基金经理唐颐恒：日拱一卒，相信时间的价值

唐颐恒：研究生、硕士,自2006年2月至2009年4月任上海申银万国证券研究所股份有限公司行业高级分析师；2009年4月至2012年7月任太平洋资产管理有限责任公司行业高级分析师；2012年7月至2019年3月任平安养老保险股份有限公司投资经理、中级投资经理、权益投资室投资总监；2019年4月加入富国基金管理有限公司。

日拱一卒，相信时间的价值

唐颐恒相信时间的价值，这是她投资中最核心的部分。她认为，一个人的投资观、人生观、价值观是合为一体的。时间价值不仅仅是她的投资方式，也是她的生活方式。

时间价值的核心是方向，只要方向是对的，慢一些没关系。如果方向是错的，可能越努力就差得越远。日拱一卒，每天进步一点点，这就是她的价值观。慢即是快，她们的研究发现越是慢的变量，越是关键变量，越是对未来产生深刻影响的变量。

投资就是一个不断积累的过程，包括对公司的认知、产业的洞察和方法论的进化。她会有一个基本的研究框架，但并不代表这个框架是一成不变的，反而需要不断地优化和进步。此外，她认为方法论跳跃式变化很难，就像爬坡一样，我们能看到自己走到20层楼，但也是一层层从下面走上去的，不是直接坐电梯来到20层。

她觉得主动管理基金经理的不可替代性在于对长期价值的理解和判断。越是短期高频的领域，量化相对主动管理就越有竞争力，而越是在长期需要洞察力的领域，主动管理基金经理的价值就越大。

她的投资目标有三个：一是长期有超额收益；二是超额收益可解释；三是超额收益可持续。

市场风格是短周期的维度，而可持续的超额收益来自可持续的业绩增长。只有壁垒足够深的公司，业绩增长才是可持续的。公募基金经理要获得可持续的超额收益，必须建立对优质公司的定价能力，定价能力有很大部分需要对壁垒有深刻的认知。

研究壁垒是把握业绩可持续增长的核心

拉长时间看，价值投资者的收益基本上都来自优秀公司的持续成长。价值投资者的换手率大多是较低的，收益的主要来源是持股而非交易。

建立对公司的洞察力是投资中很重要的点。对很多公司的定性判断做出后，最基本的投资判断就完成了，后续的跟踪只是不断验证和修正自己观点的过程。

几种比较强大的壁垒：

1.品牌壁垒。这是最强的，也是最稀缺的。品牌壁垒代表一家公司的定价权，通常会决定影响ROE的第一个要素：净利润率。

2.网络效应。这通常会决定影响ROE的第二个要素：周转率。

3.成本优势。

她说，她喜欢恒星，而不是流星。短期业绩增长速度没有那么重要，可持续性是最重要的。从DCF模型看，持续增长的部分对估值的影响最大。这也是为什么在她的投资框架中，对于壁垒的研究在第一位，其次是行业成长空间，之后才是估值以及行业景气度。

同店增长是渠道类公司的核心指标

壁垒对于每个行业都是一样的，真正含着“金钥匙”出生的公司很少。大家说消费品要建立品牌力的壁垒，可是真正有品牌里的公司是很少的。大部分消费品依靠的是网络渠道优势和规模效应的差异，渠道力比品牌力更重要。我们今天看到的品牌力，更多是竞争胜出之后的结果。

她最喜欢投资的生意是“大行业+高份额”的生意，大概率能诞生长牛股。

内生增长能力强的公司才有定价权

渠道类公司的增长分为内生的同店增长和外延开店扩张。她喜欢同店增速高的公司，也就是内生能力强的公司，为了维持较高增长，必须依靠外延式扩张，这可能会导致持续不断的投入、持续的现金流紧张、持续的外部融资、持续的低ROIC，大概率不是好生意。一家公司内生增长的能力，体现了其是否具有很强的定价权。

她喜欢买在产业链中占据定价位置的公司，比如白酒的定价能力集中在最高档的白酒品牌。有定价权的公司，会是整个产业链中最安全的公司。对于定价权的判断，定价比定量更重要。

既要好公司，也要好价格

首先，她会用DCF模型去做估值，DCF模型能帮助理解公司的商业模式。

其次，她喜欢在行业景气度不好的时候逆向买入好公司，这时大概率能获得一个好价格。还有优质公司出现“黑天鹅”事件会给我们带来好价格。

最后，我的换手率一直比较低，大部分时间都在做研究。她认为深度研究是为了少交易，而少交易就是为了在关键时刻做重要的交易。

不参与没有Alpha的Beta

组合中的Beta是可以管理的

首先，行业要均衡，分散是投资中最好的免费午餐，她的组合会尽量做到行业之间能够互相对冲，有医药和食品饮料这种逆周期的行业，也有制造业这种顺周期的行业。组合的均衡能够解决收益率的质量问题，再通过公司壁垒的研究，解决收益率持续性的问题。行业均衡还有一个好处，能够给基金经理一个纠错的机会。

其次，做一部分逆向投资。好公司还需要好价格，这个好价格很多时候就是通过逆向投资实现的。

最后，她对组合的整体估值是有控制的。组合里放入不同的行业，有的行业估值高，有些行业估值低，但组合整体估值可控，组合估值过高，波动就会比较大。

不要在差公司上浪费时间，要有时间用于研究优秀公司。

超额收益1/3来自行业配置，2/3来自个股选择

她理解的价值投资是对公司建立持续深度的理解，用长期视角来看待公司价值，而不是把公司作为交易的筹码。

她自己的投资风格是：行业均衡、个股重仓、低换手。均衡对应剥离行业Beta，重仓代表对公司有相对深度的理解，低换手是因为从长期视角做投资。

投资是一个不断进步的过程

能力圈是需要慢慢扩大的，要不断优化自己的方法论，不能固步自封。投资是一门手艺活，只有不断地打磨，你才会成为好的工匠。

投资理念和观点

1.时间价值的核心是方向，只要方向是对的，慢一些没有关系。

2.建立对一家公司壁垒的认知有三个好处：一是当这家公司出现争议下跌的时候，你敢于买入；二是当这家公司在持续上涨的过程中时，你能够拿得住；三是你能够用足够大的仓位去买。最终的结果是：在优质公司上能够买得多、拿得久，甚至敢于做一些逆向投资。

3.从壁垒可能延伸到好生意，好生意的首要特征就是壁垒极强，边际成本很低。

4.我喜欢同店增速高的公司，也就是内生增长强的公司，因为只有内生增长才能带来可能持续的现金流。

5.有定价权的公司，就是整个产业链中最安全的公司。对于定价权的判断，定性比定量更重要。

注：市场有风险，投资需谨慎！ 本文仅为数据、内容等分享，不构成任何投资建议。

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