。

当然，目前成长风格投资的矛盾点在于“交易拥挤”和部分板块“估值较高”，预计接下来成长风格的超额收益可能收敛，将从行情到转向成分化的结构性行情，随着板块的轮动加速，操作难度也会加大。

基于当前的估值，结合未来两年的预期盈利符合增速，对新能源车、半导体及设备、光伏、军工、白酒、CXO和汽车零部件等主要成长方向进行分析可知，目前的长期年化回报率均处在8%附近或以上的位置，估值收缩压力不大，性价比方面的区别尚不明显。

但是，以下几条线索值得注意：

1）汽车零部件的长期回报率快速收缩，已与白酒接近；

2）新能源车当前的性价比处于主要成长方向的最高位；

3）CXO为代表的医药方向处于长期回报率近年来的最高位。

结合上述分析，我们的结论是：成长风格是主线的地位不变，但短期风格具有均衡化压力。

从操作的角度来看，可以考虑继续坚持超配高景气成长赛道，但是考虑到估值分化的变化，暂时将汽车相关行业调出短期推荐，成长方向排序为：新能源车、半导体设备、军工、光伏。

对于短期风格均衡化、降低波动的应对，建议配置具有一定价格修复动能的周期风格和景气较好的稳定成长方向：煤炭、化工、白酒、医药。

今天先说到这里，祝大家投资理财顺利~

参考资料：

《五点原因，两个背离，一个结论---7月金融数据点评》，东北证券，2022-8-13

《宏观事件点评：7月金融数据，时代的一粒灰》，民生证券，2022-8-13

《社融偏弱但流动性宽松，影响几何？》，东北证券，2022-8-14

《社融低于预期，A股怎么看A股投资策略周报》，招商证券，2022-8-14

《如何看待我国7月社融低于预期？》，中信期货宏观，2022-8-15

《【国海策略——市场点评】降息之后买什么？》，国海证券，2022-8-15

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