（报告出品方/作者：华西证券，崔文亮）
1.脱敏治疗领域龙头，业绩稳健增长
1.1.公司历史沿革与基本情况
公司是一家主营过敏性疾病的治疗与诊断领域的创新性生物制药企业，现有产品 以粉尘螨滴剂和皮肤点刺诊断试剂盒等变应原制品为主。成立于 2002 年，总部位于 浙江省德清县。公司脱敏药物系列产品的开发填补了舌下脱敏药物及过敏原皮肤点刺 诊断试剂在国内市场的空白。
公司股权比例集中，创始人股东合计持股 37.1%。公司最初的创始人胡赓熙与 其妻子 YANNI CHEN（陈燕霓）通过直接和间接合计持股比例达到 37.1%，为公司 实控人。实控人稳定持股利于公司长期稳健发展。实控人研发经验丰富。创始人胡赓 熙为中科院博士，历任中国科学院生化所研究员；妻子历任美国麻省理工学院生物系 研究助理及美国生物制药公司研究助理。
1.2.重点产品粉尘螨滴剂保持快速增长
公司已获准上市的主导产品包括“粉尘螨滴剂”和“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”。 配套产品皮肤点刺产品方面，目前有“粉尘螨”和“屋尘螨”皮肤点刺诊断试剂盒两款上 市产品。
“粉尘螨滴剂”用于粉尘螨过敏引起的过敏性鼻炎、过敏性哮喘的脱敏治疗。一 般在过敏症状最轻微时开始治疗，具体用法为滴于舌下含服，每日一次。常用量分为 递增量和维持量，儿童一般 4 周岁以上开始疗程，4 号为其长期维持量，成人使用 5 号为长期维持量。1 号到 5 号浓度和价格呈递增趋势，由于几乎没有竞品，且非医保 品种，公司中标价近年来基本保持不变，产品降价压力小。 黄花蒿花粉变应原舌下滴剂，是一种变应原提取物。作为特异性免疫治疗用于 经过敏原检测为黄花蒿/艾蒿花粉过敏引起的变应性鼻炎（或伴有结膜炎）的成年患 者。目前国内市场上暂无同类产品获批上市，也无同类产品开展临床试验。
公司变应原体内诊断试剂盒包括粉尘螨与屋尘螨皮肤点刺诊断试剂盒。二者均 用于皮肤点刺试验，分别辅助诊断因粉尘螨或屋尘螨引起的 I 型变态反应性疾病。产 品原理：当有某种变应原进入患者的皮肤时，变应原与肥大细胞上的特异性 IgE 抗体 结合，引起皮肤内的肥大细胞脱颗粒，释放组胺等活性物质，导致局部毛细血管扩张 （红斑），毛细血管通透性增强（风团），阳性者表示对该变应原过敏。 皮肤点刺盒：最快速安全的检测方式，有望不断助力粉尘螨滴剂销售。常用的 过敏原检测方式有 3 种，包括体内试验（过敏原皮肤试验、过敏原激发试验）和体外 试验（血清特异性 IgE 抗体浓度测定）。其中血清特异性 IgE 抗体浓度测定主要通过 放射过敏原吸附试验（RAST）和酶联免疫吸附分析（ELISA）等原理测定患者血清 中有无过敏原特异性 IgE，灵敏度和特异度较高，但检测时间长、费用较高；相比之 下，过敏原皮肤点刺试验是指通过点刺方法使人体皮肤接触微量的过敏原，15-20 分 钟后观察皮肤表面是否因过敏介质的释放而发生明显的风团和红晕反应，从而判断患 者是否对该过敏原过敏，具有灵敏度和特异度高、操作方便、痛楚小、检测快速和安 全性高等多种优势。
点刺盒与公司主力产品粉尘螨滴剂形成一定诊疗协同作用。公司上市的两种点 刺试剂盒，年收入在 400 万元左右，粉尘螨和屋尘螨皮肤点刺诊断试剂盒挂网价分别 为 900 元和 1800 元。公司试剂盒目前平均单价较低系大部分试剂盒产品为赠送，后 期平均单价有望持续提升。目前公司还有黄花蒿花粉点刺液等 9 项点刺产品处于研发 阶段，未来全部上市后可以具备十项过敏原检测的能力，产品形成集群优势，有望快 速打开检测市场。
公司业绩持续稳定增长。由 2014 年的 2.4 亿元提升至 2021 年的 8.1 亿元， CAGR 达 18.9%，归母净利润由 2014 年的 1.0 亿元提升至 2021 年的 3.4 亿元， CAGR 达 19.0%。受益于粉尘螨滴剂进入相关指南获得医生患者认可、推广周期较 长的标准处方销售策略，降低了患者脱落率。2020 年公司收入和归母净利润分别同 比下滑-0.5%和-6.7%，系疫情影响公司新患入组和营收增长。公司收入主要来自于粉 尘螨滴剂，占比公司收入达 99%。
公司毛利率、归母净利率整体维持在较高水平。2014 年以来，公司毛利率一直 维持在 94%+，归母净利率维持在 41%+，并且波动幅度较小。2021 年公司毛利率和 归母净利率分别为 95.7%和 41.8%，在医药行业中处于较高水平。公司期间费用率整 体控制较好。销售费用率一直维持稳定，2021 为 34.9%；管理费用率则持续下降； 公司利息收入等较多，2021 年财务费用率为-2.7%。 华南和华东地区是公司产品最主要销售区域。2021 年华南和华中地区收入分别 占比为 35%和 32%，系当地患病率较高、医学界的变态反应学基础较好和当地经济 发展水平较高有关。
研发投入持续加大，在研产品丰富。研发投入占营业收入比重从 2014 年的 7% 增长到 2021 年的 10.9%，2021 年公司研发投入金额达 0.88 亿元，CAGR 达 31.1%， 系公司在干细胞及天然药物等领域加大投入。同时公司销售人员快速增长，2021 年 达到 927 人，占公司总人数比例达到 62%，带动公司整体营业收入的增大。
公司在脱敏领域持续深度布局，产品研发管线迅速增加。公司在研产品陆续进 入临床 III 期阶段，为公司持续发展提供动力。新品方面，黄花蒿滴剂儿童适应症处 于申报受理中，有望于 2022 年底或明年初上市。多项点刺试剂盒花粉组在审批中， 获批后将显著提升病人进行处方脱敏治疗的意愿。
2.过敏免疫疗法渗透率低，行业空间广阔
过敏性疾病通常是指 I 型或速发型变态反应性疾病，是指机体受到某些抗原刺激 时，出现生理功能紊乱或组织细胞损伤的异常适应性免疫反应。常见的过敏性疾病 包括过敏性鼻炎、过敏性哮喘、特应性皮炎、荨麻疹、湿疹、过敏性结膜炎等疾病。 过敏性疾病的发病过程可分成三个阶段：（1）致敏阶段：变应原初次进入机体 后，选择诱导变应原特异性 B 细胞产生 IgE 类抗体应答。（2）激发阶段；（3）效 应阶段：释放的生物活性介质作用于机体各部位，引起平滑肌收缩，毛细血管扩张和 通透性增强，腺体分泌物增多，可引起局部或全身过敏反应。 根据过敏性反应发生快慢和持续时间长短，可分为早期和晚期反应两类。早期 反应主要由组胺、前列腺素引起，可以在接触变应原数秒钟内发生，并持续数小时； 晚期反应由白三烯、血小板活化因子，以及由嗜酸性粒细胞释放的炎性介质等引起， 在变应原刺激后 6-12 小时发生反应，可持续数天甚至更久。
2.1.脱敏治疗是唯一可改变过敏性疾病自然进程的疗法
WHO 对过敏性疾病的治疗提出了包含避免接触过敏原、对症治疗、脱敏治疗、 患者教育四种解决方案。对症治疗和脱敏治疗的区别在于：1）对症治疗可快速控制 临床症状，但无法降低过敏性疾病发生的风险或防止新发致敏的发生，停药后无长期 持续疗效；对症治疗的药物包括抗组胺药物、鼻用糖皮质激素、抗白三烯药、抗胆碱 药物、减充血药和肥大细胞稳定剂等。2）脱敏治疗虽需数周才起效，但通过恰当、 科学的脱敏治疗，可使患者对过敏原敏感程度显著降低，能够有效防止过敏性疾病的 进一步发展，同时能预防新的过敏症的出现，且停药后具有长期疗效。
脱敏治疗的发展历史有 100 多年。20 世纪初，脱敏疗法起先由欧洲临床医生自 行研磨提取过敏原制备院内制剂。1998 年 WHO 白皮书建议舌下含服可能作为皮下 注射的替代方案，奠定了舌下含服成为脱敏疗法的主流地位，随后为了给药的剂量更 为精准，又开发出了舌下固体含片。
2.1.1.舌下含服脱敏治疗是最安全有效的脱敏治疗方法
脱敏治疗的方式主要包括皮下注射脱敏和舌下含服脱敏。皮下注射（SCIT， subcutaneous specific immunotherapy）是最早的脱敏治疗方式，自 1911 年首次报道至 今已有 100 余年的历史。由于皮下免疫治疗存在发生不良反应的潜在风险，1945 年2001 年，每 200-250 万次皮下注射脱敏致死 1 起。加之频繁去点医院注射不方便、儿 童患者惧怕注射引起的疼痛等诸多问题；
舌下特异性免疫治疗（SLIT，Sub-lingual immuno therapy）引起的不良反应发 生率极低。局部不良反应主要包括口唇/舌下发痒、肿胀以及胃肠道不适，通常症状 都比较轻微，在持续治疗过程中可自行缓解，一般无需对症用药或减少剂量。系统 性不良反应主要包括荨麻疹和哮喘发作，可通过减少剂量或同时对症用药而缓解。 临床研究证实 SLIT 引起的系统性不良反应发生率相当低，目前尚未有过致死病例的 报道。
2.2.海外市场空间广阔，竞争格局良好
过敏性疾病患病率高，且随着社会工业化程度提高而逐年上升。2011 年，WHO 认为世界范围内有 10%-30%的成人和 40%的儿童受过敏性鼻炎的影响，全球过敏性 鼻炎的患者总数达到 4 亿人，哮喘人数也达到 3 亿人之多，到 2025 年将达到 4 亿。 每年约 250,000 人死于哮喘。 中国过敏性疾病患病人群逐提升且逐步靠近发达国家水平。常见的过敏性疾病 包括特应性皮炎、慢性鼻窦炎、哮喘及食物过敏。其中过敏性鼻炎和过敏性哮喘的相 关性很高，在临床上被认为是同一气道的同一类疾病。超过 80%的哮喘患者并发鼻 炎，10%-40%的鼻炎患者同时患有哮喘。随着城市化加剧、污染和生活水平提高等， 我国过敏性疾病患病依然将不断上升。2019 年全球哮喘患者人数为 746.4 百万例， 2015-2019 年的年复合增长率为 1.6%。其中中重度哮喘患者约占全部哮喘患者的 41%。 中国 2019 年哮喘患者人数为 63.6 百万例，其中成人占比 77%。中重度占比 35%。
2000-2010 年，全球脱敏治疗药物市场规模年平均增长率为 8%。其中舌下 含服脱敏药物为其主要增长动力，年平均增长率为 16%，市场占有率从 25%增长 到 47%，皮下注射脱敏药物年平均增长率为 4.5%。2012 年，全球脱敏治疗药物 市场销售规模为 8.45 亿欧元。 国内治疗过敏药物一般分为抗哮喘药、抗组胺药、鼻用制剂、其它呼吸制剂、 过敏原五个治疗小类。随着居民收入水平和健康意识的不断提高，抗过敏药物的 需求一直呈上升趋势。2013 -2021 年，我国过敏治疗类药物的市场销售额从 111 亿元增加至 210 亿元，年复合增长率为 8.3%。2019 年市场规模下降系吸入用布 地奈德混悬液集采所致。其中过敏原类药物的市场销售额从 2.1 亿元增加至 7.9 亿元，年复合增长率为 18.0%。
ALK 是全球最大的脱敏治疗公司。ALK 于 1923 年成立，总部位于丹麦，在哥 本哈根 NASDAQ 上市，其产品主要包括皮下注射、舌下含服脱敏药物，销售遍及全 球 41 个国家及地区。其他参与者包括 Allergy Therapeutic、Allergo Pharma（默克子 公司）和 HAL Allergy Group 等，整体竞争格局相对较好。
ALK 公司 SLIT 舌下片剂产品占比不断提升。ALK 主要产品为 SCIT 注射剂 &SLIT 舌下滴剂和 SLIT 舌下片剂，片剂产品涵盖五种常见的呼吸道过敏原。其中 SLIT 舌下片剂上市时间相对较晚，但其销售额快速增长，收入占比 2021 年提升至 45%。从收入区域来看，欧洲占比最高，2021 年达到 72%，其次美国占比为 17%。 Stallergenes 公司年报显示，2012 年其舌下含服脱敏药物的收入占其销售总额的 88%， 皮下注射脱敏药物的收入占其销售总额的 11%。 ALK 公司营收稳健增长。收入端由 2014 年的 24.3 亿 DDK 提升至 2021 年的 39.2 亿 DDK，CAGR=7.0%，归母净利润 CAGR=4.1%。2021 年公司净利率达 13.6%。
3.公司粉尘螨滴剂优势突出，独家新品黄花蒿滴剂持续放量
目前国内上市的尘螨脱敏治疗药物仅有 3 种。尘螨是诱发哮喘、过敏性鼻炎和 湿疹等过敏性疾病的重要变应原之一，分为屋尘螨与粉尘螨两类，其中：屋尘螨主要 滋生于卧室内的枕头、褥被、软垫和家具，粉尘螨主要来源于各种谷物、米、面等的 粮尘中。尘螨具有分布广泛、致敏性强、患者过敏数量多三大特点。目前已经在中国 上市的螨变应原制品分别是公司的粉尘螨滴剂、ALK 的屋尘螨变应原制剂和 Allergo pharma 的螨变应原注射液，后两者的给药方式均为皮下注射，公司是国内唯一一家 生产销售舌下脱敏制剂的企业。 舌下含服优势显著。脱敏治疗疗程一般为 2-3 年，是一个长期的治疗过程，频繁 的皮下注射不仅给患者带来不便，且可能使患儿和部分成人产生恐惧和抵触心理。而 “粉尘螨滴剂”的舌下含服脱敏治疗可以免去皮下注射给患者带来的痛楚和不便，对于 儿童患者尤为适用。同时“粉尘螨滴剂”可以在阴凉处（不高于 20℃）遮光密闭保存， 相对于其他液体脱敏治疗药物的低温保存条件（2-8℃），贮运更为方便，有助于患 者随身携带、及时治疗。
粉尘螨滴剂基本实现国产替代，公司市占率保持第一。从竞争格局来看，我武 生物的产品虽然上市时间相对较晚，但从 2012 年开始，我武生物一直是市场龙头， 粉尘螨滴剂市场份额保持在 70%+，市占率占据第一位。米内网数据显示，2016-2021 年间，公司销售额年复合增速达 18.3%。
公司粉尘螨滴剂治疗费用低于竞品，性价比高。国内三种上市药品的推荐治疗 疗程均为 3 年，公司“粉尘螨滴剂”第一年费用为 2500 元/年，疗程总花费为 6000- 7000 元；“屋尘螨变应原制剂”第一年费用约 5000 元/年，疗程总花费为 9000 元；“螨 变应原注射液”第一年费用约 5000 元/年，疗程总花费为 10000 元。公司“粉尘螨滴 剂”治疗费用显著低于竞品，性价比较高。
在研竞品较少，竞争格局有望长期保持。从申报情况来看，北京欧亚康桥商贸 的屋尘螨/粉尘螨舌下喷剂 2007 年 7 月至今一直处于临床阶段，并未获批；ALK公司 的尘螨变应原舌下片处于临床 3 期；杭州泰格医药 2014 年屋粉尘螨变应原舌下滴剂 获批但未见上市。短期没有临床申请获批的竞品，大都临床进展中止或者失败。因此， 在未来的 5 年内，出现强有力的竞品的可能性很小，竞争格局良好。公司通过过往经 验所积累起来的技术优势和渠道优势将不断增强公司的核心竞争力，加深公司的护城 河。
3.1.“粉尘螨滴剂”&“黄花蒿滴剂”的潜在市场分析
1）“粉尘螨滴剂”
尘螨过敏人群分布：中南部发病率最高，东西次之。在中国，有超过 50%的居 民对尘螨过敏，但过敏率存在明显的区域性，大致表现为：华南地区>华中地区>华 东地区>西南地区>西北地区>东北地区>西藏地区。根据 stallergenes 公司年报显示， 过敏性鼻炎影响大约 10%-30% 成人和 40%的儿童，大约只有 12%的人患有过敏性鼻 炎用过敏原免疫疗法治疗。 1）根据欧洲变态反应学杂志《Allergy》数据，我国过敏性鼻炎的患病率从 2005 年的 11.1%上升到 2011 年的 17.6%，患病率上升显著。 2）根据流行病学调查结果显示，我国过敏性鼻炎患者中，中重度患病率约为 35%，其中 59%为粉尘螨过敏，假设 15%患者愿意接受脱敏治疗，即共 737 万人潜在 治疗人口； 3）按照脱敏治疗每年 2500 元/人的费用进行测算，我国脱敏治疗药物的市场空 间高达 184 亿元。
2）“黄花蒿滴剂”
公司针对中国北方市场开发的黄花蒿花粉滴剂于 2021 年 1 月获批，3 月公司完 成 GMP 现场检查工作；5 月公司开始向医药商业公司发货该药品。目前医院端挂网 进展顺利，已完成超 20 个省份（含直辖市）的挂网工作。随着北方市场销售队伍的 完善，以及诊断试剂盒的获批，预计黄花蒿花粉滴剂 2023 年后将形成可观销售规模。 除了尘螨类过敏原外，花粉也是世界性分布广泛、致敏性强的一类过敏原。花 粉引起的过敏性疾病具有很强的地域性，例如欧洲和北美地区的豚草、葎草和北艾以 及日本的柳杉等。在我国，蒿属植物的花粉产量大，空气中浓度高，致敏性强，是危 害人体的主要夏、秋季变应原。在中国，花粉过敏的发病率为 0.5%~1%，高发病区 达 5%，且近年来随着城市化的发展，钢筋混凝土覆盖率越来越高，导致花粉无法被 土壤吸收，花粉症发病率呈持续上升的趋势。
我国北方最流行过敏原为蒿属花粉，是国内分布最广的夏秋季花粉过敏原，其 引起的过敏常发生于 6-10 月，其中 7-9 月为高峰期。参考国外用药经验，黄花蒿花 粉滴剂需在花粉季节（空气中花粉颗粒数达到特定数量的浓度）前进行治疗，可有效 减轻因花粉过敏带来的相关症状。黄花蒿花粉滴剂市场规模测算的核心假设如下： 1）我国过敏性鼻炎患病率为 17%，其中约 30%为花粉过敏； 2）假设 10%患者愿意接受脱敏治疗，即共 272 万人潜在治疗人口； 3）按照脱敏治疗每年 12000 元/人的费用进行测算，我国脱敏治疗药物的市场空间 高达 327 亿元。
新患人数测算：我们采用样本医院放大倍数作为估算公司各规格粉尘螨滴剂实 际销量，2021 年样本医院 1-5 号粉尘螨滴剂销量合计 195 万支，对应公司实际销量 916 万支，计算得到放大倍数为 4.7 倍，将样本医院各规格销量放大即可对各规格实 际销量进行估测。从 2013-2021 年数据趋势来看，1）放大倍数逐年提升，系公司业 务在样本以外的医院拓展较好，以及部分区域院外市场有所发展；2）维持剂量的 4、 5 号占比持续提升，表明患者用药时长提升，脱落率下降。 根据用药流程，无论成人还是儿童，用药初期前三周需要使用 1 瓶 1、2、3 号规 格的剂量爬坡，结合目前医生处方长度，大体可以认为粉尘螨滴剂每年新增患者数与 等于 1 号或 2 号或 3 号销量。
4.盈利预测
核心假设：
（1） 粉尘螨滴剂：产品优势显著，竞争格局好，市场空间广阔，有望长期保 持较快增长。预计 2022-2024 年收入增速分别为 25%、25%和 24%，预 计毛利率将维持在 96%的较高水平；
（2） 黄花蒿滴剂：于 2021 年实现上市，市场空间较大，同时公司已经有较完 善的销售网络，我们预计有望随着诊断试剂盒在 2023 年上市后快速放量， 2024 年收入有望实现 0.26 亿元，毛利率为 96%。
（3） 点刺诊断试剂盒：用于辅助诊断因过敏原致敏引起的℃型变态反应性疾 病，与公司的主导产品“粉尘螨滴剂”形成“诊断+治疗”的协同关系，近几 年销量维持稳定，预计 2022-2024 年增速保持稳定在 30-40%左右，毛利 率保持在 92%的较高水平；
（4） 期间费用率：公司控费能力良好，我们预计费用率维持稳定态势。
（5） 预计公司 2022-2024 实现营业收入分别为 10.1、12.7、15.8 亿元，同比增 长 25%、25%、25%；实现归母净利润 4.2、5.2、6.6 亿元，同比增长 25%、24%、26%，EPS 分别为 0.81 元、1.00 元和 1.26 元，对应 2022 年 8 月 26 日收盘价 45.85 元/股，PE 为 PE 57/46/36X。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
本文作者可以追加内容哦 !
