事件：
8月15日，央行公开市场开展4000亿元1年期MLF操作和20亿元7天期逆回购操作，中标利率分别报2.75%、2.0%，上次分别为2.85%、2.10%。其中，MLF的缩量操作已在市场预期之内，而价格的下调则是完全超出市场预期。
1、 MLF缩量操作的含义
4月以来，资金面一直呈现宽松态势，并且持续向下偏离政策利率。截至8月12日，4-8月的DR007月均值分别为1.82%、1.63%、1.72%、1.56%和1.34%。隔夜利率更是已经维持在1%左右的低位。当前流动性的充裕一方面是得益于央行前期的主动投放，通过降准、再贴现、再贷款、MLF投放以及上缴结存利润等多种结构性方式向银行体系投放中长期流动性。其中从量级来看，上缴结存利润对资金的贡献最大，央行在二季度货币政策执行报告中表示截至7月底已上缴1万亿元，相当于全面降准近0.5个百分点。另一方面，是由于当前我国经济需求端恢复速度偏慢，叠加留底退税等因素下居民和企业存款高增所致。
由于货币市场资金供给充足，二季度以来公开市场业务一级交易商对公开市场逆回购操作的需求总体有所减少，央行相应进一步降低了逆回购操作量，并表示“仍充分满足了投标机构的需求”。那么也就意味着央行对于逆回购的缩量是基于供需情况的合理调节，并不隐含任何货币政策收紧的态度。同样的逻辑也可以运用在MLF上，当前1年期同业存单发行利率已经低至2%左右，与调降前的MLF利率倒挂超过80bp。这说明当前银行间市场仍有大量的资金堆积，金融机构依旧面临“资产荒”的局面。那么在此背景下商业银行对“高成本”的MLF资金需求下降也在情理之中。
2、 为何需要降息？
（1） 经济修复尚不稳固，急需总量政策提振信心
7月以来，我国经济修复势头明显放缓，制造业PMI重回荣枯线下方，地产延续低迷表现，1-7月份，全国商品房销售面积下降23.1%，降幅较上半年继续扩大。这也直接导致7月社融数据表现大幅不及市场预期，尤其是居民和企业中长期贷款需求再度遇冷，体现了现阶段实体需求偏弱的现实。目前地产已经成为了制约我国信用扩张的最主要症结，地产的下行不仅会直接拖累投资和工业生产，还会削弱居民的消费信心和消费意愿。
与此同时，今年夏天极端热浪席卷全球，我国多地不断刷新历史高温记录。截至8月11日，上海40℃及以上极端酷热天数已达6天，创下上海自1873年有正式气象记录以来新纪录。而极端的高温天气对户外施工也有较大影响，为保障建筑施工项目稳妥进行，广州、四川、浙江、河南、安徽、湖南、福建等十几个省均发布了“高温停工令”，要求在特定气温时，及时反应，立即停止室外作业。在多重因素扰动之下，7月工业增加值当月同比增长3.8%，固定资产投资累计同比增长5.7%，双双低于预期值。
进入8月以来，多地疫情态势又进一步恶化，海南、浙江、新疆等多省针对部分地区实施静态管理，这将使得本就处于复苏初期的服务业再度承压。央行在二季度货币政策执行报告中也直指我国经济痛点，表示“国内消费恢复面临居民收入不振、资产负债表受损和消费场景受限等挑战，积极扩大有效投资还存在一些难点堵点，服务业恢复基础尚不牢固，青年人就业压力较大，稳经济还需付出艰苦努力”。我国经济修复韧性再度受到疫情、地产、极端天气等多重扰动的考验，而在“重价不重量”的货币政策调控框架之下，央行急需通过降息这样的重磅举措来释放维稳信号，不仅是对实体经济的支持，也是对市场信心的提振。
（2） 畅通货币政策传导机制，进一步降低融资成本
目前资金市场利率持续在低位运行，而政策利率相对于市场利率来说明显偏高，限制了央行操作工具发挥作用的空间。在我国“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的货币政策传导机制下，央行引导政策利率下调向市场利率靠拢，使两者之间的缺口收敛，有助于协调市场预期的一致，畅通货币政策传导机制。
另一方面，LPR是由MLF和加点两部分定价，比如今年5月5年期LPR下调15bp，是得益于存款利率市场化调整机制的建立，通过引导存款利率下行的方式降低了银行的负债成本，从而压缩了加点部分。但由于目前各类商业银行净息差都处于历史低位，银行继续向实体让利的空间较小，若政策利率继续维持不变，贷款利率下行空间已经不大。根据央行数据显示显示，2022年6月新发放贷款加权平均利率为4.41%，同比下降0.52个百分点。其中个人住房贷款加权平均利率为4.62%，同比下降0.8个百分点，仅仅高于5年期LPR17bp。因此，本次MLF利率的调降是释放LPR下调空间最直接有效的手段，从而进一步促进向贷款利率的传导，降低综合融资成本。同时，在存款利率市场化调整机制建立之后，存款利率水平和10年期国债以及1年期LPR挂钩，伴随着MLF的下调，未来10年国债利率和1年期LPR都有望下行，从而回传至银行负债端，继续降低存款利率，提升社会资金的使用效率，激发实体投资需求。
（3） 物价和汇率因素暂不构成制约
央行此前就多次强调“以我为主兼顾内外平衡”和“中国货币政策的首要任务是维护物价稳定”，7月底的政治局会议也顺势淡化了经济增速目标，二季度货政报告再次强调“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞‘大水漫灌’，不超发货币”。而当前又正处于美联储加息周期叠加我国猪周期上行的宏观环境，这也成为了市场普遍预期降息概率不高的因素之一。
本次央行的降息操作意味着当前物价和汇率两大约束有所缓解，当下稳定宏观经济大盘的优先级更高。通胀方面，7月CPI和PPI同比双双低于预期，剔除食品和能源的核心CPI增速从6月的1%下降至0.8%，是2021年4月以来的最低值，这也意味着当前消费品和服务市场整体价格走势平稳。参考2019年猪周期上行时期，单纯的猪肉供给因素导致的CPI异动并不会改变货币政策取向，2019年9月和2020年1月央行两次降准以支持实体经济。同时，考虑到当前猪肉在CPI一篮子商品中的权重已有所下降，并且肉价上涨幅度大概率不会超过2019年猪瘟时期，未来对CPI的拉动也会相对温和。即便未来有潜在的结构性通胀问题，当前央行的政策目标诉求也是先解决“滞”，再解决“胀”，打消了市场对于通胀上行引发流动性收紧的担忧。
海外方面，美国最新公布的通胀数据也有见顶回落的迹象，市场对美联储9月激进加息的预期减弱，美元指数有所回落从而使得人民币贬值压力大幅缓解，有利于实现人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定的政策目标。
3、 后市怎么看？
当市场利率水平和政策利率大幅背离之时，央行有两种选择，一是引导市场利率向政策利率回归，这说明了政策利率才是央行的合意区间，并且足以保障经济运行在合理区间。二是像本次降息一样，调整政策利率去向市场利率靠拢，而这则意味着央行既不希望市场利率与政策利率长期大幅偏离，又考虑基本面偏弱，稳增长诉求较强，通过降息去刺激实体需求，畅通货币政策传导机制。基于此，我们认为央行目前依旧想要维持货币政策的宽松态势，二季度货政报告中也删除了“引导市场利率围绕央行政策利率平稳运行”的表述，资金面的宽松或将持续较长时间。
总结一下，本次央行降息是在实体经济需求偏弱、物价汇率约束缓解的背景下推出，一方面是可以直接支持实体经济，提振市场信心。另一方面也打开了未来LPR和贷款利率的下行空间，降低企业综合融资成本，激发社会资金活性。本月1年和5年期LPR均有望下调。
对于债市来说，地产和疫情的压制短期内难以得到有效解决，下半年经济大概率呈现慢复苏态势，因此，货币政策将延续宽松予以配合，资金利率也会维持在相对低位运行。与此同时，美联储加息最快的时候或也即将过去，国内物价水平整体可控，央行再次降息的窗口期也没有关闭。考虑到此前短端交易比较拥挤，市场对长端利率中枢下移心存疑虑，在本次降息之后长端利率将打开下行空间，目前有足够的空间保持乐观，可以考虑适当拉长久期。
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