8月15日晚,承德露露发布半年报。

资产负债表方面:货币现金26亿,占股票总市值29.5%。没有短期和长期借款,应收款只有区区42万。负债表简直稳如泰山。

利润表方面:营收同比增长7%,净利润同比增长5%。直销营收同比减9.9%,经销营收增长7.74%。北方地区营收同比增8.99%,中部地区减3.6%,其它地区减18%。毛利率同比降5.65%。杏仁露系列营收同比增7%,核桃系列增20.6%。销售费用降16.79%,其中占比最大的广告费用降19.9%。管理费用占总营收1.23%,管理费用同比降19%。经销商增76个,比年初增12%。北方地区增40个,中部地区增9个,其它地区增27个。单二季度营收同比降11%,扣非利润降12.95%。

现金流方面:经营性现金净流入10.8亿,同比降94%。

数据分析如下:

1,二季度营收下降的原因可能主要是因为疫情的缘故。利润下降原因有两个,疫情和毛利率下降。毛利率下降主要是因为原材料价格上涨和打折促销。

2.现金流同比下降的原因是因为去年二季度已经开启年货销售计划,今年还没开始,以至于经销商预定款比去年同期大幅减少。

3.从经销商数量和核桃销售来看,销售区域和新品销售确实在推进。在实际调研中本人所在的浙江温岭的超市也有卖,去年是没有的。

4.管理层的经营还是比较有成效。半年报管理费用同比降19%,占营收比重降0.41%至1.23%,接近养元饮品2021年报的1.22%。但是营收却增加了。在疫情期间减少广告费用是合理的,是用心管理的表现。顺便我要说,新管理层上来后,2021年年报管理费用降11737413元,占营收比重1.67%,比2020年2.9%降幅明显,而2021年年报收入,净利润都有大幅增长。下面列举承德露露近4年的管理费用占总营收的比重和养元饮品同期对比,可见一斑。承德露露2021年1.67%,2020年2.9%,2019年2.85%,2018年2.04%,养元饮品2021年1.22%,2021年2.1%,2019年0.86%,2018年0.85%。2021年一年管理费用降1000多万实际上等于净利润增加1000多万,而要通过生产销售赚一千多万却要大耗资金人力,所以应该点赞。

总的来说,半年报业绩略低于预期。

估值分析:

1.半年报净资产收益率11.6%,估计年化应该有20%。自2009年以来连续14年净资产收益率超20%。这在A股凤毛麟角。按照巴菲特说法,净资产收益率在20%的股票估值20倍是合理的。此外,芒格还说过一句话“长期而言,股票收益率等于这家公司的净资产收益率"。如果这句话是对的,那么承德露露应该值45元。当然,它历年分红慷慨,上市以来共分红32亿,合目前每股3元。即使加上这3元,也就是目前股价11.3元离45元还差太远。上市以来它的分红是融资数量的6.77倍,也就是说,它的财务报表应该是真实可靠的,而且从不圈钱。2.承德露露动态市盈率14.8倍,位列饮料行业倒数第三位。截止周二收盘整个A股饮料行业49家公司,除去亏损的,市盈率算数平均数为60倍。3.承德露露市净率3.33倍。对照巴菲特当年买喜诗糖果(食品饮料行业),市净率3.1倍,市盈率12.5倍。虽然承德露露和喜诗糖果这么伟大的公司不能相提并论,但是巴菲特当时是在1972年买的,美国70年代股市大体上是熊市,因此可以参考一下。另外可以参考的是同为饮料行业的可口可乐,巴菲特在80年代末购买的大约市盈率为14.1倍。所以我认为承德露露估值较低。

前景展望:

首先行业分析。食品饮料行业有这么几个特点:1.它属于弱周期行业,也就是说行业的景气度基本不随经济周期波动,这一点在目前的经济下行期尤为可贵。2.日常消费品,复购率高。3.消费者对软饮料价格敏感度相对低,如果你对某饮料喜欢,你不会因为他价格涨5%,你就不喝。4.对比美国的食品饮料行业。截止周一收盘。A股食品饮料行业总市值6.1万亿,占A股总市值6.34%。美国股市中食品饮料在今年3月时总市值约1.4万亿美元,合人民币9.48万亿,通常占比一般在9%左右,而中国人口是美国人口的4.26倍。重要的是食品饮料的消费与收入贫富差异联系不大,所以总体而言,即使考虑到中美饮食文化差异,这个行业还有很大发展空间,也就是有成长性。5.植物性蛋白饮料正因为其健康的特点受越来越多的人欢迎。中国约有3亿乳糖不耐受人群,另外有3亿疑似乳糖不耐受人群,这意味着有6亿人从健康的角度讲,不能喝牛奶。这给了植物性蛋白饮料极大的无跨品类竞争生存空间。

其次公司分析。1.公司是杏仁饮料唯一上市公司,虽然和汕头露露商标存在争议,在争取收复商标权的诉讼中败诉,但是毕竟汕头露露是从承德露露分出去的,市场仍然把承德露露奉为正宗,争议已经持续很多年,市场也麻木了。露露牌饮料杏仁的原材料产地也在河北而不在广东,其特有的口味不会因商标的争议而消失,作为唯一的上市公司,承德露露将长期受益。2.如上所述,现管理层励精图治,现北方地区的销售占到总营收的91%,他们正不断扩大销售范围,研发推出适合南方口味的饮料,虽然一时受制于疫情,但未来一两年,企业可能成长较快,毕竟企业是靠人做出来的。3.目前养元饮品估值也只有12倍,市值253亿,如果承德露露在核桃饮料这一块能达到他的四分之一,那也有63亿。而目前承德露露市值只有88亿。因此,未来几年将市值扩大一倍是可能的,这还没有算它的估值提升。4.承德露露已经进行一次股票回购2600万股,耗资1.7亿,均价6.57元每股,用于股权激励。目前在进行第二次回购,预计最低回购1500万股,总金额不低于2亿元,目前已754万股,均价8.72元每股。这次回购的股票将全部注销。可见公司认为股价低估,并且对前途有信心。5.原材料上涨,疫情不会是常态,而且从公司先收预订款再发货来看,公司还是有某种程度上的定价权的,如果原材料长期上涨,公司有一定的提价能力。6.公司是轻资产公司,长期来看是抵御通货膨胀的好标的。特别是在目前通胀越来越严重的日子里。

结论:短期看,承德露露有些压力,长期看它是有前途的,可能是一个适合价值投资的标的。

说明:1.本文仅为个人观点,不是股票推荐。

2.文中数据大部分来自承德露露公告,分红数据来自同花顺,行业平均市盈率是笔者根据同花顺数据计算得来,管理费用降幅和管理费用占营收比重是笔者根据承德露露和养元饮品公告计算得出的。

相关证券:
  • 承德露露(000848)
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