经济复苏弱政策有加码 加力巩固经济恢复基础

7月，国内经济复苏较弱，生产、投资、消费增速均有所放缓，社融不及预期，政策支持的汽车、基建是经济供需两端的主要拉动。生产端，7月工业增加值同比为3.8%，相较上月4.6%下滑0.8个百分点，修复速度放缓；中游（尤其是中游原材料制造业）受高温和限电影响，生产出现明显下滑；工业企业利润增速转负，主要来自利润率的拖累，企业主动去库存加速。需求端，出行恢复带来的消费修复已接近尾声，7月社零同比2.7%，相较上月下滑0.4个百分点，政策支撑的汽车消费仍是商品消费的主要支撑；7月基建、制造业投资分别拉动整体固定资产投资2.6、2.5个百分点，而房地产开发投资降幅进一步扩大。

外需方面，在欧盟和东盟的拉动下，中国7月出口继续高增，同比增长18.0%，高于前值17.9%和预期值16.2%，机械电子等中间品出口持续强劲。通胀方面，7月CPI同比上涨2.7%，低于预期，猪价和蔬菜价格是核心拉动，年内通胀整体可控，不会影响货币政策空间。7月新增社融7561亿元，同比少增3191亿元，低于预期的1.39万亿元，主要受私人部门拖累，其中企业贷款同比少增1457亿元，主要受前期透支+疫情干扰影响，居民贷款同比少增2842亿元，主因购房需求补缺口后再度走弱，社融不及预期背后，反映经济恢复动能尚不稳固。8月下旬政策有所加码，国常会决定延续实施新能源汽车免征车购税等政策，部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，加力巩固经济恢复基础。

海外方面，美国7月非农就业再超预期，失业率再次下降至3.5%，为2020年2月以来最低水平，市场加息预期升温；而后7月CPI同比回落且不及预期，市场加息预期小幅下行；从市场表现看，8月初以来，原本定价联储不久将出手应对衰退的“衰退交易”逐渐摆回“紧缩交易”，8月初美债利率上行，8月中旬美元上涨，大宗下行，而后美股开始高位回落；8月26日，鲍威尔在Jackson Hole全球央行年会上放鹰，传递了联储坚定抗击通胀的决心，并承认经济一定程度上需要为抗通胀让步，对于后续的加息路径，鲍威尔认为当前远不是可以停止加息的水平，鲍威尔发言后市场波动剧烈，美股下跌，美元反弹，在联储释放明确转鸽信号前，美国股债市场调整都尚未结束。

A股市场8月表现不佳，可能受到本土疫情形势再度紧张、局部高温限电限产等因素影响。8月多板块下跌，其中汽车、电力设备、机械设备、建材、钢铁跌幅较大，煤炭、石油石化、非银、传媒、交运涨幅居前。股指方面，主要股指均下跌，8月上证综指、深证综指、沪深300、中小板指、创业板指涨跌幅分别为-1.57%、-3.91%、-2.19%、-3.86%、-3.75%，南华工业品指数微涨0.24%。

分行业来看，22/30行业（申万一级行业，下同）下跌。2022年8月当月涨跌幅前五的行业为煤炭、石油石化、非银、传媒、交运，涨跌幅分别为7.85%、4.14%、2.22%、1.15%、1.12%；涨跌幅后五位的行业为汽车、电力设备、机械设备、建材、钢铁，涨跌幅分别为-11.85%、-7.88%、-7.34%、-6.80%、-6.49%。

表1：8月A股主要指数表现

数据来源：Wind，2022年7月31日至2022年8月31日

主要宏观数据简评

8月PMI点评：高温限电对8月制造业造成拖累

2022年8月，制造业PMI指数为49.4%，较上月上升0.4个百分点，但仍低于临界值；非制造业商务活动指数为52.6%，比上月下降1.2个百分点，但处于扩张区间。

图1：8月PMI较上月上升0.4个百分点

数据来源：Wind，截至2022年8月31日。

1）高温限电对8月制造业造成拖累。8月制造业PMI较7月有所回升，但是仍低于临界值且位于往年同期低位。8月中上旬延续7月高温，同时四川、重庆等限电政策对生产活动造成一定扰动，对制造业PMI造成拖累。拆分来看，8月PMI生产分项，与上期持平；新订单分项较上期回升0.7个百分点，是8月PMI小幅回升的主要拉动，但读数仍位于临界值以下，意味着产需仍然较弱。

2）高温及限电背景下，原材料加工、建筑相关行业PMI明显走弱。制造业中，受限电影响较大的纺织、化学原料及化学制品、非金属矿物制品等行业两个指数均低于45.0%，延续7月的收缩趋势，企业产需回落明显，是制造业PMI疲弱的主要拖累。这与甲醇、涤纶长丝开工率持续位于低位相吻合。对非制造业而言，受高温天气+地产疲弱影响，建筑业、建筑安装装饰业PMI皆出现较明显的走弱，明显弱于季节性规律。

3）下游食品、住宿餐饮等行业仍保持韧性，但需关注后续疫情的影响。8月下游消费行业PMI总体好于上游。从制造业来看，受中秋临近等因素带动，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶等行业两个指数均升至较高景气区间；从非制造业来看，住宿业商业活动指数和餐饮业商务活动指数皆高于非制造业商务活动指数的52.6%，且远好于季节性规律。值得注意的是，8月20日以来虽然全国新增病例继续下行，但是疫情有向多省份扩散的趋势，并且全国城际活动指数也出现下行。疫情的扩散尚未在餐饮、住宿等线下消费的数据里反映，后续需注意疫情扰动带来的影响。

4）企业主动去库存加速，但上下游去库存分化。8月PMI一大变化是产成品库存出现快速下滑，相较上月下滑约2.8个百分点。从历史数据来看，PMI产成品库存波动较大，不排除该月大幅下滑为特殊情况。但是，如果从更为平滑的工业企业产成品存货同比来看，产成品存货同比自5月也出现下行，表明企业正处于主动去库的阶段。但是，上下游去库程度有一定分化。当前中游和下业普遍进入去库存通道，但是上游资源品反而出现累库。从库存的绝对值水平而言，中游原材料加工行业的库存仍然位于历史较高位置，下游消费品的库存则位于较低水平。

5）后续高温及限电对生产的影响有望减弱。8月下旬全国气温已出现下行，后续用电紧张情况有望缓解，前期受限电影响的上游原材料加工行业生产有望修复。但如前文所述，当前疫情扩散对经济的影响尚未在数据中显现，后续需关注这一方面的影响。

9月股市展望：市场风格波动加大，建议均衡配置

8月市场有所走弱，主要受到本土疫情形势再度紧张、局部高温限电限产等因素影响。虽然目前经济仍面临多方压力，但市场调整后估值又回落到较低水平，不必过于悲观。

目前成长股超跌基本上已经修复，后续市场风格将更加均衡。后续我们依然对市场谨慎乐观，认为结构性行情仍可期。在组合配置方面，需要兼顾收益率和波动。降低组合回撤、均衡配置，在当前的市场环境下显得非常重要。

8月债市回顾：收益率全线下行

8月制造业PMI较7月上升0.4个百分点至49.4%，仍在荣枯线以下。受国内疫情散点多发、高温天气持续不断、川渝和长江中下游部分地区限电节电等因素影响，PMI指数虽有所改善，但仍位于收缩区间，延续7月以来弱复苏的局面。此外7月金融数据明显走弱，居民贷款和企业贷款均体现需求不足。海外经济放缓也对出口有较大影响，整体经济复苏仍存在压力。

8月资金面保持充裕，疫情多地散发，经济修复预期仍弱，但对于资金面收紧仍有担忧，上旬利率先下后上，随后央行超预期降息打开利率下行空间，叠加经济和社融数据疲弱，多地疫情散发，长短端利率全线下行。1年期国债利率下行12个基点至1.74%，10年期国债利率下行13个基点至2.62%；1年期国开债利率下行4个基点至1.83%，10年期国开债利率下行13个基点至2.80%。

8月央行逆回购投放460亿元，逆回购到期520亿元；中期借贷便利投放4000亿元，中期借贷便利到期6000亿元；国库现金定存投放400亿元，国库现金定存到期400亿元。全月央行公开市场净回笼资金2060亿元。8月资金面整体维持宽松，资金利率月初以来继续下行，但央行超预期降息之后资金利率有所回升。8月隔夜质押式回购利率DR001月均值环比下行8个基点至1.21%，7天质押式回购利率DR007月均值环比下行11个基点至1.56%。

9月债市展望：宏观及货币环境利好债市表现

近期部分地区疫情点状爆发一定程度抑制经济修复，目前暂并无超预期增量财政工具落地，稳增长宽信用政策效果处于观察期。8月以来，国常会持续部署稳经济政策，表明稳增长决心，那么流动性仍然需要央行的配合，9月大概率资金面继续保持宽松，经济基本面及资金面整体依然利多债市。

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