华泰柏瑞吴邦栋：宏观来看现处于相对低位，行业拥挤度呈割裂状态，反转的机会或在……

基金经理中，有3-5年投资经验的中生代可以说是“宝藏富集区”。他们正值当打之年，又在较丰富的行情检验后，形成了明确的投资体系，风格也日臻成熟。华泰柏瑞基金的吴邦栋就是其中之一，2010年他作为宏观策略研究员入行，十多年间积累了丰富的投研经验，研究范围覆盖策略、消费、TMT、金融等。2015年6月加入华泰柏瑞后，他也交出了一份靓丽的业绩答卷：自2018/3/14起管理华泰柏瑞创新动力，近五年回报160.07%，海通同类排名前8%（80/1042），获得银河/海通/晨星五年期全评级。他自2020/3/26起管理的华泰柏瑞战略新兴产业A也取得了22%的任职年化回报。

业绩数据来源：华泰柏瑞，经托管行复核，创新动力近五年业绩基准回报为18.87%，战略新兴产业A任职期间业绩基准年化收益率为7.55%，来源wind，排名来源：海通证券，分类：灵活策略混合型，均截至22/7/29。评级来源：银河/晨星-22/6/30、海通-22/7/29。基金过往业绩不代表未来表现，基金有风险，投资须谨慎。

作为景气派投资选手，吴邦栋有着自己独到的“景气观”：不同于市场普遍共识，他认为“高景气即高利润增长”仅仅视角之一，增速能否维持、商业模式和公司治理是否足够理想等同样重要。另一方面，他更看重估值是否有扩张的空间和能力，这种潜力往往来自于企业商业模式的变化、营收是否高增长、产品结构能否提升、利润率能否有持续性增长等……他擅长通过对多维度指标的全面观察和综合判断，来捕捉行业或企业景气度反转或者加速启动前的投资时机。

今年是A股投资颇为跌宕的一年，如吴邦栋所言：“今年权益市场面临的不确定性冲击较多，行情呈现出轮动加速的特点。”他直言目前A股市场的行业拥挤度呈现出一种割裂较大的状态，但站在2022年最后四分之一的时间节点上，他却说“我比市场大多数更乐观一些。”

那么，面对不确定性因素仍存的内外部环境、身处波动再次加大的A股市场，吴邦栋的“乐观”来源于何？国内经济复苏通道中，投资机会又该如何把握？针对以上话题，吴邦栋在近期的一场线上直播中进行了精彩分享，现将干货整理如下——

今年权益市场面临的不确定性冲击较多，呈现出轮动加速特点

在今年前8个月的时间中，A股市场面临不确定性冲击是比较多的。从宏观层面来说，市场呈现出几个特点：一、流动性是相对宽裕的，但主要集中在金融市场端，包括银行间的债券市场和股票市场，实体的流动性相对来说没有那么宽裕；二、以原油为主的大宗商品价格相对较高，所以在一、二季度，一些上市公司的盈利状况呈现增速逐渐下降的态势。

比较充裕的流动性，叠加企业盈利不是特别突出的宏观环境，落实到对A股市场的影响，主要体现为市场的主题和行业轮动较快，一个行业能够具有超额收益的行情，往往集中在一到两个月，之后就会发生变化，在同一个行业和赛道中的不同个股之间也会有轮动的情况出现。所以今年上半年整体来看，A股市场的赚钱效应并不是特别高。

从宏观环境来看，现阶段或是相对低位，未来有望进一步企稳

在目前这个阶段，可能就是经济的相对低位，具体可以从几个方面来分析：

1. 我们在对经济进行判断的时候，比较关注社会融资总量同比增速这一指标。这一指标在去年四季度末已经处于一个较低位置，在今年上半年有同比持续回升的趋势，这个回升趋势在二季度疫情相对来说最为严峻的时候都没有出现较大的变化，到目前为止已经维持了半年多的时间。从过往经验来看，这一数据对于整体宏观经济具有领先性。

以2015年下半年、2018年年底为例，这两个时间段的社会融资总量同比增速都出现了触底后逐渐回升的过程。随后在2016年、2019年，整体宏观经济、居民收入、消费需求都呈现出触底回升的态势。这个指标具有一定领先性的原因是信用宽松后，居民收入水平和企业融资能力提升，相应的在生产、就业、公司盈利都会有所抬升，从而利于居民消费、企业未来支出也相对乐观，带动整体经济逐渐回升。

以上两次社融数据触底回升后经济很快有所反应，但这次已过了7、8个月，经济状态还是不太理想，主要原因是信用派生后，需要基建项目、实体投资等去承接，才能产生正向循环效应。今年二季度部分地区因为疫情短暂停工，影响了项目建设和企业投资的承接，这其实形成了一段真空期。但是从六月份开始，陆续有新老基建的项目开工，以及以新能源、半导体为代表的新兴制造业融资需求比较旺盛，陆续开始在企业的中长期贷款上有所体现。

2. 每年地方债发行规模约为3.5万亿，从发行节奏看，今年前5个月地方债发行节奏基本和去年持平，但6、7月开始地方债的发行速度较去年有明显提速，这也印证了前述二季度基建项目没有承接信用，到6-7月后才开始逐渐发力。这种发力效果可能有两到三个月的滞后期，之后会逐渐体现为全社会开工数据、企业盈利和收入可能都有一定改善。

3. 从需求端来看，目前这个位置很可能就是这一轮从去年上半年开始的宏观需求调整周期的低位。往后看，不仅是今年四季度有望企稳，到明年上半年有望进一步延续需求企稳。

4.从通胀端来看，上游成本价格提升从去年下半年开始也对企业盈利造成了比较大的影响。从去年下半年到今年上半年，上游企业在全部上市公司中的利润占比是较高的，通胀因素压制了一些下游和中游企业的盈利，导致了整个市场的成交相对来说不太均衡。一些中游的商品价格，如铜、铝、钢铁等，从今年年初开始就有持续的下降，上游的一些化工品、煤炭、原油在这期间价格是比较坚挺的，但再往后看，我认为价格的下降或会向这些品种蔓延。在今年四季度到明年，整体通胀水平可能会有一个逐级向下的过程，未来或有比较长的下行区间，叠加前面提到的需求企稳，整体来说或将有利于A股企业的盈利改善。

经历了7、8月的二次回调之后，A股目前的位置机会或大于风险

从估值方面来看，无论是上证综指，还是上证50、沪深300，目前的PE估值水平都在历史较低位置。另外，如果我们把股债资产做一个性价比对比，目前股票的风险溢价指数，也就是权益资产的投资性价比是更高的。

从盈利方面来看，7月工业企业盈利增速水平较低，基于前述我们对于宏观的判断，目前这个位置上或也是利润增长的低点。之后如果利润增速能够有所改善，叠加估值处于低位，那么对于A股表现也是比较有利的。

整体市场从去年开始经历了较长时间的调整，我们在判断市场低位的时候，通常会说有三个底部，分别是“政策底”、“市场底”和“经济底”，经济底在市场底后，政策底在市场底前。我的判断是政策的低位可能在今年3月底，主要体现为社融数据相较去年底的回升，以及政策态度方面的一些转变。市场低位在4-5月，这个阶段因为疫情造成过度悲观和恐慌性的下跌，指数到达一个低点。7、8月的这次回调，我理解为二次回踩和对前期市场低位的确认。结合以上两点，目前的位置我判断或是经济的低点，之后市场信心会逐渐改善。

站在当下来看，无论从估值角度、盈利角度，还是市场低位所具备的几个要素，都是比较支持我们可以对现阶段的权益市场更乐观一些的。

行业拥挤度呈现割裂状态，挖掘景气度持续或反转的机会

如果我们将企业划分为成长、消费、金融和制造几个大类方向，那么目前A股的拥挤度呈现出一种割裂较大的状态：一部分是极端拥挤的，另外一部分是极端不拥挤的，处在中间较温和拥挤程度的行业和风格是比较少的。具体来说，在制造和成长领域，目前基本上处在比较拥挤的状态，金融和消费则处在一个极度不拥挤的状态。

如果要挖掘景气度持续的行业，那么必然在前期市场中已经形成很多认同，也就是会出现在拥挤度相对偏高的板块中。在这些高拥挤度的板块中，我们要去寻找哪些是更具有确定性的，是在明年甚至是后年景气度能够更好的。从这个角度以下几个方面可能会有机会：

半导体设备：

无论是从微观调研，还是自上而下的宏观政策来看，因为受益于国产化进程的加速，目前半导体设备的需求还是比较持续的，并没有受到全球消费电子产业链不景气的影响。微观层面，一些企业最近扩产较大，这部分需求也具有一定拉动作用。

军工：

需求相对来说比较稳定，受宏观经济影响较小，更多是和资本开支关系较大。在军工的细分领域中，相对更关注和下游导弹、飞机需求有关的一些细分子行业和个股。

医美：

医美从去年上半年开始整体消费需求是有所下降的，但是医美行业的景气度持续保持在一个较高速增长的状态。无论是去年的消费需求下降，还是今年二季度的疫情影响，其实都没有对相关上市公司的盈利收入产生太大影响。包括医美相关的一些化妆品和其他公司，二季报的盈利状况和增速情况都是消费当中很亮眼的。虽然景气度持续，但板块从去年下半年开始持续回调，原因是去年上半年的估值已到达高位，开始了一个持续消化估值的过程。这个过程既包括股价本身的下跌，也因为去年的高增长情况，很多股票有100%以上的增速，这部分利润增长也对高估值进行了一定消化。现阶段医美板块高估值的问题基本上已经消化得较充分，同时行业景气度看未来一年是可以持续的，所以也是我们重点关注的方向。

另外一个大的方向，就是景气度可能反转的领域。具体而言是在目前交易不是很拥挤的方向中，挖掘存在景气度反转可能的行业，这个角度更多会集中在消费相关的一些行业里。

酒类（啤酒、白酒）：

啤酒：今年7、8月的单月销售数据相较疫情时期有明显恢复，可能也和今年夏天温度比较高有一定的关系。所以啤酒的疫后恢复速度是比较快的，在二季度低点的基础上，后续会有疫后逐渐修复，是具有景气度反转可能的。

白酒：行业内部景气度有所分化，高端酒的消费需求相对比较坚挺，低端酒的需求状况也比较稳定，在近几个月景气度有低位小幅回升的趋势，中间的次高端酒需求则相对较差。在这当中，我们认为是可以去寻找一些景气度改善的个股机会。而且对于白酒投资而言其实和经济相关性比较大，如果经济一旦恢复，那么需求反弹的幅度也可能比较大。如果认为经济未来会逐渐恢复，居民的收入水平有所回升，那么板块中有一些标的在目前的位置上性价比是比较高的。

药房、药店：

药房、药店二季度受到疫情冲击，利润增速相对来说下降较多，但是一些优质的龙头企业，二季度依然能够维持20%以上的营收增长。从6-8月的情况来看，单月销量也有逐步回升，如果之后疫情没有较大规模的扩散，这也是一个未来景气度可能改善的方向。

半导体设计：

这个行业目前景气度是比较差的，而且它是具备周期属性的板块，受制于去年消费电子环境较差，半导体设计的芯片价格有较大幅度上涨。去年三季度很多半导体设计公司处于高库存、需求逐渐下降的过程中，所以去年四季度到今年一季度，很多芯片的价格下降较多，二、三季度芯片其实是处在一个去库存的状态中，目前的量价齐杀很可能是景气度的低位，四季度我认为相对来说表现或会有所好转。第一个原因是库存已经到达低位，未来价格下行的压力和风险已有较大程度释放；二是伴随着VR、AR、以及苹果新品的推出，未来消费电子的需求在经历一波周期性的下行之后，可能会迎来短期企稳；三是行业今年上半年的盈利相对较弱，明年上半年的增长在低基数的基础上表观数据或会较好。综合以上这些原因半导体设计在未来也可能会是一个景气度反转的潜在方向。

由吴邦栋拟任基金经理的华泰柏瑞景气驱动（A类015970，C类015971）混合型基金正在发行中，把握疫后经济复苏趋势，聚焦持续加速和景气反转的投资机会，欢迎大家多多关注~