投资心声 | 章恒：如何用均衡策略应对震荡市下的结构性行情？

在大盘横盘震荡、市场结构分化的当下，如何把握确定性强且未来具有上涨趋势的投资机会，是不少投资者最为关注的问题。

本期我们邀请到万家颐远均衡的拟任基金经理章恒。章恒拥有14.5年的投研经验，其中6年投资管理经验，历经完整市场牛熊周期，在颇为复杂的全球政治经济中力求发现确定性的投资机会。面对正在寻求新平衡的市场，绩优投研老将怎么看呢？且听万家颐远均衡的拟任基金经理章恒为您揭开投资的谜团。

嘉宾简介

章恒，万家颐远均衡拟任基金经理，14.5年研究及投资经验，其中6年投资管理经验；顺势而为，均衡成长；现任万家颐和等基金的基金经理。

金句速递

1.投资过程中，最重要的是发现行业的“变化”。我个人偏好自上而下的分析框架，希望沿着这样的框架寻找“变化”中的机会。

2.当大宗商品受供给侧改革影响，进入到“供求关系”的拐点，没有投资去向的资金可能会不断涌入这个领域，最终有望形成一轮巨大的投资机会。

3.火电转型新能源的传统企业正处于巨变的转折点，一方面火电扭亏为盈；另一方面，绿电业务正在超过火电业务，成为企业盈利新的增长点。

4.经历了煤价大幅上涨和双轨制定价以后，煤炭板块已经从过去的强周期性向弱周期性转变，因此需要重新定义煤炭股的投资逻辑。

5.“世界正处于百年未有之变局”。在国内疫情、海外美联储加息等多重因素的影响下，国防工业的发展在今年有着自身独特的优势。

6. 过去十几年的投资中，我们在不断地打破路径依赖，未来我希望可以向投资者展现更多的可能性。

以下为正文部分，供大家参考。

「 顺应时代大势 寻找确定的投资机会 」

Q1：一直以来您会从宏观的视角把握行业的变化，请具体介绍下您是如何在变化中抓住确定性的投资机会？

章恒：我的投资理念用一句话总结是“研究全球政治经济发展方向，寻找顺应大势变化、形成重大投资机会的产业，深度挖掘个股投资机会”。我认为我的投资理念中，最重要的是发现行业的“变化”。我个人比较偏好自上而下的分析框架，希望沿着这样的框架寻找“变化”中的机会。例如我们去年选择了一条非主流的赛道，坚定地买入煤炭、房地产就是基于全球宏观的视角。近些年，全球政治经济发生着显著的变化，这也反映了当下确实处于“百年未有之变局”这样特殊的历史时期。所以从我过往的投资情况看，我的投资会具有明显的“行业轮动”特征，在不同时期把握不同的机会。

Q2：全球政治经济正在发生深刻的变化，您如何看待这些变化？可以举例说明吗？

章恒：我们发现过去大宗商品的“供求关系”发生了显著的变化。2007年大宗商品曾经有过令人瞩目的大行情，此后，随着中国在地产、基建等方面投资放缓，大宗商品一直处于“供大于求”和“去产能”的阶段。可能很多新生代的投资者对大宗商品不太熟悉、也不太重视。但是我认为，经历近十年的“去产能”，全球大宗商品已经来到了“供求关系”的临界点。

回顾全球“货币政策”的发展，金融危机后，美联储和欧央行都走上了“货币超发刺激本国经济”的道路。一个明显的变化是，2007年以前，货币发行、经济增长、资源品需求量的增速均保持着较好的线性关系，因此资源国一同分享了全球经济的繁荣。但2008年以后，欧美货币的超发仅维持了自身的繁荣，资源国受需求下降的影响陷入到更为贫困的状态。

一方面，由于利润太薄，越来越多的国家对于资源开采的兴趣下降，于是全球进入到了一轮长达十年的供给侧改革。另一方面，市场上流通的大量货币找不到投资去处，收益率越来越低。所以我认为当大宗商品受供给侧改革影响，进入到“供求关系”的拐点时，没有投资去向的资金可能会不断涌入这个领域，最终有望形成一轮巨大的投资机会。这也是市场上一直存在的一种观点，“大宗商品十年黄金周期”的理论根据。

Q3：您如何看待后疫情时代的全球局势？

章恒：我仅从经济的角度，阐述我观察到的一些情况。我们发现疫情给欧美国家带来了劳动力成本的问题。目前的防疫措施造成了劳动效率的下降，劳动力市场的供求关系发生了变化，推升了劳动力成本的上升。综合来看，疫情推升了全社会的成本，即带来了长期通胀。所以，我认为目前中国的疫情政策是非常有效和经济的，与欧美等国家相比，国内通胀非常温和，生活也井然有序。最后，回到投资上，我认为目前疫情对出行、餐饮等方面的影响依然会存在，预计消费面不会出现比较明显的变化，因此我们对消费领域的投资比较谨慎。同时，由于科技领域，尤其是消费电子，受全球经济需求影响较大，因此我们也会相对谨慎。回到“投资”这个象限，我们希望沿着国家的“逆周期刺激”政策，把握投资机会。

「 掘金受益于变化的行业 」

Q4：随着“十四五”可再生能源规划进一步明确对光伏、风电等新能源行业的支持方向和发展目标，您怎么看新能源行业未来的表现？有哪些细分领域值得我们关注呢？

章恒：2021年，中国的风光发电量占全社会发电量比重大约是11%，未来有望提高到50%以上水平，因此风电是具有高成长性的行业。2022年开始，火电价格在全国范围内普遍上涨，风电和光伏发电成为了比火电还要便宜的清洁能源。尤其是海风，由于风力资源较稳定，没有白天、黑夜光照条件的限制，因此未来会有很大的发展空间。

Q5：煤炭股以前一直被看作典型的周期股，从行业“变化”的角度看，您认为煤炭股投资思路是否需要重新定义？

章恒：我们在和投资者朋友交流的时候发现，目前大家普遍认为煤炭是周期股。但我认为在经历煤价大幅上涨和双轨制定价以后，煤炭板块已经从过去的强周期性向弱周期性转变，甚至已经转变为一个“现金流非常好、分红水平非常高”的公用事业行业，因此应该从分红收益率角度进行估值定价。

2016年，双轨制刚出现的时候，由于长协价和现货价非常接近，尤其是进口煤，价格明显低于国内动力煤，因此很多沿海的电煤企业，倾向于采购进口煤，对于长协价动力煤的采购热情不高。但2021年能源价格大幅上涨后，为了保证全国电力供应，发改委有意压低长协价价格至720元附近，而今年以来现货价一度上涨至1400元，进口价更是出现了倒挂，因此双轨制的影响变得非常突出。长期来看，国家煤炭需求量总体平稳，国内外整体供给能力下降，导致能源价格上涨，因此市场紧张的供求关系导致煤炭价格易涨难跌。

Q6：您基于宏观分析和行业轮动的思路看，您还会看好哪些行业机会？

章恒：我目前看好军工板块。“世界正处于百年未有之变局”，2021年美军大规模撤离中东地区，2022年俄乌冲突，全球地缘政治形势快速变化，为应对新形势，中国的国防力量存在巨大的发展前景。军费支出在国民经济中，计划性相对较强，与宏观经济相关性较弱。在国内疫情、海外美联储加息等多重因素的影响下，国防工业的发展在今年有着自身独特的优势。

「 深度挖掘个股投资机会 」

Q7：您在绿电板块的投资思路是怎样的？会从哪些维度去筛选标的？

章恒：我会从企业变化的角度筛选标的。海风经历了过去一年的技术降本，今年进入了大发展的时期，比如某公司为了能够撬开海风市场，不惜以亏本价参与某省份的项目招标，可见这个市场未来的发展潜力。因此我认为海风正处于迎来巨变的前夕，我非常看好海风市场未来的发展机会。另外，我也非常喜欢火电转型新能源的传统企业，因为这些企业正处于巨变的转折点，但因为属于传统企业，所以容易被资本市场忽视。一方面火电扭亏为盈；另一方面，绿电业务正在超过火电业务，成为企业盈利新的增长点。这种变化，对我来说有很大的吸引力，因为只有变化才能带来发展，才值得我们长期持有。

Q8：在当前时点，您如何挖掘煤炭板块里的投资品种？

章恒：当前我更喜欢长协价比例较高的动力煤企业。因为目前全球宏观经济景气度偏弱，美联储仍处于加息周期，所以能源价格均处于较大幅度的震荡中，对盈利端存在较大的影响。但考虑到动力煤现货价格与长协价仍存在较大的价差，从去年11月开始动力煤长协价一直维持在720元左右，而现货价格高达1200-1300元。所以我更偏好长协煤比例较高的企业。长期看，我认为投资者最终会认同这一类公司业绩的稳定性、弱周期性，从而能够推动估值的提升。

「 打破路径依赖 拓宽能力圈范围 」

Q9：您在投资过程中如何避免路径依赖？

章恒：路径依赖其实是每个人都会面临的问题，不仅在投资上，在生活中也是如此。我觉得这是很难避免的。但对我个人而言，我还是会努力开阔自己的眼界，通过不断地学习，打破自己的路径依赖。这个过程或许不太容易，但我们必须去做。我最早的时候是计算机硕士出身，入行多年以来都是从事TMT行业的研究。过去十几年的投资历程中，包括我们现在投资房地产、煤炭等等，其实都是在不断打破自己的路径依赖，未来我希望可以向投资者展现更多的可能性。