【投投是道】2022年4季度债市投资观点

一、纵观-宏观经济形势

当前我国宏观经济整体处于弱复苏的状态，而7月的经济、金融数据从整体来看都是弱于市场预期的。

【生产方面】

7月工业增加值同比3.8%，较6月下降0.1个百分点，大幅低于4.6%的市场一致预期。

从行业大类来看，采矿业下滑至8.1%（前值8.7%），制造业下滑至2.7%（前值3.4%），电热气水提升至9.5%（前值3.3%）。

7月生产偏弱，一是由于疫后需求修复不及预期，二是由于高温导致用电紧张、江浙沪等有序用电限制部分企业生产潜力。

行业层面来看，黑色金属下滑幅度最大，专用设备与通用设备在中业中下滑显著，汽车供需两旺局面成为7月生产亮点，下游纺织、医药行业增加值同比仍是负增长，通信电子行业增加值同比增速回落至个位数。

【投资方面】

1-7月固定资产投资同比增速回落0.4个百分点至5.7%，低于市场预期。

当月同比方面，7月固定资产投资增速由5.9%回落至3.6%，其中制造业投资增速由10.0%回落至7.6%，增速虽有回落但仍保持一定韧性；地产投资增速由-9.7%继续加速下滑至-12.1%，降幅再次扩大，7月初地产风波导致房企融资条件进一步被动收紧，流动性困境加剧；基建投资增速保持在11.6%，维持高位运行，对稳增长形成有力支撑。

【消费方面】

7月社会消费品零售总额当月增速2.7%，较6月下降0.4个百分点，大幅低于5.3%的市场一致预期。其中限额以上商品零售增速较上月回落1.3个百分点至6.8%，是社零增速放缓的主因。

从结构来看，增幅较大是金银珠宝（ 14pct至22.1%）和家电（ 3.9pct至7.1%）；汽车消费虽边际放缓但仍保持高增长（-4.2pct至9.7%），积压需求释放结束、政策刺激效果进入平稳期；家电以外，地产后周期消费仍相对低迷，如家具（-6.3%）、装潢（-7.8%）。

【出口方面】

7月出口同比增速18%，较6月进一步上升0.1个百分点，好于市场一致预期的16.2%。贸易顺差再度刷新历史新高至1,012.6亿美元。

对出口拉动较高的商品主要是社交型非耐用品、资本品和中间品。出口超预期与外需走弱温和、价格因素、我国成本优势、疫后赶工赶单、我国产业链优势以及原油转口贸易等因素相关。

我们认为若下半年外需不坍塌，我国出口或以温和回落为主；但若海外衰退更快到来，我国出口面临量价齐跌的风险。

【通胀方面】

7月CPI同比上涨2.7%，低于市场预期的2.9%，较前月上升0.2个百分点；CPI环比由持平转为0.5%。

从分项看，CPI上行全部由食品项贡献。食品环比由-1.6%大幅上涨至3.0%，远超季节性（2018-2021年同期均值为0.4%），带动食品环比高增长的一是猪肉，7月猪肉价格环比上行达25.6%；二是蔬菜，鲜菜价格由环比下降9.2%转为环比上涨10.3%，涨幅高于季节性。

非食品环比回落0.5个百分点至-0.1%，弱于季节性（2018-2021年同期均值为0.3%），油价下跌是主要拖累。7月PPI同比4.2%，低于市场预期的4.7%，较前月下降1.9个百分点；PPI环比由持平转为-1.3%，结束了自今年2月以来环比正增长，主要与生产资料降幅扩大有关。

从分项看，生产资料价格下降1.7%，降幅扩大1.6个百分点；生活资料价格上涨0.2%，涨幅回落0.1个百分点。油价回落带动相关行业价格下降，其中化学原料和化学制品制造业价格下降2.1%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降2.0%，石油和天然气开采业价格下降1.3%。另外，黑色、有色、非金属矿物等行业降幅均有所扩大。

【总结】当前工业生产低于预期，主要受疫后需求修复较弱及高温限电限产影响。

固定资产投资整体低于预期，制造业投资保持韧性，基建投资维持高位，地产投资加速下滑。

消费积压需求释放过后，社会消费品零售额修复趋势放缓。出口增速当前维持高位，我们预计出口增速后续将逐步回落。

CPI将在未来一个季度较快走高，PPI仍将保持下行。

二、详解-宏观金融数据（信贷、社融、M1、M2等金融数据）

【新增信贷方面】

7月新增人民币贷款6,790亿元，大幅低于1.15万亿元的市场一致预期，以及过去两年同期水平。

从构成看，票据融资新增3,136亿元，同比多增1,365亿元，再度回归票据冲量模式；短期贷款减少3,815亿元，同比多减1,323亿元；中长期贷款新增4,945亿元，同比少增3,966亿元。

分部门来看，7月企业短期贷款余额环比减少3,546亿元，同比多减969亿元；中长期贷款新增3,459亿元，同比少增1,478亿元；企业信贷再度回归票据冲量、中长贷少增的模式反映当前实体融资需求修复仍不稳固。

居民短期贷款环比减少269亿元，同比下降354亿元，居民短贷重回负值反映居民消费需求弱势；中长期贷款1,486亿元，显著低于去年同期的3,974亿元，与7月地产销售数据再度转弱有关，7月30大中城市商品房成交面积同比-33.03%，较6月-7.23%大幅下探。

【新增社融方面】

7月新增社融7,561亿元，同比少增3,191亿元，大幅低于1.39万亿元的市场预期。存量社融增速10.7%，较上月回落0.1个百分点。

从构成看，1）社融口径新增人民币贷款4,088亿元，同比少增4,303亿元，主要由于企业、居民贷款双双走弱，为社融主要拖累项。2）政府债净发行3,998亿元，明显高于去年同期的1,820亿元，仍是社融主要支撑项。3）信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票等“非标”资产合计余额少增3,053亿元，高于去年同期的-4,038亿元。4）企业债净融资上升734亿元，大幅低于去年同期的3,091亿元。

【M1、M2方面】

7月M2同比增速12.0％，略超市场预期，较上月回升0.6个百分点，去年基数较低以及财政支出加速助推M2增速继续回升。

7月M1增速6.7%，较上月回升0.9个百分点。M1上行幅度大于M2，M1与M2剪刀差进一步收窄。

【总结】7月新增信贷大幅下滑且大幅低于市场预期，主要受中长期贷款大幅回落拖累。

社融大幅低于市场预期，主要由于企业、居民贷款双双走弱，政府债券仍是社融主要支撑。

M1上行幅度大于M2，M1与M2剪刀差进一步收窄。

综合来看，7月社融、信贷数据再度出现总量弱势，结构恶化特征。企业端再度回归票据冲量、中长贷少增模式；居民端短贷重现负值、中长贷大幅回落。社融转弱一是由于6月集中投放带来透支，二是实体融资需求修复仍不稳固，三是专项债发行接近尾声对社融支撑退坡。

展望未来，我们认为地产销售需求疲弱是社融主要拖累，地产预期修复是社融修复的主要矛盾。

三、详解宏观政策：央行调降OMO、MLF、LPR利率

基于上面介绍的当前疲弱的经济基本面，8月15日，央行将7天公开市场逆回购（OMO）利率和中期借贷便利（MLF）利率均下调10BP至2.0%和2.75%；8月22日，央行又将1年期LPR下调5BP至3.65%，5年期LPR下调15BP至4.3%。

对于8月15日以来央行的一系列降息操作的主要原因，我们认为：

一是从7月信贷和经济数据来看，融资和增长环境再度转弱，货币政策加码稳增长的必要性增强；二是当前经济的约束点显然在地产，地产销售偏弱，但较多城市首套房贷平均利率已逼近央行前期给定的下限（5年期LPR-20BP），进一步压降利率修复地产销售的空间有限，调降MLF利率进而引导LPR下调，既可以打开房贷利率下降的空间，又有利于降低实体融资成本，缓解银行扩表的需求约束，推动信用扩张稳增长。

四、4季度债基投资策略

回归债市，我们认为经济基本面方面，国内经济动能再度弱化，疫情反复影响复苏节奏，地产风险有待出清，高温限电制约生产。

政策方面，货币财政继续为经济复苏保驾护航，LPR接力MLF、OMO调降推动信贷修复，货币政策维持宽松；财政政策重在落实，政策性金融发力为主，关注如何利用好地方债限额。流动性方面，当前市场流动性进一步宽松，市场利率显著低于政策利率，“资产荒”持续，信用利差等处于2013年以来历史低位。

整体来看，在经济明显复苏之前，维持较低市场利率是货币政策的主要选择，预计“资金松”和“资产荒”局面仍将持续，债市积极因素仍将占优，因此我们对市场保持谨慎乐观的态度，同时高度关注CPI处于高位的时间和美联储加息和缩表政策操作对中国经济和货币政策的不利影响，做好积极应对。

数据来源：wind

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