出版行业有投资价值吗？

最近发现出版行业比较具有投资价值，翻阅了大大小小不少资料。由于出版行业涉及的上市公司较多，上市的时间线也有长有短，本来我应该尽量用数据来说明观点的，但是因为数据整理实在是太过于耗时，我以下分析的内容和论据就基本不列举数字了。所有的观点都是来源于出版行业上市公司的相关资料，如有错漏也欢迎指正。

1. 出版行业简要叙述

一本图书、数字音像作品等内容，从作者到消费者手上，大体需要三步，分别是策划、出版和发行。策划可以是出版社根据市场需求向作家约稿，也可以是基于旧有版权（名著、储备IP等）、境外版权等进行。策划主要解决的是内容问题。狭义的出版是将经过授权的内容编辑审核、排版、向主管部门申请审批等工作。广义的出版包括出版前的策划和出版后的印刷等工作。出版之后，再通过线下或线上渠道宣传、发行并出售给消费者。出版业务由于涉及宣传和意识形态引导，目前开展业务的均为国有独资或控股企业，其中在中央层面有中国出版集团（控股中国出版）、中国教育出版集团、中国科技出版传媒集团（控股中国科传）等，每个出版集团下属若干出版社，各省一般也有至少一家大型出版集团，并将主要业务整合进上市公司，如中南传媒、中文传媒、山东出版等。这些大型的出版传媒集团一般都兼有出版和发行业务，而发行业务主体就是遍布各地的新华书店。一般来说，地方背景的出版传媒集团发行业务占比要大一些。

大部分中国人阅读的巅峰都出现在工作之前，特别是在高考之前。因此图书出版业务一般也分为大众图书和教材教辅。对于地方性的传媒集团，教材教辅业务占比比较大，一般都超过了大众图书的业务占比。

2. 线上业务对出版企业有怎样的冲击？

近年来，各种形式的在线阅读不断挤压大众的阅读时间已经成为了普遍现象。不过总体来说，过去几年国内图书零售市场还是能保持10%-15%的增速的，当然其中主要增长都来自于线上书店。线上书店的兴起主要是冲击了各大出版传媒集团的发行业务，也即新华书店的生意。不过总体来说，线下发行也还是一门稳定的生意。一方面是线下发行有不少是教材教辅，这一类图书由于大多属于统购统销，仍基本保留线下发行；另一方面，许多新出版的图书为了增进和读者的交流，并促进冲动性消费，会采用在书店等渠道展台露出等方式发行。

而对于出版业务来说，线上书籍销售不仅不会影响到其基本盘，反而对其销售有很大的推动作用。出版业务就像收过路费，每个图书出版物送达消费者手上都要收一笔，从下图可以看出，因为图书零售总金额不断上升，因此出版业务收到的过路费也越来越多。

线上销售和线下销售相比，折扣率上有显著不同。根据开卷的数据，2019年线上销售折扣率从2018年的62折下降到59折，而实体书店渠道售价折扣只有89折。价格的差异其实是线上书店蚕食线下渠道的最重要原因。

图书这种品类，因为具有一定时效性、库存折旧比较明显、长尾品种多、对展示空间要求较高，线下发行销售渠道相较线上渠道的效率低得多，因此线上图书销售价格能打比较多折扣也是容易理解的。这个我想早已是共识，市场也已经充分认识到了。

3. 出版集团的四种主要模式

这里比较以下出版集团的四种模式和特点，更多是出于个人理解，有懂行的朋友欢迎批评指正。

地方出版集团由于一般都掌握了本省主要线下发行渠道新华书店，相对来说比较发行导向，喜欢大而全，包括在大众图书中一般都对少儿类、语言类、文艺类书籍有所涉猎，不少品种容易叫好不叫座。我查找了不少国有出版集团下属出版社的书籍，感觉都不是很吸引读者（可能是我比较不爱读书），售卖量也一般。不过地方出版集团相对于中央出版集团，机制更加灵活，离市场更近，有许多我们很熟悉的书籍其实是地方出版社出版的，比如《名侦探柯南》、《灌篮高手》等经典日漫是长春出版社出版的，微信公号火起来的二混子的漫画集则分别来自于江苏凤凰文艺出版社和海南出版社，刘慈欣的三体则是重庆出版社出版的。

中央出版集团则大多按书籍种类分门别类，比如中国出版集团大多出版文艺、美术类书籍；中国教育出版集团下辖人教社等教材教辅大社；中国科技出版传媒集团则出版了许多专业类大部头。还有一家中国工信出版传媒集团则下辖了人民邮电出版社和电子工业出版社这两家出版了大量码农必备的宝藏社。可以说，中央出版集团虽然发行渠道比较薄弱，但是仰仗在专业领域无可撼动的地位，在专有品类书籍上有不少核心品种常年独家出版，真正做到了在上游吃肉。

中信出版模式就有点另辟蹊径了。有人分析中信出版瞄准的是经管类书籍的空白。实际上，经管类书籍在中信之前并非空白，除了清华大学出版社和人大出版社出版的大量教科书（多是从国外麦格劳-希尔之类的出版集团引进版权翻译的）之外，还有华章经管出版的许多经典著作。中信出版非常聪明地定位在了高知白领人群的“消遣+”阅读场景，即在打发时间的同时，要做到书籍的深度，只是这类书籍恰巧是以经管和社科类书籍为主。实际上，中信出版的图书也多是《史蒂夫乔布斯传》、《杰克韦尔奇自传》、《从 0 到 1》、《激荡三十年》等这类偏经管，但并不教科书的书籍，非常方便闲暇时间的深度阅读。我在之前分析母婴零售时，提到了典型消费场景的定义，并认为好的营销能创造典型消费场景，我觉得中信出版就属于这种情况。为了配合这一消费场景，中信出版还开创了中信书店这一独特模式，专门瞄准白领人群出差候机或在写字楼等候时的阅读需求。实际上，中信书店的数量并不多，但效益很好（19年中的招股说明书中披露一共只有57家机场店、12家写字楼店和18家城市店，远远低于笔者的观感估计的数字）。中信出版一共87家书店，2018年做到了4个亿的零售额，考虑到时间差单店零售额接近过超过500万，而且是高毛利的图书及周边，应该基本做到了盈亏平衡，确实非常厉害。由于中信出版对消费场景的精准定位，其从08年创立到18年底，累计销量超过100万册的图书超过17种，在大众图书领域具有非常强的竞争力。未来中信出版很可能形成围绕高知白领消遣场景的品牌矩阵，进一步确立竞争优势。

新经典模式就比较文青了。其创始人陈明俊本身是中学教师，满怀对文学的爱好下海创业。新经典通过和南海出版集团的深度合作解决了出版的问题，是一家不能出版的准出版企业，当然由此也有民营股东在经营效率和激励机制上的优势。新经典在版权合作上独树一帜，通过和东野圭吾、马尔克斯等当代知名作家的合作，获得许多畅销文学著作的独家授权。当然，相对于各种类型的国有出版集团，新经典的竞争壁垒比较少，因为他既没有优势发行渠道或专有品类积累，又没有像中信出版一样围绕独特的定位所构建的消费场景和选题视角。

3. 教材教辅类业务怎么看？

我觉得大环境上要看学龄人口的变化，还有人均教材教辅的消费量。最近几年教材教辅类最风风火火的就是山东出版了，我拉了一下资料，山东省自2012年以来在校生人数还真是在不断地升高，此外义务教育减免学杂费导致教材教辅由地方教育部门统一采购，这种消费的人不买单，买单的人又是店家表兄弟的情况，使山东出版的日子格外好过。我看了山东出版的招股说明书，它最大的客户就是山东省教育厅，常年收入占比10%以上。（当然山东出版估值够低，选不选择原谅还要进一步分析）。我拉出了全国出生人数的时间表，目前就学人口集中在1998-2014年（从小学到大学），正好是处在出生人口下降的平台期。但是我粗略看了看其他地方出版集团的教材教辅类收入，一般增长率不如同企业的大众图书业务，但负增长极少，说明现在人均教材教辅的消费量普遍是在上升的。

此外，国内教材教辅类书籍的版权成本极低，导致成本结构和大众图书差异很大。如果因知识产权保护力度加强，版权费用上升，对教材教辅类书籍的影响其实不大。总之，我觉得教材教辅类业务可以按照低增长（甚至无增长）的20%-30%毛利润率的现金牛业务来估值，我感觉这一块负增长的概率不大。（今年疫情，不少中小学直接少了一个学期，山东出版三季报就很难看，但目测未来还是会恢复的）。

5. 低估值因素探讨

我看了看，现在出版类企业的估值都非常低，地方出版集团普遍估值在10xPE左右，中国出版和中国科传不到20xPE，中信出版35xPE算是极限了。我觉得主要由以下一些因素造成的。首先是上市较早的几家出版公司如时代出版、出版传媒、中南传媒等大都没有体现出较好的成长性，再加上多属于地方出版集团，主营业务中发行和印刷占了一大块，这个被线上书店和在线阅读影响比较大，确实会有增长乏力的感觉。2015年之后上市了一批比较优秀的出版集团，但是都是按照原有出版企业进行估值，自身也还没有足够长的时间线来检验增长性。其次，2018年以来，监管部门对出版行业进行了严格的整顿，包括书号控制、内容审核、质量审查等，对出版行业形成了一定的利空。其三，出版集团大多是国有控股企业，许多还是事业单位改制而来，经营机制不灵活的情况比较常见，国有股东在“社会效益”等其他考核指标的引领下也不是那么注重财务成果。

在我看来，这些因素都不会影响投资决策，甚至更能说明投资的合理性。首先，出版行业近年来年化增长率高达15%左右，这主要还是受益于图书零售市场的稳定增长。随着书号的收紧和在线销售在线阅读的兴起（根据开卷的数据显示在线阅读更加利好头部畅销书），中小出版社的生存空间更小，拥有核心品类的头部出版社才有生存和发展的能力。上市的头部出版集团的出版业务增速有望进一步提高。其次，出版集团因为国有股东在管理能力上的不足不会成为否决因素，因为管理能力不足尚能取得很好的业绩，如果在管理上有所改善岂不是戴维斯双杀了？

出版行业被低估，还有一个因素就是欧美的出版行业不是好生意。一方面，欧美出版行业政府管制少，竞争激烈；另一方面，欧美版权意识浓厚，版权成本很高，既导致出版商运营成本高，又导致书价偏高使居民的书籍消费增长缓慢。我查阅了资料，美国前五大出版社居然无一例外均未上市，而上市的出版公司一般都是教育出版集团，除了教材出版业务以外还有培训、证书等利润率更高的业务。即便这样，大部分教育出版集团都是亏损的，只有大名鼎鼎的培生集团有盈利，但营收也是逐年减少。然而，培生的市盈率尚且有15.5倍，国内这些10倍市盈率的确实太低估了。

6. 投资结论

我非常看好出版行业。即便不赚估值增长或业绩增长的钱，不少出版集团都是1-1.5倍的PB，10%以上的ROE，40%以上的分红率，4%甚至5%的股息率，真的不香吗？而且，出版集团大多是现金累累，比如中文传媒157亿市值，扣除有息负债后的合并现金和交易性金融资产达到约110亿元，还在稳定增长（但是母公司报表账上现金不多，不知是何原因，但凭我对国企的了解，躺赚的企业造假可能性不大，可能因为总部现金需求不多就囤积在旗下的出版社账上了，不放心的可以买别家，基本都是这样）。

当然，想要高增长的可以考虑出版业务比重大、增速高的中信出版；喜欢资源壁垒+低估值的可以看中国出版；喜欢利空因素消退大反转的可以看新经典（机构股东清仓式减持）和中文传媒（游戏公司智明星通业绩大幅下滑，有商誉减值风险，但其收购对价已经完全赚回，且目前游戏业务在中文传媒中占比不大，新游戏GOS发行有望）。我对个股研究也不透彻，欢迎大家指点议论。

本文转自雪球！