A股中报解读：盈利增速下行但好于预期 新、旧能源业绩亮眼

A股中报季收官。整体来看，2022年上半年，上市公司收入与利润同比增速回落但有韧性。收入同比增速8.04%，剔除金融为9.44%，分别较一季度同比增速回落2.79%、4.04%；利润同比增速1.61%，较一季度回落幅度1.79%，剔除金融为1.49%，回落幅度6.36%。

受疫情冲击、地产疲弱影响，A股二季度盈利增速延续下行但好于市场此前预期。ROE维持平稳，二季度A股非金融ROE为8.4%，基本与一季度持平。盈利表现结构分化明显，上游价格有韧性，利润占比继续提升，中游分化，消费、金融地产占比大幅下降，而以新能源为代表的经济结构亮点在市场中占比逐渐扩大。

目前A股上市公司盈利仍在磨底阶段，市场对下半年盈利增速走势存在分歧。在基数走低和环比修复的背景下，我们预计三四季度A股盈利增速将缓慢修复。

一、供给约束支撑上游资源维持高周转、高毛利

在供需紧平衡环境下，上游资源板块维持高盈利能力，大多子行业盈利加速。考虑存货和资本开支的情况，煤炭、石油石化行业的盈利能力持续性好于能源金属、工业金属。

二季度上游资源品依然是大类板块中最突出的景气方向，“供需缺口”支撑收入与盈利高增。价格高位支撑利润率，而产出缺口支撑周转率。在供需紧平衡带来的高产能利用率下，利润率和周转率推升资源行业ROE继续上行。

值得一提的是，煤炭、石化行业资本开支更低且存货水平较低，保持在“历史高位的周转率+历史低位的资本开支”的状态，对未来的利润率和盈利增速形成支撑。

二、地产链整体业绩承压 家电行业盈利改善

地产产业链收入和利润增速均继续下探，而家电（白电）行业净利率逆势向上，盈利增速也有改善。产业链公司盈利的改善仍需等待需求拐点，可关注房地产开发、房地产服务等资本开支在历史低位，及家电、家居等存货充分消化的行业。

基建产业链二季度景气度环比回落，建筑业总产值同比增长7.68%，较一季度环比下滑2.7个百分点，净利润增速2.67%，较一季度环比下滑7.71个百分点。目前建筑业订单增速仍在上行。从财政资金基建投向增速看，后续基建投资仍是稳增长重要抓手，有望维持高位。

三、从供给角度看行业盈利趋势

从中短期来看，行业盈利趋势可以观察周转率、库存等指标。较高的存货水平可能会影响到净利率的提升，同时拖累资产周转率。

以与生活息息相关的消费板块为例，食品加工、白酒、饮料乳品等必选消费部分子行业周转率目前处于历史低位，存货水平较高。相对积极的因素一是毛利率跌幅连续两个季度收窄，净利率在二季度出行企稳迹象。在PPI-CPI剪刀差回落的趋势中，这一趋势有望延续；二是行业资本开支仍在低位收缩的过程中，如果未来需求回升，有望释放更大弹性。

从中长期来看，产能周期可反映行业盈利趋势。以创业板为例，从2020年开启新一轮产能扩张周期以来，创业板公司在建工程同比增速和固定资产同比增速均明显抬升。今年一季报以来，创业板的资产同比增速开始超过收入同比增速，这会拖累创业板的周转率（收入/资产）以及利润率。创业板二季度ROE为6.36%，已连续7个季度维持在5%-6%的相对高位窄幅震荡。

目前成长赛道盈利能力韧性较强，但资本开支扩张使得供需结构存在变差隐忧。消费电子和半导体仍在下行周期，电子和医药供需结构转差，而高景气的新能源行业短期供需结构尚可，但大量资本开支对未来供需结构带来隐忧。电力设备新能源行业收入增速仍然高于资产增速，但考虑到在建工程正在逐渐转固，要避免结构性供给过剩，需同步提升需求，可关注设备、组件、辅材等供需结构健康带来周转率提升的子行业。

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