什么样的投研体系才能诞生出灰马基金经理？

市场常常会把优质的股票分为三类：白马股，黑马股和灰马股。

前几年在公募基金趋同投资的风格之下，“白马股”曾经常年是机构的心头好，但好公司、好估值和高景气度是不可兼得的，白马股是全市场都认可的好公司和好的商业模式，也就是“众所周知的好股票”，往往估值都不低了；随后大家又开始挖掘“黑马股”，但黑马股是可遇不可求的，那种短期大幅上涨的股票很难挖掘，后续的波动也很大，有一些妖股可能也在此之列；到了今年，市场更偏向于去看“灰马股”，灰马股跟白马和黑马不一样，它们大多有基本面支撑，可能是一个不为人知的在爆发前夜的细分行业隐形冠军，也可能是一个大行业里面的精品企业，因为一些环境改变迎来翻身机会，甚至可能挑战龙头公司。

灰马和市场存在明显的预期差，可以理解为，它同时具有白马的基本面和黑马的爆发力，这类公司一般市值不会太大，但具备很大的增长潜力，挖掘起来也需要耗费更大的精力。

在挖掘基金的时候，我们同样发现，基民对于基金经理的偏好，已经完成了从“白马基金经理”、“黑马基金经理”到“灰马基金经理”的转变，其实道理和股票是一样的。

管理规模大、全市场都有名的白马基金经理，他们的规模必然会膨胀到超出管理能力边界，当你有大几百亿的资金时，不得不去选择同样市值大的白马股，可我们都知道，一个企业从1000亿成长到5000亿与从100亿成长到500亿的难度是完全不同的，当经济增速放缓的时候，越大的企业，增长速度受到的影响可能会越大。所以这两年我们发现，管理规模越大的基金经理，可能收益越接近市场的平均收益，很难再跑出太多的超额，换手率也降得非常低，甚至有一点躺平的意味。白马基金经理的特征是胜率高，但阶段性会受市场风格影响导致赔率低。

而黑马基金经理也面临赔率高但胜率低的问题，一个突然冒出来的新人，管理年限非常短，但业绩很亮眼，我们很难去做业绩归因，到底是个人的阿尔法，还是赌对了行业与方向？对于基民而言，黑马基金经理也很容易被频繁申购赎回，这个月你的收益做到极致，你就是全市场最靓的崽，下个月可能业绩就垫底了，盈亏同源。

所谓的灰马基金经理就是，有2~4年的历史业绩，波动和规模都没那么大，能持续创造超额收益，且投资风格和方法论已经比较稳定但还在不断进化迭代中。

如果让我找一个有代表性的灰马基金经理，束金伟是比较符合要求的：

不到40亿的管理规模，不到3年的管理时间，创造了相对于沪深300指数130多个百分点的超额回报；更难能可贵的是作为一个成长风格的基金经理，他过去两年多的最大回撤只有28.81%，同期沪深300指数的最大回撤是36.65%。

拆分一下季度收益，其实很好理解这个为什么束金伟的产品能有这么好的风险收益比：

他有一个特点很有意思：每当那个季度跑输市场的时候，他只跑输一丢丢，比如2020年4季度、2021年4季度和2022年1季度；但当跑赢市场的时候，就能疯狂做超额，比如2021年的前三季度。

成长股最大的问题是波动大、怕回撤，可以拉下过去偏股基金指数（885001.WI）和中信成长风格指数（CI005920.WI）对比下：

偏股基金指数过去三年的最大回撤是30.18%，中信成长风格指数过去三年的最大回撤是40.84%，如果对基金产品熟悉的朋友应该明白这是什么概念，市场上的很多明星基金经理近两年最大回撤超过40%的还是挺多的，尤其是成长风格的。

光比收益不看回撤是耍流氓行为，束金伟能把回撤做到比偏股基金指数和沪深300指数都低，那也不是没有原因的，抛开主观的投资框架不谈，外界能看到最直观的原因就是持仓集中度低+适度的换手率。

前十大仓位常年在30%左右，最大不超过50%，非常分散。

从历史持仓看，他主要在三大领域布局：

第一类是新能源车和生物医药；

第二类是电子、芯片半导体和TMT；

第三类是机械和化工行业。

换手率不低，但也并不是特别高，如果结合股票仓位变化看，很多时候的换手率不是频繁调仓换股造成的，而是大级别择时造成的：

以上的风险收益特征，刻画出来束金伟的基金经理画像就是：灵活飘逸，攻守兼备。

这几年挖掘灰马基金经理的风潮正盛，而且行业越来越内卷，一个优秀的基金经理被挖掘出来后，很快规模就上了百亿。我觉得挖掘潜力基金经理也要分三个层面：

第一层是找具体标的，通过各种业绩指标筛选，最后找出那个业绩好还不为人知的绩优基金经理；

第二层是归因共同特征，通过基金经理一些比较共同的投资理念和阶段性相似的风险收益特征去慢慢验证，预测基金经理的行为，看基金经理是否知行合一；

第三层是分析投研体系，排除差的公司，寻找能诞生灰马基金经理的土壤。

可以看到，万家基金这些年业绩好的基金经理可不止一个束金伟。

今年的半程冠军黄海到目前为止还是牢牢占据主动权益基金的年内业绩榜首，他还是分管投资的副总经理；坐镇投资研究部的自上而下老将莫海波自然不必多说，万家臻选已经是很多FOF和投顾组合的底仓；李文宾则是一位中生代高景气猎手，今年好几个产品保持正收益；黄兴亮是科技长牛股猎手，章恒擅长从把握宏观大势做行业轮动，刘洋精于寻找景气向上细分赛道，耿嘉洲注重景气拐点的捕捉，还有欧子辰深耕新能源产业链多年，锐气十足。在固收领域，苏谋东是绝对收益配置专家，今年在各路固收+翻车无数的情况下，他保持了极低的回撤；还有一位非常低调的利率债波段大师周潜玮，在机构投资者眼中是顶级的选手；此外，量化领域的专家乔亮，他的指数增强产品在同类中保持领先，超额收益显著且稳定……这些我之前的文章和微博基本上都提到过。也就这样两三年，不知不觉间，万家也拥有了主动权益、固收+、纯债、量化的全明星矩阵。

外界看得到的是万家长期业绩不错，近7年的权益业绩第一，但这背后很多人没看到的是，万家基金近几年几乎没有基金经理离职，没有人能挖走他们的绩优基金经理。

有一次采访中，说到价值投资，束金伟非常直白地说：“市场上很多主流观点认为价值投资等于长期持有，我认为是有待商榷的。事实上，长期持有应当是一种结果，而不是预设前提。如果坚持长期所谓的价值，反而在投资中容易犯两种错误，一是看似做价值，其实在做趋势。二是容易从主动退化为被动。”

不仅如此，有时候讨论起问题来，面对投资研究部总监莫海波或者一些老将，也毫不输阵，非常有想法。

后来有人问万家分管投研的副总经理黄海：万家基金的基金经理和研究员这种不盲从权威的个性，是个性如此，还是来了万家之后才这样？

黄海说：当初挑人的时候就很注重独立思考这个品质，大家价值观都比较一致。我很欣赏我们的团队里的每一个人。他们都很优秀，三观也很正。我相信只要朝着对的方向做，他们都会起来。

能始终保持独立思考并不容易，这需要一个包容的、相互信任的环境。

黄海的回答或许可以解释这个问题：我们是一个学习型组织，没有特别的权威，大家的长处是相互学习，年轻基金经理的对市场敏锐的感知会得到很大的重视。

束金伟也说过：独立思考是投资的第一要素，投资行业没有所谓的权威。

谈到是怎么从内部成长起来的，束金伟回忆道：

第一点是公司氛围。一是整个公司的氛围都非常正直、正派。因为投资其实是工作、生活习惯和价值认知在操作上的反馈。我们的领导以身作则，做的非常正派、规范，做投资决策始终都是以投资人的利益为第一准则。

第二点是大家都很愿意分享的内部文化。我们投研氛围很好，大家非常愿意分享，这在行业里是很难得的。没有藏着掖着，无论是跟领导，还是和同事，大家讨论交流都很充分和密切。比如，如果基金经理周五发现一个投资机会，他周六就可以打个电话相互交流一下，大家都知无不言，言无不尽。我们团队文化是比较活跃和透明的，大家非常愿意交流。无论是领导还是基金经理或者研究员，大家关系都比较平等，都是本着学习的态度相互请教切磋，以知识为导向。

我也问了一个在万家多年的老员工：你觉得万家这个公司跟其他公募基金比，有什么不一样？

他略做思考，说：我们的每一个基金经理都有自己的观点和风格，因为公司鼓励独立思考。在柔性管理之下，整体氛围都非常淳朴、真诚。所谓的柔性管理就是给你信任、包容和自由度，以人为本，大家凭着善意和本心做事，自驱力比较强。没有太多层级的约束，更容易激发出创造力和内在潜力。

一个差的公司氛围，尤其是投研的氛围，是难以诞生出原生绩优基金经理的，很多时候只能靠从外部引入体系比较完善的老将。

一个大佬讲过这么一段话：“一个公司的文化，上行下效，如果一个公司的股东、最高决策层天天要短期KPI，天天要求短期利益，这个公司肯定干不好，千万不要买这种公司的产品，看都不要看。”

公募基金本质上是一个劳动密集型行业，是一个以人为本的产业，最重要的资产就是人才。一个独立经营的公司结构，一个敢做决策不甩锅又敢于放权的稳定管理层团队，一群执行力强的中层基层，就构建了一个强大可信赖的公募基金公司，万家基金在这样的体系之下，将来还有哪些灰马基金经理不断在市场上涌现出来？很期待。

(风险提示：权益基金属于高风险品种，投资需谨慎。本资料不作为任何法律文件，资料中的所有信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议， 本人不就资料中的内容对最终操作建议做出任何担保。在任何情况下，本人不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。定投过往业绩不代表未来表现，投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

投资者在投资基金之前，请仔细阅读基金的《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，全面认识基金的风险收益特征和产品特性，充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品或者服务情况、听取适当性意见的基础上，理性判断市场，根据自身的投资目标、期限、投资经验、资产状况等因素谨慎做出投资决策，独立承担投资风险。市场有风险，入市需谨慎。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，在投资者做出投资决策后，基金运营状况、基金份额上市交易价格波动与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行负责。)