（报告出品方/作者：华鑫证券，黄寅斌）
1、 公司概况
1.1、 精细化工助剂细分行业龙头，业务持续扩张
公司创建于 1995 年，是一家集科研、中试、生产、销售为一体的国家高新技术企业。 是华东地区具有影响力的表面活性剂、阻燃剂和硅橡胶产品重要生产基地，产品畅销全国 20 多个省、市、自治区，并出口欧盟、美国、澳大利亚、俄罗斯、土耳其、日本、韩国及 东南亚地区。公司技术力量雄厚，建有江苏省技术工程研究中心，江苏省企业技术中心， 江苏省博士后创新实践基地，拥有先进的化工分析检测仪器，拥有万吨表面活性剂、万吨 阻燃剂、万吨有机硅的生产能力， 烷基糖苷、阻燃剂生产规模居国内领先。2014 年 11 月 公司在淮安盐化新材料产业园区设立全资子公司——淮安晨化新材料有限公司。2021 年， 依托烷基糖苷产品，公司入选了工业和信息化部第三批专精特新“小巨人”企业名单。
公司控股股东、实际控制人为董事长于子洲先生，直接持有公司 24.07%股权。公司分 别于 2018 年 4 月及 2021 年 6 月进行两次限制性股票激励计划，助力公司的长期稳定成长。 公司在国内设立和参股了多家子公司以便开展各产品板块的产销业务，其中淮安晨化是公 司最重要的生产基地，设计产能占比全公司总产能约 70%；上海晨化国际贸易成立于 2021 年 12 月，负责公司化工相关产品进出口以及国外市场开发。
发挥技术优势，提供差异化产品。公司主要产品为改善材料表面性能、难燃性能、柔 化性能、流变性能等方面的新材料，主要产品有硅油、聚醚、聚醚胺、烷基糖苷、阻燃剂、 硅橡胶等产品，终端客户广泛分布于聚氨酯、纺织、印染、日化、农药、铁路、消防、风 电、光伏、石油页岩气开采、电子、汽车、电缆、建筑安装等领域。公司表面活性剂主要 客户为农药、涂料、风电叶片、硅油和纺织印染生产企业，阻燃剂主要客户为聚氨酯生产 企业，硅橡胶主要客户为电子、电气、电线电缆和建筑、光伏相关企业。
产能投放持续，业绩未来可期。截至 2022 年上半年，公司主要产品设计产能情况：聚 醚胺 31000 吨/年（其中：设计产能 3000 吨/年聚醚胺项目在建），烷基糖苷 35000 吨/年， 阻燃剂 34800 吨/年，硅橡胶 8500 吨/年，聚醚 45400 吨/年，硅油 4600 吨/年，其他 300 吨/年。目前公司为国内第二大聚醚胺生产企业（约占国内产能 31%），全资子公司淮安晨 化规划扩建 4 万吨聚醚胺及 4.2 万吨聚醚项目，规模优势明显。
1.1、 产能陆续投放，业绩稳中有升
近年公司营业收入及归母净利润持续增长。2021 年公司实现营收 11.92 亿元，同比 +32.27%，实现归母净利润 1.51 亿元，同比+10.1%。2022 年第一季度公司营业收入 2.73 亿 元，同比-10.34%，实现归母净利润 0.41 亿元，同比-17.95%。今年一季度公司经营业绩有 所回落，一方面由于公司全资子公司淮安晨化使用甲类原料的生产线临时停产后尚未全面 复产，另一方面由于新型冠状病毒疫情对公司整体生产经营的影响，导致公司部分主要产 品产销量低于上年同期，因此公司营业收入及归属于上市公司股东的净利润较去年同期亦 相应下降。二季度及下半年随着淮安基地持续有序复产及主要产品聚醚胺价格保持高稳，经营业绩大概率迎来修复。
表面活性剂业务成为公司营收及毛利压舱石。公司表面活性剂业务以聚焦产品线做长 做强为策略，随着淮安晨化建设项目投产见效，表面活性剂产品中聚醚胺业务对公司利润 的贡献尤为显著。2021 年公司的表面活性剂板块实现营收 7.15 亿元，占比总营收 60%；实 现毛利 1.93 亿元，毛利贡献率达 68.4%。阻燃剂板块 2 万吨/年的新增产能在 2021 年得到 高效利用(整体开工率 84%)，板块实现营收 3.51 亿元，同比增长 68.8%，实现毛利 0.7 亿， 同比增长 25%，有力支撑公司业绩增长。有机硅橡胶材料长期执行稳健的经营方针，依靠在 细分领域的领先技术和品牌优势，维持正常的经营发展态势。
产品销量稳步提升，表面活性剂业务毛利率可观。2018 年产能 1.5 万吨/年烷基糖苷项 目试生产，2020 年产能 2 万吨/年阻燃剂项目试生产，2021 年公司新增聚醚胺产能 1 万吨/ 年，随着新增产能建成投产及产能爬坡，公司表面活性剂及阻燃剂产品销量近年均有稳定 提升。2021 年及 2022 年上半年受生产线临时停产导致公司部分生产经营受到影响，随着淮 安晨化生产线全面有序复产，预计公司聚醚胺及阻燃剂等产品产销量仍将趋势向上。受益 于行业景气度及公司在表面活性剂产业链的技术领先优势，表面活性剂板块毛利率长期维 持 30%左右的高位，成为公司利润的最主要来源。
研发费用率稳中有升，资产负债率水平合理。公司期间费用率相对稳定，研发费用率 近 5 年由 3%逐步提升至接近 5%。公司及子公司现有研发人员共 103 名，在自主研发的基础 上，与各高校院所开展广泛的交流与合作，形成产、学、研相结合的研发、创新体系。 2021 年公司获批国家级专精特新“小巨人”企业，公司的“酚醛泡沫硅油制备方法”被评 为中国氟硅行业优秀科技成果奖，公司科协被评为“江苏省示范企业科协”等荣誉。截至 2021 年底，公司及子公司获得国家专利 42 件，其中发明专利 30 件，拥有江苏省高新技术 产品 5 项。
2、 聚醚胺产能投放有限，风电领域大有可为
2.1、 聚醚胺：性能优异的材料固化剂
聚醚胺也称端氨基聚醚，是一种主链为聚环氧乙烷、聚环氧丙烷或其嵌段共聚，且端 羟基被氨基取代的聚合物，这种特殊结构赋予聚醚胺优异的性能。例如黏度低、蒸气压低， 溶解性好，能溶解在水、乙醇、烃类、酯类、乙二醇醚及酮类等溶剂中。聚醚胺行业的价 值链一般由三部分组成，即供应商(上游)、聚醚胺制造商(中游)及客户(下游)。作为聚醚 胺行业的上游，原材料供应商提供环氧丙烷、液氨、丙二醇、聚醚及氢气等原材料，均为 生产聚醚胺的重要材料。中游的聚醚胺制造商与专业上游供应商合作以制造及生产多元化 的聚醚胺产品组合(包括单胺、二胺及三胺)。在下游市场方面，化学品制造商、贸易公司 及分销商为主要的下游客户。化学品制造商采购聚醚胺产品作为原材料，并向风电、建筑、 胶黏剂、纺织品处理、油气开采行业供应其最终产品。
生产工艺方法众多，存在较高技术门槛。聚醚胺的合成方法上，可分为水解法、氨苯 氧基法，氨解法、离去基团法、氨基丁烯酸酯法等，其中氨解法是目前最主流的工业生产 技术，对生产厂商的设备投入、操作成本、催化剂制备技术都有较高的要求。
按照生产流程区分，主要分为连续法和间歇法两种工艺。连续法采取特定的连续固定 床工艺，其生产设备和工艺先进，催化剂效率高，因此产品转化率高，副反应少，生产成 本低而且性能稳定，但是设备投资巨大。间歇式工艺设备投资小，可以方便的切换不同产 品种类，但是生产效率较低，成本较高，同时产品质量与连续法相比也存在一定差距。国 内聚醚胺厂商在早期普遍采用间歇工艺，目前已有领先企业完成技术突破，晨化股份、阿 科力等企业已打破连续化生产工艺的壁垒。
聚醚胺下游主要应用在环氧树脂固化剂、聚氨酯(聚脲)材料、汽油清净剂、新能源(页 岩气开采、风力发电)、高速铁路和海洋工程等行业，是环氧树脂固化剂、环氧乳化剂、聚 脲和聚酰胺扩链剂以及纺织品处理剂生产中必不可少的原材料。
2.2、 乘风而上，聚醚胺需求迈向风电蓝海
聚醚胺销量逐年上升，下游需求持续向好。根据弗若斯特沙利文报告，2016-2020 年 全球聚醚胺销量从 18.4 万吨上升至 28.6 万吨，CAGR 达到 11.7%，对应销售规模 41.8 亿元 增长至 71.9 亿元，预期 2021-2025 年全球需求增长仍维持 10%以上。
近几年受益于中国风电补贴政策，中国聚醚胺的需求增速远超全球平均水平。聚醚胺 下游涉足国家产业政策重点支持行业，据弗若斯特沙利文报告，2020 年聚醚胺中国前三大 需求分别是风电（62%）、建筑（25%）及胶粘剂（4.5%）。此外，油气开采及纺织品处理 行业分别占 1.0%及 1.7%。
聚醚胺：不可或缺的风电叶片固化剂。风电叶片本身尺寸巨大、结构复杂，而且大部 分叶片都要在恶劣的环境中长期使用，这就要求在工艺、材料上精益求精，保持高强度和 高韧性。叶片的主要材料包括基体树脂、胶粘剂、纤维等，环氧树脂由于力学性能、耐腐 蚀、尺寸稳定性等方面表现突出，因此是制作大型风电叶片的首选材料。这其中，作为环 氧树脂固化剂的聚醚胺或聚醚胺复配不可或缺。尤其是对兆瓦级风力发电叶片来说，目前 也仅有聚醚胺满足相关质量和工艺要求，成为工业化胺类固化剂的首选。
全球风电新装机量持续增加，聚醚胺风电领域需求稳定增长。根据 GWEC 预测，未来全 球风电新装机量仍将维持增长，2021-2025 年全球风电新装机量将从 93.6GW 上升至 119.4GW，CAGR 为 7%，其中陆上风电新装机量将从 72.5GW 上升至 97.4GW，海上风电新装机 量将从 21.1GW 上升至 24.5GW。其中中国是全球新增风电装机量的主要贡献国，2021 年全 球风电新增装机 93.6GW，新装机量前三位分别为中国、美国、巴西，其中中国装机占比 50.91%，美国、巴西风电新增装机占比分别为 14%和 4%。
双碳政策下中国 2021-2025 年风电容量将持续高速增长，预计 2025 年新增风电容量会 增加至 86GW，对应 2021-2025 新增风电容量 CAGR 为 16%。2021 年 10 月，国务院《2030 年 前碳达峰行动方案》提出 2030 年风光累计并网 1200GW 目标，根据当前公开的各省规划， 该目标大概率提前完成。2020 年末，全国累计风光并网规模 535.2GW，距目标缺口 664.8GW； 根据已明确的 16 省“十四五”新能源规划累计并网将达到 701.7GW，按 2020 年末 16 省风 光合计并网装机规模占全国比重 59.3%计算，预估 2025 年全国风光累计并网规模将达到 1183.1GW，其中新增约 648GW。按新能源新增装机中风电占比 50%进行粗略估计，十四五期 间风电新增并网约 324GW。
预计 2021-2025 年中国聚醚胺需求增长仍维持 15.7%：2016-2020 年中国聚醚胺销量由 4.2 万吨增长至 10.1 万吨，CAGR 为 24.5%；中国市场增速大幅高于全球增速。其中，风电 行业聚醚胺销量由 1.7 万吨增长至 6.3 万吨，CAGR 为 38.4%，风电是行业增长重要驱动力。 弗若斯特沙利文预测 2021-2025 年中国需求增长仍维持 15.7%，其中风电增速 12.2%。
稳增长政策下基建地产及汽车电子行业回暖支撑聚醚胺需求。聚醚胺在建筑行业主要 用于生产地坪固化剂、水性涂料、缩脲防水材料及美缝剂等产品，弗若斯特沙利文预测， 2021-2025 年建筑行业对聚醚胺需求将以 18.5%CAGR 上升。胶黏剂下游需求较为分散，包括 饰品胶、电子以及汽车行业等，需求增长与宏观经济呈现高相关性。2020 年疫情冲击叠加 外贸不景气导致整体需求锐减，根据弗若斯特沙利文预测，随着全球经济逐步走出疫情困 扰，2021-2025 年胶黏剂行业对聚醚胺需求将以 24.6%CAGR 上升。
风电景气持续拉动聚醚胺需求快速增长。2021 年受风电抢装后需求回落影响，全年需 求回落至 8.22 万吨。未来在碳中和政策大背景下，我们判断国内聚醚胺市场需求有望达到18.8 万吨，2021-2025 年国内需求 CAGR 达到 11.5%。
2.3、 产业集中度高，中国供应占比有望进一步提升
聚醚胺供应格局：欧美抢占先机，国产加速替代化进程。美国亨斯迈公司与德国巴斯 夫公司是该领域的两大龙头企业，年产能分别高达 15 万吨和 7 万吨。这两家企业产能就占 据全球年产能的 64%。国内共有 5 家厂商，占据全球产能的 36%，但产能规模均较海外厂家 小。聚醚胺行业进入壁垒较高，行业应用技术涉及化学、物理学、材料科学等多个学科， 系统从研发到产品成熟需要一个较长的时期，存在较高的技术壁垒、产品认证壁垒和市场 渠道壁垒。总体来看，未来行业供给新增主要还是依靠国内现有厂商的快速扩产，此过程 有望逐步提高国产市占率。
当前国内仅四家企业拥有聚醚胺产能，分别是正大新材料(3.5 万吨)、晨化股份(2.8 万吨) 、阿科力(2 万吨) 和皇马科技(0.8 万吨)。展望未来，由于中国需求增速较高，中 国企业有望进一步扩张以满足国内及全球需求，我们预计 2025 年中国企业市占率有望从 2020 年的 28%提升至 43%。新进入者方面目前万华化学已建成聚醚胺中试生产线，正全面加速产业化生产，今年 3 月年产 4 万吨的聚醚胺项目环评公示，预计 2024 年投产。
供需存在缺口，聚醚胺景气度或持续提升。受益于下游风电叶片、建筑、页岩气开采 等领域的高景气，及 2022-2023 年新增产能较小，聚醚胺未来 2 年供需缺口较大，2022 年 下半年供需矛盾尤其突出。在碳中和大背景下，未来中国乃至全球将是风电建设高潮，未 来 3 年聚醚胺仍将处于供需偏紧状态。根据供需平衡表，2025 年前聚醚胺基本面偏紧，价 格有望维持高景气。
2.4、 环氧丙烷价格下行，聚醚胺利润向好
环氧丙烷简称 PO，是非常重要的有机化合物原料，七成以上消费集中在聚醚多元醇领 域，此外还应用于丙二醇、碳酸二甲酯、醇醚等精细化工品生产。近两年伴随新增产能投 放，国内环氧丙烷基本面由偏紧逐步向供需平衡或过剩转变。据百川盈孚，2021 年国内环 氧丙烷总产能 382.9 万吨，总产量约 365.3 万吨，产量同比增加 27.02%。至 2025 年底国内 将新增环氧丙烷产能 387 万吨，产能主要集中在 2022 年释放，供给端增量显著。
2021 年全球经济从疫情中逐步修复，原油价格触底反弹，大宗周期品价格连续走强。 在此背景之下环氧丙烷及丙二醇价格持续走强，其中环氧丙烷价格最高上涨至 19700 元/吨， 丙二醇价格则达到 24500 元/吨。进入四季度以来，随着淡季来临，且双控对于供应端束缚 减弱，化工品价格呈现下行走势。此外环氧丙烷产能投放大周期到来，预计 2022 年下半年 国内环氧丙烷产能将增加 55%至 696 万吨，在此背景下环氧丙烷及丙二醇价格或呈现持续下 行走势，将显著降低聚醚胺的生产成本。
聚醚胺价格复盘:历史上风电用聚醚胺价格长期维持 2 万元/吨。2020 年末风电需求提升，风电用聚醚胺涨到 3.8 万元/吨，2021 年 3 月涨到 4.3 万元/吨。随着风电需求下降， 价格在同年 6 月下滑到 2.9 万元/吨，下半年又开始上涨，到 2021 年年底重回 4 万元/吨以 上。目前聚醚胺 D230 国内报价 3.1 万元/吨，实际成交部分在 3 万元/吨以下，今年上半年 均价维持在 3 万元/吨以上。
聚醚胺生产利润或继续扩大。当前聚醚胺 D230 成交价在 3 万元/吨左右，主要原材料 环氧丙烷及丙二醇价格均在 8500-9000 元/吨之间，聚醚胺-0.33 环氧丙烷-0.11 丙二醇价 差在 26000 元/吨左右。未来在风电拉动需求及成本下降背景下聚醚胺利润有望扩大。 筑牢成本护城河，产能投放业绩兑现可期。公司目前设计产能 3.1 万吨，已位列全国 第二、全球第四。未来还将投产年产 4 万吨聚醚胺及 4.2 万吨聚醚项目，项目计划于 2023 年年底投产。项目落地后晨化股份将拥有合计 7.1 万吨聚醚胺产能，成为全球领先的聚醚 胺生产厂商。从现有的规划来看，国外巴斯夫及亨斯曼未来 5 年内没有扩产的计划，国内 厂商正大新材料、阿科力、万华化学等尽管均有扩产计划，但所规划项目达产时间基本在 2024 年或之后。间歇法产能释放周期较长，部分产能到位需要展望 2025 年后。因此晨化股 份有望把握聚醚胺产能投放时间差，充分享受聚醚胺价格景气周期增收增利，并为抢占市 场份额奠定厚实的基础。 技术探索降低成本，毛利率优于同行。公司表面活性剂业务毛利率近年来一直维持 30% 左右的高位，其中烷基糖苷板块毛利率大致在 20%左右，今年由于需求较好毛利率或有所上 升。与同行业相关上市公司对比，晨化股份在聚醚胺业务毛利率维持明显优势，反映公司 聚醚胺产品在市场及产业链上的竞争力越来越强。
成本端：公司掌握两种胺合成工艺，目前建设重心偏向于连续法产能。连续法达产时 间短，平均产能利用率高，人工成本也远低于间歇法。2019 年公司解决了产品有颜色的问 题，同时实现了聚醚胺合成温度可显著低于行业其他企业所需温度的工艺进步，该进展可 显著降耗成本。 产品端：产品质量已追上国际领先企业，差别主要在于龙头企业对行业产品定价具有 一定的方向标作用。近年来国内销量持续上升，部分客户选择在新增需求量部分与公司合 作。同时公司积极布局海外市场，目前出口主要集中在东南亚，欧洲和俄罗斯，未来可能 有开发非洲市场计划。 产能扩张与产品盈利改善将为公司带来可观的增量业绩。目前公司聚醚胺设计产能 3.1 万吨，实际产能 2.8 万吨，其中连续法 2 万吨，间歇法 8000 吨。2021 年四季度受江苏电力 供应紧张的影响，部分产线临时停产，全年表面活性剂板块产能利用率约为 80%。今年上半 年受疫情影响产能利用率维持低位，6 月 5 号全面复产复工后，实际产能利用率已显著回升。 2022 年聚醚氨盈利将维持高位(下半年风电需求集中释放，聚醚胺供需矛盾将尤为突出，预 期下半年产量 12000 吨，下半年预计均价可达 4 万/吨)。
3、 国内烷基糖苷龙头，受益于农化板块高景气
烷基糖苷(简称 APG )是一种由葡萄糖的半缩醛羟基与脂肪醇羟基在酸催化作用下脱去 一分子水而得到的一种化合物。作为新型非离子表面活性剂的 APG 是在 1893 年由德国科学 家 Emil Fisher 首次报道合成。APG 具有很多优良的性能，如泡沫丰富、刺激性低、无毒、 可完全生物降解等，在不同领域的应用越来越广泛，包括洗涤剂、化妆品、生化、食品添 加剂、农药增效剂等。
非离子表面活性剂主要包括：脂肪醇聚氧乙烯醚、聚醚（含减水剂大单体）、脂肪胺 醚、脂肪酸聚氧乙烯酯、烷基酚聚氧乙烯醚、烷醇酰胺和烷基糖苷等系列产品。全球非离 子表面活性剂从 2016 年的 150 亿美元增长至 2019 年的 170 亿美元，年均复合增长率达 4.26%，预计 2021 年将达到 198 亿美元市场规模。目前洗涤产品是烷基糖苷最主要的应用 场景，需求占比 47%；农化助剂消费占比 22%，是近几年发展速度较快的领域。预计伴随国 内高端洗涤消费的增加及对其他农药助剂的持续替代，APG 仍有望保持良好的增速。
“十三五”期间，国内烷基糖苷扩产迅速，行业产能有所过剩。2020 年，国内现有烷 基糖苷企业产能共 20 万吨，产量仅 12.4 万吨，产能利用率只有 62%，行业产能过剩逐步凸 显。
高端洗涤剂的消费带动洗涤领域烷基糖苷消费。APG 在洗衣液配方中的添加可以明显改 善纤维，特别是棉织品的柔软性。2021 年中国合成洗涤剂产量为 1038 万吨，3 年平均复合 增长率 0.5%。细分到液体洗涤剂来看，我国还有较为巨大空间，2019 年中国洗衣液渗透率 仍不足 50%，距离日本 79.5%、美国 91.4%的渗透率水平还具有一定距离。未来随着滚筒洗 衣机应用比例的上升，人们的消费习惯将进一步从洗衣粉向洗衣液转变，相关消费提升烷 基糖苷的应用比例，从而带动洗涤领域烷基糖苷的消费。
草甘膦高景气行情持续带动烷基糖苷量价齐升。烷基糖苷在农化领域主要应用于草甘 膦助剂，俄乌冲突带动粮价走高，海内外草甘膦需求明显增长。2021 年国内产量约为 62.05 万吨，同比增长 10.5%。受海外市场种粮积极性持续走强及国内供需格局改善影响， 草甘膦价格及生产利润维持强势。根据百川盈孚，目前草甘膦均价接近 6.5 万元/吨，同比 增长 30%，单吨毛利维持在 3.5 万元/吨的高位，较 2021 年初增长 10 倍以上。
晨化股份具有烷基糖苷设计产能 3.5 万吨，公司于 1996 年即实现了烷基糖苷的工业化 生产，是国内最早实现该产品工业化的企业之。掌握烷基糖苷“一步法”合成技术，根 据晨化股份招股说明书，使用一步法工艺使反应更加彻底、原料转化率更高，实现了产品 质量、成本控制、技术工艺等方面的优化。
晨化股份 2020 年烷基糖苷销量 24500 吨，产能利用率超过 90%，远超行业平均水平。 2022 年上半年受农用出口需求及高利润驱动，装置基本实现满产，受价格上涨影响毛利率 或有上升。目前行业烷基糖苷库存普遍偏低，农用方向传统的需求旺季一般在年底(冬季除 草需求)，届时消费高峰导致的供不应求或进一步拉升烷基糖苷价格。公司自主研发新型连 续生产技术，采用相转移催化醇糖反应技术、碱性金属氧化物缚酸技术合成的烷基糖苷在 工艺、质量、成本上均处于国内领先水平，助力公司获得竞争优势。
4、 传统业务稳扎稳打，深耕精细化工产业链
4.1、 聚氨酯行业稳定发展，助推磷系阻燃剂需求
阻燃剂是指能够增加塑料、橡胶、纤维、涂料等合成材料以及木材等物质的耐燃性， 提高其氧指数，阻止它们着火或抑制火焰传播的一种功能性助剂。根据华经产业研究院的 数据，2020 年全球阻燃剂市场规模为 71.9 亿美元，需求量为 290.4 万吨，到了 2027 年市 场规模与需求量将分别达到 93 亿美元与 359.0 万吨，呈现稳中有升的趋势。阻燃剂有三种 分类方式，按照化学组分划分可以分成有机系和无机系阻燃剂两大类，有机系阻燃剂主要 分为卤系阻燃剂和磷系阻燃剂，卤系阻燃剂主要以有机溴系阻燃剂为代表。无机系阻燃剂 包括氢氧化镁、氢氧化铝等基础氧化物。根据智研咨询的统计，在全球阻燃剂的消费量中， 氢氧化铝、溴系、磷系、三氧化二锑、氮系及其他阻燃剂分别占到 33%、21%、19%、8%、 7%、12%。
环保要求提升，磷系阻燃剂发展空间巨大。有机磷系阻燃剂是指主要阻燃元素为磷的 有机化合物，由于含磷化合物受热分解的产物有非常强的脱水作用，能使所覆盖的聚合物 表面炭化，形成炭膜隔绝空气，从而达到固相阻燃的作用。与溴系阻燃剂相比，磷系阻燃 剂更易水解，可生物降解，相对没有生物累积性，近几年发展势头强劲。上游主要以三氯 氧磷、四氯化碳、环氧丙烷/环氧乙烷或双酚 A 为主要原料合成。下游广泛应用于各类产品， 包括软垫家具、家电外壳、建筑材料及婴儿产品等，主要作为塑料和橡胶产品的助剂，也 可用于涂料、纺织品和纸张等。
TCPP 行业洗牌加剧，头部企业定价权提升。据不完全统计，2021 年全球 TCPP 产能合 计约 29 万吨，其中国内产能 22.68 万吨库，产能占比近 8 成。受响水爆炸及国内环保政策 趋严影响，2020 年以来行业去产能显著。TCPP 的生产步骤较少，工艺较为简单，但原料环 氧丙烷是高活性的物质，易发生爆炸，因此在安全、环保审批上有着非常严格的要求。目 前行业规划产能在 19.58 万吨，扩产较为明确的是万盛股份的 7 万吨/年产能，未来仍有部 分小产能企业面临淘汰风险。
随着近年来聚氨酯应用领域不断拓展深化，聚氨酯制品在建筑领域、电子设备、新能 源和环保等多个领域需求快速增长，企业也开始不断扩充产能。2020 年中国聚氨酯总产量 1479 万吨，增幅达 7.61%，总消费量 1240 万吨，同比增长 4.6%。根据前瞻产业研究预计 2026 年消费需求规模将达到 1523 吨，年均增长率维持在 4%左右。聚氨酯阻燃剂主要用于 聚氨酯合成泡沫、树脂材料时的助剂。TCPP 供需平衡近年或偏宽松。供应端受计划投产的 产能影响，至 2025 年我国 TCPP 产能或达到 35 万吨左右的高点，但部分大装置的投产时间 仍存在较大不确定性，同时部分小产能或继续出清。需求端由于公司阻燃剂主要用于聚氨 酯，因此需求增速大概率与聚氨酯消费增速接近。整体来看近年 TCPP 基本面或维持宽松， 本轮产能投放结束后回归平衡。
晨化股份阻燃剂有效产能达 3.48 万吨，现位列全国前三。公司阻燃剂产品均为磷系阻 燃剂，据公司公告最主要的阻燃剂产品为有卤磷系阻燃剂磷酸三(2-氯丙基)酯(TCPP)。同 时,公司布局了新型高效的无卤阻燃剂 DMMP 和 DEEP,主要应用于聚氨酯泡沫塑料中,同时在 建筑、电子、汽车、家电和涂料中也有广泛应用。 今年上半年阻燃剂需求下降价格有所承压，主要原因有两点。第一：海运价格高企增 加出口成本；第二：受电费价格上涨影响，欧洲大量聚氨酯相关企业处于停产或限产状态， 下游的订单量明显偏少。行业内部分出口转内销，产品产销及毛利率承压。
4.2、 硅橡胶产品种类丰富，技术含量高
硅橡胶属于有机硅系列产品，是有机硅产品中产量最大、应用最为广泛的大类产品。 据中国有色金属工业协会硅业分会数据显示，2020 年 75%的有机硅被用于硅橡胶的生产， 约 22%的用于制作硅油。近几年来我国有机硅产品需求较为旺盛，需求量保持持续快速增长。
公司硅橡胶品类丰富，具有较强的市场竞争优势。公司硅橡胶产品按照硫化方法分类， 可分为高温硫化硅橡胶和室温硫化硅橡胶。（1）高温硫化硅橡胶，公司积极优化产品配方 以满足不同季节、不同地区客户对产品的个性化要求，制造了具有阻燃性、绝缘性、高抗撕、低硬度等特种硅橡胶以及各类普通高温硅橡胶。公司高温硅橡胶产品丰富，技术含量 高，具有较强的市场竞争优势。（2）室温硫化硅橡胶，室温硅橡胶是由基胶配合补强填料、 交联剂、催化剂、添加剂等在特殊工艺条件下制得，包装在密闭容器中，使用时不需加热， 在室温下即可硫化成橡胶弹性体。公司目前室温硅橡胶产品覆盖了中空玻璃密封胶、石材 硅酮密封胶、中性硅酮耐候胶等系列产品，种类丰富，质量稳定。太阳能光伏组件密封胶 已通过美国 UL 论证，该产品质量稳定，可以配套下游企业太阳能组件出口美国，加拿大等 国家。
5、 盈利预测
我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设
表面活性剂板块：
聚醚胺及聚醚：上半年受疫情影响产能利用率维持低位，6 月份全面复产复工后，实际产 能利用率已显著回升。2022 年聚醚氨盈利将维持高位(下半年风电需求集中释放，聚醚胺 供需矛盾将尤为突出，预期下半年产量 12000 吨，下半年均价 4 万/吨)。长期来看，产能 方面 4 万吨聚醚胺产能大概率在 2023 年逐步释放，受风电需求拉动未来聚醚胺行业结构 趋紧价格支撑较强，成本端投产大周期下的环氧丙烷价格持续承压，聚醚胺盈利水平仍有 较大提升空间。聚醚以自用为主，盈利能力变化不大。
烷基糖苷：公司烷基糖苷产能基本未受临时停产影响，预计公司烷基糖苷产能能维持接近 满产水平。受益于农化领域草甘膦价格的高景气，烷基糖苷生产利润大概率持续走高。
阻燃剂：受海运价格高企及欧洲订单量偏少影响，上半年出口受阻价格承压。随着海运 费用下降及需求恢复，未来生产利润有望修复，产能利用率有望回升。
预计公司 2022 年、2023 年和 2024 年归母净利润分别为 3.68 亿元、4.76 亿元和 5.71 亿 元，EPS 分别为 1.73 元、2.24 元、2.68 元，对应当前 PE 分别为 11.4、8.8、7.3。考虑到 公司聚醚胺业务产能增长及下游需求稳步提升，公司具备高成长性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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