本周债市市场回顾

本周市场利率在超预期降息的影响下，利率整体大幅下行，在本周中几个主要影响市场的因素包括：

1、上周五公布的7月份社融数据大幅不及预期；

2、周一是本月MLF续作的关键窗口，此前市场预期由于市场资金利率持续宽松，本次MLF大概率出现缩量续作，而最终央行采取缩量+降息的方式续作，总体上是显著超出市场预期的；

3、8月份税期过后资金面有小幅收敛。

7月金融数据中：

1、6月份天量社融的透支应该是7月显著偏低的主要原因，7月份企业短期贷款为-3546亿，明显低于季节性规律，这可能就是由于前一月中大量短贷冲量到期后的影响；

2、地产持续下行之下，居民按揭贷款7月仅增长1486亿，弱需求下居民按揭低迷已经成为常态；

3、表外未贴现银行承兑票据-2744亿，相比于表内票据通常用来反应银行冲量的意愿，表外票据是反应实体经济活性的有效指标，表外票据的回落也对应着当前实体经济需求偏弱；

4、在社融偏低的情况下，M2与社融延续背离，这也是之前资产荒现象的发酵和延续。

迟迟起不来的融资需求，应该是当下促使央行降息的最直接主要的原因。今年以来1-7月社融出现非常明显的大小月的现象，我们看到某些月份社融的天量增长，之后的月份中又断崖式回落，这样的节奏其实所反映的就是在一些月份中由于政策的刺激、监管的要求和窗口指导等等，商业银行通过票据、短期贷款等方式进行信贷的冲量，一旦要求和刺激有所减弱，弱需求叠加上前期冲量工具的到期又造成之后社融的大幅下行。这种节奏确实略显反常，因为通常来说政策的刺激都有一定的持续性和连贯性，不会有太多的反复和波动，这也是造成今年宏观层面超预期的主要来源之一，但从大起大落的社融中仍然能够确定的是融资需求的严重不足。

当货币政策处于偏中性区间时，市场能够期待的政策仅有降准，降息往往只出现在宽松方向非常明确的阶段。所以两者相比而言，降息是具有更强宽松信号的一类工具，央行对此工具的使用也更加审慎。对于当下的市场来说，本次降息最重大的一个意义就在于打破市场对货币政策判断的割裂。我们在之前的文章中讨论过市场定价的分化，一方面资金利率持续保持在历史低位区间，另一方面过去一个季度又鲜有货币政策明确宽松信号的释放，这导致债券利率曲线的定价极度陡峭，短端利率位于资金宽松的右侧，长端利率位于资金收紧的左侧。过去的一个季度可能算得上近十年以来流动性环境最为充裕的时段之一，但同时市场的宽松预期始终被压制，对于流动性收紧的担忧迟迟不退，甚至上周一些市场传言都能成为利率调整的主要因素。所以在资金利率和政策利率明显分化的情况下，政策利率率先走出了向资金利率靠拢的一步，而不是相反，这一次的信号意义是格外重要的。

下周将进入宏观数据的真空期，也是本月LPR的下调窗口，预计调整幅度可能持平或略高于MLF的10BP,市场在经过这一周对于降息的交易后可能在下一阶段重点将围绕增量政策的进一步发力。

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