经济弱复苏，大消费风格能持续多久？

今日市场维持弱势震荡，而在周三，主要指数虽然跌幅不大，但个股却是大面积的重挫，仅有16.75%的个股是上涨的。盘面上，涨幅居前的多数是我们近期不断提到的大消费，其逻辑主要还是中报业绩好于预期，而预期又因为对后市的悲观，故而放得较低。

另外，北向资金也起到了稳定大盘，推升消费股的作用，昨天净流入115.27亿。不过，MSCI(明晟)8月份的指数季度调整将于8月31日收盘后实施，9月1日生效。根据历史经验，为减少指数跟踪误差，被动型资金通常会在8月31日调仓。这也是周三尾盘部分个股大涨的主要原因。

消费板块的上涨，我们之前判断是短期的行为，比如9月份机会可能会在消费中，因为新能源、科技股都涨幅较大了，而大消费目前仍处于低位。具体短期逻辑有：

1、重要会议时间定下了，说明重要的安排已经差不多了，市场预期会后可能会放松防疫；

2、厌恶风险的大资金仓位的转移，将会提高白酒、医药、食品饮料等板块的估值中枢；

3、今年中秋、国庆相隔20天，去年相隔10天，意味着消费场景增加，这将有望催化市场复苏，估值与景气的交错可能带来机会；

4、拼多多业绩大超预期，二季度在线营销收入251.73亿元，同比39.23%，占收入比例80.07%。主要是受益于疫后消费的回暖及消费者信心的回升，公司收入增长超预期。

与此同时，目前中报基本披露结束，以已披露公司为样本，22年上半年大消费板块营收同比增长4.3%，归母净利润同减1.9%，主要受上半年疫情影响。单季度看，22Q2大消费板块营收同增3.5%，归母净利润同增13.3%，利润端表现优于收入端。

二季度因疫情流行，同时影响终端需求和供应链，大消费整体承压在预料之中，同时观察到板块业绩分化较为明显。景气赛道强者恒强，依然保持了营收、利润的正增长，例如食品饮料、美容护理在疫情最严重的2022Q2均实现接近10%的净利润同比增长，猪周期上行也带动农林牧渔板块季度净利润同比、环比均大幅改善。

不过，疫情仍然是影响未来大消费能否持续上涨的主要原因。那么疫情冲击各行业当下恢复程度几何？

航空：国内+国际客运量恢复至疫前47.5%，客座率仍然较低。截至22/06过去12个月民航国内航线月均客运量2600万人，为2019年月均的53.3%；国际航线月均客运量仅11万人，为2019年的1.8%；国内+国际客运量整体恢复至疫前的47.5%。

旅游：旅游收入仅恢复至44%，免税受益消费回流大幅增长。2021年国内旅游业收入2.92万亿元，仅为2019年的44%；旅游人数32.5亿人次，为2019年的54.1%；旅游收入较旅游人数恢复更慢，或因疫情管控下短途旅行占比提升，人均消费下降。

酒店：RevPAR恢复至70.6%，出租率构成明显拖累。截至22Q1过去四个季度国内星级饭店RevPAR（每间可供出租客房收入）均值141元/间夜，为2019年的70.6%；拆解来看，过去四个季度平均房价均值为2019年的92.7%，出租率均值为2019年的75.6%，出行人数减少导致的出租率下滑是拖累酒店行业的主要因素。

服装：零售额恢复至96.5%，增速中枢明显下移。服装消费必选属性较上述几个行业更强，因此恢复速度也更快，截至22/06过去12个月服装零售额合计7798亿元，为2019年的96.5%，接近恢复正常。

电影：票房收入恢复至疫前57.6%。电影院内部空间相对封闭，疫情管控政策对此类场所要求严格，多数情况下需要疫情得到完全控制后才会有序放开经营，因此过去两年院线经营持续性较差，对票房收入产生严重拖累。

根据海外放开经验：除德国外，美国、英国、日本在疫情管控放开后部分消费龙头表现亮眼，其中医院、餐饮、旅游、酒店弹性最大，航空股普遍继续疲软。

不过，持续2年多的疫情扰动对居民就业和收入造成较大压力，2022年上半年全国居民人均可支配收入中位数累计同比为4.5%，虽高于GDP增速，但较2019年9%降幅明显，同时拖累2022H1居民人均消费支出累计同比降至0.8%。根据央行进行的城镇储户问卷调查，截至22/06居民未来收入信心指数45.7%，不仅持续低于荣枯线50%，且较19年中枢明显下移；被调查者中倾向于未来更多消费的占比仅23.8%保持低位；背后对应的城镇调查失业率22Q2仍高达5.5%。

预计随着中国经济潜在增长中枢的自然下滑，中长期内居民收入增速将同步下移，并拖累消费增长，但短期内疫情防控政策优化、消费场景恢复，叠加部分行业供给改善，将有望带动消费出现脉冲式反弹。因此，消费主题基金当前阶段可适当的配置，但中期来看仍然需要关注疫情的变化，以及居民消费能力何时恢复。

经济数据方面，8月制造业PMI环比上升0.4ppt至49.4%，较前值上行0.4个百分点，仍位于荣枯线下方，经济呈现弱复苏态势。其中，新订单指数上升0.7个百分点至49.2%，稳增长政策加码叠加生产旺季备货等因素助力需求边际好转。新出口订单同样回升0.7个百分点至48.1%，虽然海外经济衰退迹象已现，我国供给优势决定了出口依然景气。生产指数录得49.8%，与上月持平，高温天气和川渝限电一定程度上拖累了生产向上修复。

其次，价格压力在持续缓和。8月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为44.3%和44.5%，继续处于深度收缩状态。近期原油等国际大宗商品价格经历一波下行过程，正在传导至国内。而受保供稳价政策及房地产下滑等因素影响，国内煤炭价格及水泥等建材价格也在持续走弱。

第三，不同规模企业景气度走势分化，大、中型企业景气度改善，小型企业景气度下滑。其中，在需求改善、疫情冲击相对较小作用下，8月大、中型企业PMI分别达到50.5%和48.9%，分别较上月上升0.7和0.4个百分点。小型企业方面，尽管新订单指数小幅改善，但疫情对生产的冲击较为明显，拖累景气水平较上月下滑0.3个百分点，降至47.6%。

第四，房企融资压力仍紧拖累建筑业PMI回落，疫情散发影响服务业PMI走低。8月建筑业PMI回落2.7至56.5，其中与基建更相关的土木工程建筑业PMI回落1至57.1，显示与地产更相关的房屋建筑业PMI回落幅度更大。8月房企融资压力仍较大，投资进度仍整体偏慢，但8月中下旬住建部统筹2000亿专项政策性借款稳定已售逾期交付项目融资，加之各地房地产纾困基金加速推进，预计9月开始房企将加快前期停工项目的复工施工，地产投资有望见到更明确的跌幅收窄的信号。而服务业PMI则因散发疫情影响回落0.9至51.9。

最后，疫情反复抑制服务业。8月疫情再度有所反复，服务业商务活动指数环比下降0.9ppt至51.9%，但疫情影响幅度远小于去年同期，2021年8月服务业商务活动指数环比下降7.3ppt至45.2%。分行业来看，航空运输业、水上运输业、餐饮业等接触型服务业环比降幅较为显著，而房地产业整体仍然偏弱。

总的来看，虽然经济仍然处于修复过程中，但仍有波折，随着短期供给冲击缓解，需求不足仍是当前经济运行的核心问题，而8月24日国常会部署稳经济一揽子政策的加码政策，在前期政策基础上加码5000亿专项债以及3000亿以上政策性开发性金融工具，对经济回到合理增长区间有积极意义。

7月金融与经济数据在疫情反复和高温天气的抑制下超预期走弱，增长因子进一步下探，但预计随着疫情得到控制和气温下降和稳增长政策的持续发力，秋季经济有望出现反弹。CPI进入上行通道，PPI回落加速，通胀水平整体仍处于历史高位。地产风险事件处置偏慢，专项债将在8月全部发完，信用在周期底部徘徊。

降息之后，流动性环境进一步宽松，目前处在历史极低位置。稳增长目标完成之前流动性预期不会有明显收缩。因此，市场继续下杀的可能性并不大，盘面上，消费股可能会继续有所表现，不过要关注中秋期间的消费数据，如数据超预期，可能消费股行情会延续到国庆；但中期来看，新兴产业仍处于业绩不错的阶段，因此风格中期趋势扭转的条件可能暂时还不成熟，此后风格趋势可能仍然是新经济占优。